6.51亿元，生猪养殖成本预计实现稳步改善

新五丰（600975.SH） 2023年报业绩预告点评：2023Q4归母净利预计亏损3.51-6.51亿元，生猪养殖成本预计实现稳步改善 买入 公司研究·公司快评农林牧渔·养殖业投资评级：买入（维持评级） 证券分析师： 鲁家瑞 021-61761016 lujiarui@guosen.com.cn 执证编码：S0980520110002 证券分析师： 李瑞楠 021-60893308 liruinan@guosen.com.cn 执证编码：S0980523030001 联系人： 江海航 010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cn 事项： 公司公告：公司发布2023年度业绩预告，预计2023年归母净利润亏损11.0-14.0亿元，上年同期亏损0.76亿元，同比亏损幅度进一步扩大。2023年，公司生猪业务稳步发展，生猪出栏数量约为320万头，同比增长75%，但生猪价格持续下跌，公司养殖业务利润同比大幅下降，导致公司业绩出现亏损。由于生猪价格下跌，公司按照企业会计准则规定和谨慎性原则，对存栏的消耗性生物资产计提了存货跌价准备。 国信农业观点：1）新五丰发布2023年度业绩预告，预计2023年归母净利润亏损11.0-14.0亿元，同比亏损幅度扩大。其中公司2023Q4预计归母净利亏损3.51-6.51亿元，具体拆分看，公司2023Q4实现生猪出栏约112万头，考虑计提减值后，预计生猪业务经营性亏损接近1.5-4.5亿元，商品猪完全成本预计或较2023Q3实现进一步改善，预计可能下降至17.5-18.0元/公斤。2）公司是本轮周期生猪养殖出栏增速快的优质弹性标的之一。2023年公司生猪出栏量同比增长75%至320万头，截至2023年6月末，公司种畜存 栏数量为27.4万头，其中能繁母猪存栏数量为19.8万头，预计公司2024-2025年出栏有望延续快速增长趋势。3）公司实控人为湖南省国资委，周期底部经营稳健。截至2023Q3末，公司资产负债率达70.15%，拥有货币资金余额达12.5亿元，资金储备较为充裕。4）风险提示：行业发生不可控生猪疫情死亡事件，粮食原材料价格不可控上涨带来的成本压力，生猪价格大幅波动带来的盈利波动。5）投资建议：新五丰作为国企老牌养殖标的，周期底部经营稳健，出栏增速有望保持高速增长，有望受益周期反转带来的量价齐升红利。考虑到2023年猪价亏损幅度超预期，下调公司2023年盈利预测，预计公司23-25年归母净利润为-12.5-/-3.96/20.22亿元（原预计为-8.65/-3.96/20.22亿元），对应EPS为-0.99/-0.31/1.60元，对应当前股价PE为-10/-32/6X，维持“买入”评级。 评论： 公司2023Q4归母净利预计亏损3.51-6.51亿元，养殖成本预计进一步下降 新五丰发布2023年度业绩预告，预计2023年归母净利润亏损11.0-14.0亿元，同比亏损幅度扩大。其中公司2023Q4预计归母净利亏损3.51-6.51亿元，具体拆分看，公司2023Q4实现生猪出栏约112万头，考虑计提减值后，预计生猪业务经营性亏损接近1.5-4.5亿元，商品猪完全成本预计可能下降至17.5-18.0元/公斤，较2023Q3实现明显改善。此外，公司在周期底部资金安全垫较高，截至2023Q3末，公司资产负债率达70.15%，拥有货币资金余额达12.5亿元，资金储备仍较充裕。 完成天心种业收购后夯实养殖实力，2024-2025年出栏有望继续维持稳健增长 公司是本轮周期生猪养殖出栏增速快的优质弹性标的之一，其成立于2001年，实控人为湖南省国资委，于2022年完成了发行股份及支付现金购买资产的重大资产重组，收购天心种业100%股权等资产，进一步夯实了公司生猪养殖主业，2022年公司（含天心种业）实现生猪出栏合计183万头，同比增长122.32%。