双反终裁落地，泰国基地优势显著

事件 2024年1月25日公司发布了关于美国商务部对泰国乘用车和轻卡轮胎反倾销调查第一次年度行政复审终裁结果的公告，本次复审调查周期为2021年1月1日-2022年6月30日共18个月，公司和日本住友轮胎（泰国公司）为两家强制应诉企业。本次复审的终裁结果与初裁结果保持一致：森麒麟泰国复审终裁单独税率为1.24%；另一家强制应诉企业日本住友轮胎（泰国公司）终裁单独税率为6.16%；其他泰国出口美国的轮胎企业终裁税率为4.52%。 经营分析 泰国反倾销复审终裁结果与初裁一致，公司泰国基地税率大幅下降后盈利能力将向上修复。2020年6月29日，美国商务部启动对 泰国乘用车和轻卡轮胎的反倾销原审调查，终裁结果为住友轮胎原审单独税率为14.59%；玲珑轮胎原审单独税率为21.09%；公司与其他泰国出口美国的轮胎企业适用17.06%的原审税率。2022年 人民币(元)成交金额(百万元) 9月6日，美国商务部启动对泰国乘用车和轻卡轮胎的反倾销复审 调查，复审的强制应诉企业为森麒麟和住友轮胎，并在2023年7 月23日公布了复审初裁结果，本次终裁结果与初裁一致，森麒麟泰国的单独税率为1.24%，相对原审税率降低了15.82%，且为泰国地区同业最低，公司获得返税的同时泰国产品在出口市场的竞争力也将进一步增强。 摩洛哥工厂进展顺利，全球化布局完善的同时助力未来业绩增长。 公司基本情况（人民币） 公司摩洛哥项目已经顺利开工，目前建设进度良好，在建产能为年产600万条半钢胎，争取2024年底前投产，项目建成后产品主要销往美国高端替换及摩洛哥高端配套市场。摩洛哥一期和二期合计规划了1200万条半钢胎产能，两期均达产后预计可实现营业收 入4.2亿美元，利润总额1.1亿美元。 盈利预测、估值与评级 公司为国内智能制造轮胎龙头，随着新产能的放量和海外布局的加速推进，业绩稳步增长的同时也将实现全球市占率的进一步提升。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为13.8亿元、 18.4亿元、21.1亿元，当前市值对应PE估值分别为15.52/11.65/10.18倍，维持“买入”评级。 风险提示 40.00 37.00 34.00 31.00 28.00 25.00 22.00 230130 230430 230731 231031 成交金额森麒麟沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,177 6,292 8,240 10,100 12,564 营业收入增长率 10.03% 21.53% 30.95% 22.58% 24.39% 归母净利润(百万元) 753 801 1,383 1,843 2,108 归母净利润增长率 -23.17% 6.30% 72.69% 33.25% 14.39% 摊薄每股收益(元) 1.160 1.233 1.859 2.477 2.833 每股经营性现金流净额 1.28 1.58 2.80 3.22 3.58 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.34% 10.50% 12.63% 14.54% 14.57% P/E 30.67 24.98 15.52 11.65 10.18 P/B 3.48 2.62 1.96 1.69 1.48 原材料价格大幅波动、新增产能释放不及预期、国际贸易摩擦、海运费价格波动、人民币汇率波动、“双反”税率波动 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 4,705 5,177 6,292 8,240 10,100 12,564 货币资金 1,620 1,544 1,989 4,664 4,695 4,933 增长率 10.0% 21.5% 30.9% 22.6% 24.4% 应收款项 545 704 977 1,121 1,316 1,603 主营业务成本 -3,115 -3,969 -5,002 -6,135 -7,390 -9,387 存货 794 1,354 1,737 1,845 2,143 2,672 %销售收入 66.2% 76.7% 79.5% 74.5% 73.2% 74.7% 其他流动资产 298 1,422 129 183 180 219 毛利 1,590 1,208 1,290 2,105 2,710 3,176 流动资产 3,257 5,024 4,831 7,813 8,334 9,427 %销售收入 33.8% 23.3% 20.5% 25.5% 26.8% 25.3% %总资产 42.1% 48.3% 43.5% 51.5% 49.4% 49.1% 营业税金及附加 -18 -15 -14 -18 -22 -28 长期投资 0 21 21 21 21 21 %销售收入 0.4% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 固定资产 3,563 4,963 5,460 6,697 7,851 9,099 销售费用 -134 -146 -156 -206 -263 -327 %总资产 46.1% 47.7% 49.1% 44.1% 46.6% 47.4% %销售收入 2.9% 2.8% 2.5% 2.5% 2.6% 2.6% 无形资产 151 141 193 189 184 179 管理费用 -166 -133 -168 -190 -263 -327 非流动资产 4,480 5,371 6,284 7,372 8,519 9,762 %销售收入 3.5% 2.6% 2.7% 2.3% 2.6% 2.6% %总资产 57.9% 51.7% 56.5% 48.5% 50.6% 50.9% 研发费用 -89 -109 -113 -148 -192 -251 资产总计 7,737 10,395 11,116 15,184 16,853 19,189 %销售收入 