5月信用债月报：供给持续收缩，拉久期策略仍占优

固收研究|固定收益月报 2024年06月07日 供给持续收缩，拉久期策略仍占优 ——5月信用债月报 固收研 究 固定收益月 报 证券研究报 告 投资要点： 一级市场：（1）5月信用债发行持续缩量，净融资随之下滑。5月，信用债净融资额为431.85亿元，同比-128%，环比-77%，继3月 低位回升后连续两个月环比下滑；发行量为7,361.42亿元，同比 +5%，环比-47%，发行量较上月显著缩量。5月信用债偿还压力减弱，供给缩量是拖累净融资持续走弱的主要原因。（2）各期限信用债发行量均环比下滑，发行久期略有回落。（3）城投债、产业债发行量均回落，城投债融资持续收缩，产业债发行占比逐步抬升。多数行业产业债发行量环比负增，仅有色金属、传媒、采掘、国防军工发行量环比正增。（4）发行利率多数下行，低等级品种和超长期品种下行幅度相对较大。 二级市场：（1）5月信用债市场整体呈修复态势，收益率震荡下行，信用利差持续压缩。收益率方面，中短票收益率集体下行，短端收益率下行动能相对偏弱，3y、5y收益率大幅下行且中低等级下行幅度更为显著；各期限城投债收益率下行幅度均不弱，5yAA 级下行趋势更为陡峭。信用利差方面，短久期中短票信用利差小幅反弹，3y和5y品种信用利差大幅压缩；城投债信用利差集体收窄，期限越长、等级越低的品种，利差压缩越显著。整体来看， 5月市场修复行情主要集中于中等久期品种，市场通过信用下沉与拉长久期并举来增厚收益。（2）城投债方面，各省份城投债信用利差集体收窄，部分化债区域城投信用利差极致压缩。化债逻辑延续，行情持续催化，各省份城投利差均有所收窄，利差降幅前�的省份分别为贵州、云南、天津、广西、吉林，化债重点区域城投债表现占优。从历史分位数来看，各省份城投债信用利差分位数水平普遍降至历史底部，当前利差保护相对不足。（3）地产债信用利差涨跌不一，高等级利差下行幅度相对显著。4月末以来，地产供需两端政策发力，多地优化调整房地产政策，楼市活跃度有所提升，高等级央国企地产债信用风险可控且利差压缩空间相对充足，5月高等级地产债信用利差震荡下行，走出大幅压缩行情，当前信用利差已降至历史较低水平。政策持续发力背景下，高收益资金参与房企化债预期博弈的热度不减，低等级信用利差持续压缩。（4）周期债信用利差走势分化，拉久期信号明确，2y和3y品种信用利差集体收窄，其中3y品种分位数水平降至历史低位。 投资建议：钱多缺资产逻辑下，信用利差持续压缩，当前利差水平已降至历史低位，利差保护相对不足。短期来看，资产荒仍是支撑信用债市场走强的主要因素，但利差压缩空间相对不足，利 差反弹风险有所增加，我们对于6月信用债市场表现整体偏谨慎。 分析师:刘馨阳 执业证书编号：S0270523050001 电话：18652269737 邮箱：liuxy1@wlzq.com.cn 相关研究 机构配债力度显著分化 社融增速回落，信贷结构表现一般地方化债进入新阶段 证券研究报告|固定收益报告 城投债方面，融资端持续收紧，化债主导下的利差压缩行情延续，各区域城投利差均收窄至历史低位。城投债出现实质性违约的可能性较低，信用风险可控，但在利差保护不足的情况下，弱资质平台估值波动风险或将增加。当前票息策略仍占优，建议关注优质区域中高等级品种，以及城投平台转型以及化债政策推进落地带来的交易配置机会，期限方面可关注3y左右品种。 产业债方面，随着城投融资的不断收紧，产业债份额不断提升，但行业分化较为显著。�地产债：地产新政发布后，多地优化调整房地产政策，楼市活跃度有所提升，政策面向行业基本面传导仍需等待，央国企有望率先受益，建议关注安全垫相对较厚的中高等级地产债。②周期债：建议关注交易活跃度较高、信用资质良好的央国企主体钢铁债、煤炭债，期限方面建议关注2-3y品种。 风险因素：化债进度不及预期，政策面变化超预期，经济基本面变化超预期，信用风险超预期，地产行业复苏不及预期。 万联证券研究所www.wlzq.cn第2页共12页 正文目录 1市场回顾4 1.1一级市场：供给收缩，净融资持续走弱4 1.2二级市场：中等久期品种表现占优6 2投资建议11 3风险提示11 图表1：信用债发行量与净融资额走势4 图表2：5月各期限信用债发行情况4 图表3：5月各行业（含城投）信用债发行情况（单位：亿元）5 图表4：5月非金融企业债发行利率及较上月变动情况（变动值为4月29日与3月 27日定价利率间的差值）6 图表5：5月中短票及城投债收益率及变动情况（单位：%）6 图表6：5月中短票及城投债信用利差及变动情况（单位：%）7 图表7：5月中短票及城投债收益率及信用利差历史分位数情况（单位：%）7 图表8：5月各区域城投信用利差情况（单位：BP）8 图表9：房地产行业利差走势（单位：BP）9 图表10：钢铁行业AAA-级利差走势（单位：BP）9 图表11：钢铁行业AA+级利差走势（单位：BP）10 图表12：钢铁行业AA级利差走势（单位：BP）10 图表13：煤炭行业AAA-级利差走势（单位：BP）10 图表14：煤炭行业AA+级利差走势（单位：BP）10 图表15：煤炭行业AA级利差走势（单位：BP）10 1市场回顾 1.1一级市场：供给收缩，净融资持续走弱 5月信用债发行持续缩量，净融资随之下滑。5月，信用债净融资额为431.85亿元，同比-128%，环比-77%，继3月低位回升后连续两个月环比下滑；发行量为7,361.42亿元，同比+5%，环比-47%，发行量较上月显著缩量。5月信用债偿还压力减弱，供给缩量是 拖累净融资持续走弱的主要原因。 图表1：信用债发行量与净融资额走势 18,000 总发行量(亿元) 净融资额(右轴，亿元) 6,000.00 16,000 4,000.00 14,000 2,000.00 12,000 10,000 0.00 8,000 -2,000.00 6,000 -4,000.00 4,000 2,000 -6,000.00 0 -8,000.00 资料来源：Wind，万联证券研究所 各期限信用债发行量均环比下滑，发行久期略有回落。