天心种业为湖南省优质种猪及仔猪销售企业，2020-2022年分别实现生猪出栏16/42/76万头，处于产能快速放量期。2023年公司生猪出栏量同比增长75%至320万头，截至2023年6月末，公司种畜存栏数量为 27.4万头，其中能繁母猪存栏数量为19.8万头，预计2024-2025年出栏有望延续快速增长趋势。 品种改良、加强考核等多项措施并举，未来成本改善空间充裕 公司目前成本处于行业中游水平，且产能利用率处于提升阶段，未来成本改善空间较大。公司重视降本增效，计划从管理、遗传、技术创新等方面继续推进降本举措，包括提升猪场建设结构标准、加大技术创新投入、加大绩效考核、提升员工素质队伍、集中采购、进行品种改良、引进高繁基因等。预计未来随着法系种猪群体的引进，以及产能利用率提升，公司成本有望继续保持下降趋势。 投资建议：维持“买入”评级 新五丰作为国企老牌养殖标的，周期底部经营稳健，出栏增速有望保持高速增长，有望受益周期反转带来的量价齐升红利。考虑到2023年猪价亏损幅度超预期，下调公司2023年盈利预测，预计公司23-25年归母净利润为-12.52/-3.96/20.22亿元（原预计为-8.65/-3.96/20.22亿元），对应EPS为-0.99/-0.31/1.60元，对应当前股价PE为-10/-32/6X，维持“买入”评级。 公司的盈利预测调整主要来源于对2023年猪价的预计，以及对公司2023年生猪出栏的预计有所调整，具体来看基于以下假设条件： 生猪养殖业务：公司收购天心种业后，养殖基础进一步夯实，出栏短期增速较快，预计2023-2025年将分别实现生猪出栏量320、500、600万头（原预计分别为300、500、600万头）。成本方面，随养殖产能利用率提升及饲料成本下降，预计养殖成本将保持下降趋势。售价方面，依照我们对行业判断，分别给予2023-2025年公司内销商品猪销售价格15、17、22元/公斤的预期（原预计分别为16、17、22元/公斤）。最终我们预计2023-2025年公司生猪养殖业务的收入分别为36.3/66.4/99.4亿元，毛利率分别为 -21.1%/-0.4%/25.3%。 屠宰冷藏业务：该板块是公司养殖下游的拓展业务，我们对其给予平稳的收入增长预期，预计毛利率基本保持稳定，但随猪价周期反转，库存释放，毛利率或有所抬升。最终我们预计公司屠宰冷藏业务2023-2025年营收为8.2/8.9/9.4亿元，毛利率为2.8%/3.0%/3.6%,对应毛利0.25/0.25/0.24亿元。 冻肉业务：该板块是公司养殖下游的拓展业务，我们对其给予平稳的收入增长预期，预计毛利率基本保持稳定，但随猪价周期反转，成本端压力抬升，毛利率或有所下降。最终我们预计公司冻肉业务2023-2025年营收为5.2/5.8/6.4亿元，毛利率为1.3%/1.7%/2.0%,对应毛利0.07/0.10/0.13亿元。 鲜肉销售业务：该板块是公司养殖下游的拓展业务，我们对其给予平稳的收入增长预期，预计毛利率基本保持稳定，但随猪价周期反转，成本端压力抬升，毛利率或有所下降。最终我们预计公司鲜肉销售业务2023-2025年营收为3.0/3.2/3.3亿元，毛利率为2.5%/2.3%/2.0%,对应毛利0.08/0.07/0.07亿元。 原料贸易业务：该板块是公司养殖上游的拓展业务，我们对其给予平稳的收入增长预期，预计毛利率基本保持稳定。最终我们预计公司鲜肉销售业务2023-2025年营收为8.1/9.1/10.2亿元，毛利率为2.5%/2.4%/2.4%,对应毛利0.20/0.22/0.24亿元。 其他业务：公司的其他业务收入主要包括饲料等养殖链附属业务，非公司的主要发展重心，我们给予该部分业务平稳的收入增长预期，最终预计其他业务2023-2025年营收为0.06/0.06/0.06亿元，毛利率为26%/27%/27%,对应毛利0.01/0.02/0.02亿元。 