背靠新疆兵团的老牌生猪企业，养殖成本稳步改善

2023H1营收稳定增长，受猪价低迷影响业绩亏损。公司2023H1实现营收89.63亿元，同比+11.92%，归母净利润亏损4.47亿元，同比-248.01%；公司2023Q2实现营收50.72亿元，同比+9.85%，归母净利润亏损4.33亿元，同比扩亏1446.43%。2023H1整体生猪均价较为低迷，养殖行业处于深度亏损状态，由此导致公司生猪、饲料、兽药等养殖链相关业务均有所承压，此外公司2023H1分别计提资产减值损失0.47亿元及信用减值损失0.40亿元。 生猪出栏稳步增长，成本有望进一步下降。公司生猪业务规模保持增长趋势，2023H1合计生猪出栏达130.97万头，同比增长40.60%，2023年经营目标计划实现生猪出栏280-300万头，有望继续增长。截至2023Q2末，公司资产负债率达51.84%，较2023Q1末下降0.21%；在建工程达8.37亿元，较2022年末增长51%。公司养殖产能主要位于我国西北地区，目前处于产能加速释放期，其采取“聚落式”全产业链发展模式，完善“原种猪-三级繁育-育肥”布局，并配套饲料和屠宰形成完整产业链，从管理、生产调度及综合效率等方面发挥最优效果。同时公司通过投资新疆汇通，坐拥核心玉米收储资源，未来饲料原料成本优势有望延续。凭借上中下游协同效应，和西北区域布局带来的非瘟疫情防控优势，公司铸就成本护城河，预计未来随产能扩张与利用率提升，成本有望进一步下降，2023年目标成本有望实现16.5元/公斤。 饲料、动保等养殖后周期业务经营稳健，相对行业优势领先。公司作为农业部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业，是全国八家口蹄疫疫苗定点生产企业之一，产品及技术优势显著，2021年由公司自主研发、生产的猪流行性腹泻灭活疫苗（XJ-DB2株）获《新兽药注册证书》。公司饲料及动保业务经营稳健，2023H1饲料销量约125.41万吨（同比+14.28%），饲料毛利率为10.10%（同比+1.61%），保持行业领先；制药业务收入达4.46亿元(同比-0.84%)，毛利率为68.09%(同比-0.83%)。 公司2023年目标计划实现饲料产销275万吨，其中猪和反刍产品线具备核心竞争能力；生物制品收入实现13.2亿元，市场化产品实现占比突破。公司养殖链业务全面稳健发展，有望受益未来猪价反转。 风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。 投资建议：维持“买入”。公司是生猪养殖后起之秀，随产能利用率提升，成本有望继续下降。预计2023-2025年归母净利为-0.4/3.74/19.44亿元，EPS分别为-0.03/0.28/1.44元，对应当前股价PE为-238/26/5X。 盈利预测和财务指标 2023H1营收稳定增长，受猪价低迷影响业绩亏损。公司2023H1实现营收89.63亿元，同比+11.92%，归母净利润亏损4.47亿元，同比-248.01%；公司2023Q2实现营收50.72亿元，同比+9.85%，归母净利润亏损4.33亿元，同比扩亏1446.43%。2023H1整体生猪均价较为低迷，养殖行业处于深度亏损状态，由此导致公司生猪、饲料、兽药等养殖链相关业务均有所承压。公司生猪业务规模保持增长趋势，2023H1合计生猪出栏达130.97万头，同比增长40.60%，养殖成本稳健下降。 图1：天康生物营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：天康生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：天康生物归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：天康生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 生猪养殖规模快速增长，全产业链加速发展。分业务来看，公司饲料板块、生猪养殖加工板块、粮食收储、农产品加工及兽药板块2023H1营收占比分别为33.55%、28.86%、15.60%、14.39%和4.98%。公司养殖产业链的相关业务协同发展，育肥产能和出栏量稳定快速增长。据公司公告披露，2023年总体经营目标为：实现饲料产销275万吨、动物疫苗20亿毫升(头份)、⽣猪出栏280-300万头、植物蛋⽩原料加⼯⽣产40万吨、⽟⽶收储150万吨，全年营收有望维持稳步增长。此外，在养殖产能方面，公司已在新疆、河南、甘肃建设“从原种猪—三级繁育—育肥，同时配套饲料和屠宰加工”的聚落式养殖基地，为全产业链加速发展奠定良好基础。2023年公司生猪养殖目标成本为16.5元/公斤，预计随着已投产的甘肃和河南的猪场产能稳步上量，公司自繁自养产能利用率提升，摊销费用有望进一步降低。 图5：天康生物分业务营收占比（%） 图6：天康生物分业务营收增速（%） 销售净利率阶段性承压，费用率水平持续优化。从盈利水平来看，2023H1公司销售毛利率和净利率分别为3.23%、-5.81%，由于公司主营的生猪养殖业务、饲料业务、兽药业务受到猪价阶段性低迷的影响，盈利表现略有承压。费用率方面，公司2023H1销售/管理/财务费用率分别为2.78%/2.43%/1.19%，较2022年全年分别-0.06pct/-0.42pct/-0.05pct。其中，管理费用率大幅下降主要系人员费用下降及公司会计政策变更导致核算口径发生变化所致，变更前，公司将消耗性生物资产死亡成本计入管理费用；变更后，消耗性生物资产死亡发生的成本由活体承担，对外销售时，根据当月统计数据，按实际成本计算出栏成本，计入主营业务成本科目。 图7：天康生物毛利率、净利率变化情况 图8：天康生物三项费用率变化情况 投资建议：维持买入评级。公司是生猪养殖后起之秀，现已完成“聚落式”全产业链布局，未来随着自繁自养产能扩张与产能利用率提升，成本有望进一步下降。 预计2023-2025年归母净利为-0.4/3.74/19.44亿元，EPS分别为-0.03/0.28/1.44元，对应当前股价PE为-238/26/5 X。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明