1Y以下、1Y-3Y（不含）、3Y-5Y（不含）、5Y及以上期限信用债分别发行2262.7亿元、681.51亿元、1579.1亿元、 2838.11亿元，较上个交易月分别-42%、-48%、-54%、-47%。1Y以下、1Y-3Y（不含）、 3Y-5Y（不含）、5Y及以上发行占比分别为31%、9%、21%、39%，中等久期品种发行占比略有下滑，短期和长期限品种发行占比小幅抬升。5月发行久期加权平均为3.71，较上个交易月略有回落（前值：3.83）。 图表2：5月各期限信用债发行情况 期限 1Y以下 1Y-3Y(不含) 3Y-5Y(不含） 5Y及以上 合计 发行额（亿元）5.00 43.20 83.69 106.34 238.23 环比 -85% -19% -71% -67% -66% 发行额（亿元） 2,257.70 275.69 - - 2,533.39 环比 -42% -34% - - -41% 发行额（亿元） - 160.65 617.12 1,332.70 2,110.46 环比 -100% -48% -52% -42% -46% 发行额（亿元） - - - 26.98 26.98 环比 - -100% -72% -73% 发行额（亿元） - 201.98 878.29 1,372.09 2,452.36 环比 - -61% -52% -48% -51% 定向工具 短期融资券 公司债 企业债 中期票据 发行额（亿元）2,262.70681.511,579.102,838.117,361.42 环比 -42% -48% -54% -47% -47% 整体 资料来源：Wind，万联证券研究所 5月城投债、产业债发行量均回落，城投债融资持续收缩，产业债发行占比逐步抬升。 5月，城投债、产业债发行规模分别为2,935.67亿元、4,425.75亿元，分别环比-51%、 -45%。多数行业产业债发行量环比负增，仅有色金属、传媒、采掘、国防军工发行量环比正增。5月，城投债、产业债发行占比分别为39.9%、60.1%，新发行份额持续呈现城投降、产业升的态势。 图表3：5月各行业（含城投）信用债发行情况（单位：亿元） 行业分类 2024年5月 2024年4月 环比变动 环比变动（%） 城投 2,935.67 5,995.83 -3,060.16 -51% 采掘 266.00 243.24 22.76 9% 传媒 35.20 20.00 15.20 76% 电气设备 16.00 20.00 -4.00 -20% 电子 11.90 48.30 -36.40 -75% 房地产 113.60 372.27 -258.67 -69% 纺织服装 2.00 2.00 - 0% 非银金融 510.30 660.43 -150.13 -23% 钢铁 105.00 255.00 -150.00 -59% 公用事业 825.40 1,285.60 -460.20 -36% 国防军工 10.00 - 10.00 - 化工 95.00 139.20 -44.20 -32% 机械设备 18.00 50.00 -32.00 -64% 计算机 - 42.00 -42.00 -100% 家用电器 - - - - 建筑材料 25.00 145.00 -120.00 -83% 建筑装饰 245.50 612.11 -366.61 -60% 交通运输 456.25 640.90 -184.65 -29% 农林牧渔 28.00 35.50 -7.50 -21% 汽车 3.00 30.00 -27.00 -90% 轻工制造 - 11.00 -11.00 -100% 商业贸易 84.00 356.00 -272.00 -76% 食品饮料 15.00 469.70 -454.70 -97% 通信 - 175.72 -175.72 -100% 休闲服务 10.00 30.50 -20.50 -67% 医药生物 38.00 208.20 -170.20 -82% 有色金属 428.00 150.30 277.70 185% 综合 529.30 1,406.24 -876.94 -62% 未分类 555.30 603.30 -48.00 -8% 资料来源：Wind，万联证券研究所 发行利率多数下行，低等级品种和超长期品种下行幅度相对较大。根据银行间交易商协会数据，5月非金融企业债券发行利率多数下行，AA-级发行利率降幅显著，平均下行幅度为17bp，中低等级20y、30y信用债下行幅度普遍超过10bp。 图表4：5月非金融企业债发行利率及较上月变动情况（变动值为4月29日与3月27日定价利率间的差值） 评级重点AAAAAAAA+AAAA- 当月值（%）2.292.352.542.814.22 较上月变动（bp） -2 -2 -3 -1 -22 1年 当月值（%）2.482.582.833.124.78 较上月变动（bp） -2 -1 0 1 -16 3年 当月值（%）2.672.83.053.445.17 较上月变动（bp） -1 -3 -5 -2 -21 5年 当月值（%）2.812.943.313.735.94 较上月变动（bp） 0 -2 -3 -5 -19 7年 较上月变动（bp） -3 -4 -5 -2 -18 10年 当月值（%）2.883.033.433.936.22 较上月变动（bp） 1 -1 -7 -9 -17 15年 当月值（%）3.053.23.644.546.53 较上月变动（bp） 1 -7 -13 -13 -12 20年 当月值（%）3.123.554.144.96.89 较上月变动（bp） 0 -7 -