1.9% 2.1% 1.8% 1.8% 1.9% 2.0% 短期借款 327 102 14 328 0 0 息税前利润（EBIT） 1,183 805 839 1,543 1,971 2,244 应付款项 1,105 1,190 1,155 1,481 1,747 2,218 %销售收入 25.1% 15.5% 13.3% 18.7% 19.5% 17.9% 其他流动负债 178 140 266 289 331 398 财务费用 -102 -85 135 -34 -4 9 流动负债 1,610 1,432 1,435 2,099 2,078 2,617 %销售收入 2.2% 1.7% -2.1% 0.4% 0.0% -0.1% 长期贷款 452 396 0 0 0 0 资产减值损失 -15 23 -17 -38 -6 -11 其他长期负债 126 1,920 2,056 2,133 2,099 2,104 公允价值变动收益 -18 -9 57 0 0 0 负债 2,187 3,749 3,492 4,232 4,177 4,721 投资收益 -15 -21 -163 0 0 0 普通股股东权益 5,550 6,646 7,624 10,953 12,677 14,468 %税前利润 n.a n.a n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 650 650 650 739 739 739 营业利润 1,049 728 865 1,471 1,960 2,243 未分配利润 2,559 3,292 3,960 5,135 6,702 8,493 营业利润率 22.3% 14.1% 13.7% 17.9% 19.4% 17.8% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -39 47 -12 0 0 0 负债股东权益合计 7,737 10,395 11,116 15,184 16,853 19,189 税前利润 1,009 775 852 1,471 1,960 2,243 利润率 21.5% 15.0% 13.5% 17.9% 19.4% 17.8% 比率分析 所得税 -29 -22 -52 -88 -118 -135 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 2.9% 2.8% 6.1% 6.0% 6.0% 6.0% 每股指标 净利润 981 753 801 1,383 1,843 2,108 每股收益 1.509 1.160 1.233 1.859 2.477 2.833 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 8.543 10.230 11.735 14.722 17.039 19.447 归属于母公司的净利润 981 753 801 1,383 1,843 2,108 每股经营现金净流 2.587 1.280 1.583 2.797 3.222 3.579 净利率 20.8% 14.6% 12.7% 16.8% 18.2% 16.8% 每股股利 0.166 0.170 0.000 0.281 0.374 0.428 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.67% 11.34% 10.50% 12.63% 14.54% 14.57% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 12.67% 7.25% 7.20% 9.11% 10.93% 10.99% 净利润 981 753 801 1,383 1,843 2,108 投入资本收益率 18.16% 8.73% 8.23% 10.90% 12.63% 12.82% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 395 335 428 606 658 768 主营业务收入增长率 2.76% 10.03% 21.53% 30.95% 22.58% 24.39% 非经营收益 67 72 182 77 63 90 EBIT增长率 16.25% -31.97% 4.31% 83.77% 27.75% 13.87% 营运资金变动 239 -329 -383 0 -184 -322 净利润增长率 32.38% -23.17% 6.30% 72.69% 33.25% 14.39% 经营活动现金净流 1,681 832 1,028 2,066 2,380 2,644 总资产增长率 20.77% 34.36% 6.93% 36.61% 10.99% 13.86% 资本开支 -935 -1,467 -1,052 -1,653 -1,800 -2,000 资产管理能力 投资 -150 109 20 0 0 0 应收账款周转天数 35.2 38.6 43.8 44.0 43.0 42.0 其他 -56 3 71 0 0 0 存货周转天数 92.8 98.7 112.8 112.0 108.0 106.0 投资活动现金净流 -1,141 -1,355 -961 -1,653 -1,800 -2,000 应付账款周转天数 63.1 58.7 51.2 52.0 50.0 50.0 股权募资 1,234 0 0 2,154 157 0 固定资产周转天数 254.8 214.3 287.5 230.1 193.2 168.4 债权募资 -912 1,929 -512 415 -328 0 偿债能力 其他 -216 -66 -184 -306 -377 -406 净负债/股东权益 -17.88% -8.08% -1.57% -21.73% -21.61% -20.58% 筹资活动现金净流 106 1,864 -696 2,262 -548 -406 EBIT利息保障倍数 11.6 9