表1：新五丰业务拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 生猪养殖业务收入（亿元） 13.27 8.70 27.31 36.33 66.36 99.42 增速 31% -34% 214% 33% 83% 50% 毛利（亿元） 3.72 0.23 2.76 -7.66 -0.25 25.12 毛利率 28% -30% 10% -21.1% -0.4% 25.3% 屠宰冷藏业务收入（亿元） 6.43 3.33 3.90 8.22 8.87 9.41 增速 13% -48% 17% 10% 8% 6% 毛利（亿元） 0.32 0.04 0.11 0.23 0.27 0.34 毛利率 5.0% 1.2% 2.8% 2.8% 3.0% 3.6% 冻肉业务收入（亿元） 3.73 2.26 4.51 5.19 5.81 6.39 增速 301% -39% 100% 15% 12% 10% 毛利（亿元） 0.19 0.02 0.04 0.07 0.10 0.13 毛利率 5.1% 0.9% 0.9% 1.3% 1.7% 2.0% 鲜肉销售业务收入（亿元） 1.78 2.90 2.75 3.03 3.18 3.34 增速 345% 63% -5% 10% 5% 5% 毛利（亿元） 0.10 -0.16 0.05 0.08 0.07 0.07 毛利率 5.6% -5.5% 1.8% 2.5% 2.3% 2.0% 原料贸易业务收入（亿元） 4.85 2.09 7.19 8.12 9.10 10.19 增速 55% -57% 244% 13% 12% 12% 毛利（亿元） 0.04 0.05 0.17 0.20 0.22 0.24 毛利率 0.8% 2.4% 2.4% 2.5% 2.4% 2.4% 其他业务收入（亿元） 0.28 0.18 0.05 0.06 0.06 0.06 增速 -36% -70% 4% 4% 5% 毛利（亿元） 0.03 0.02 0.02 0.01 0.02 0.02 毛利率 11% 11% 28% 26% 27% 27% 合计总营收（亿元） 27.24 20.03 49.29 60.94 93.38 128.80 增速 27.9% -26.5% 146.1% 23.6% 53.2% 37.9% 毛利（亿元） 4.12 0.27 3.30 -7.06 0.42 25.92 毛利率 15.12% 1.35% 6.70% -11.59% 0.45% 20.12% 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测 综上所述，预计未来3年营收60.9/93.4/128.8亿元，同比+23.6%/53.2%/37.9%，毛利率-11.6%/0.5%/20.1%，毛利-7.0/0.4/25.9亿元。 表2：新五丰未来3年盈利预测表 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 4932 6098 9345 12890 营业成本 4609 6805 9303 10296 销售费用 26 37 51 64 管理费用 156 196 287 378 财务费用 191 101 109 87 营业利润 (25) (1352) (430) 2206 利润总额 (45) (1373) (433) 2201 归属于母公司净利润 (76) (1250) (396) 2022 EPS -0.07 -0.99 -0.31 1.60 ROE -2.8% -42.2% -15.5% 46.4% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测 按上述假设条件，我们得到公司2023-2025年收入分别为60.9/93.4/128.8亿元，归母净利润 -12.5/-4.0/20.2亿元，利润年增速分别为-1544.1%/68.3%/610.2%，每股收益分别为-0.99/-0.31/1.60元。 风险提示 行业发生不可控生猪疫情死亡事件，粮食原材料价格不可控上涨带来