2024年流动性预测：如何看降准空间和M2增速？

证券研究报告|2024年01月25日 2024年流动性预测 如何看降准空间和M2增速？ 行业研究·行业快评银行业 投资评级：买入（维持评级） 证券分析师：王剑 证券分析师：田维韦 证券分析师：陈俊良 021-60875165 021-60875161 021-60933163 wangjian@guosen.com.cn tianweiwei@guosen.com.cn chenjunliang@guosen.com.cn S0980518070002 S0980520030002 S0980519010001 01 M2派生和流通 02 03 预计2024年M2增速8.7% 基础货币缺口大，预计降准两次 04 风险提示 根据MV=PY，合理的M2增长（实体部门派生）必须能够满足经济增长、资产价格合理上涨以及货币深化等多种需求，即： M2增速=名义GDP增速+名义资产因素+扰动项 图：M2、社融和名义GDP走势 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 M2构成 非金融部门购买银行发行的债券/股票 M2派生渠道 （非银部门） 金融投资 银行 非银金融部门 非银存款（包括购买的货基， 忽略不计入M2的非银存款） M0 不计入M2的其他存款 （如可转让存款） 结售汇 实体部门 （居民和非金融企业） M2派生渠道 （实体部门，政府部门） 企事业单位存款 财 政净支出 个人存款 金融投资 （不包括货基） 实体部门货基 政府部门 M2派生渠道和流通 M2最终持有的主体 贷款 债券 非标和债券 金融投资 资料来源：人民银行，国信证券经济研究所整理 实体部门资金来源：总量充裕，主要是财政和贷款同比大幅多增，企业债券少增。 实体部门资金去向：居民存款高增且定期化趋势明显；金融投资下降。 图：前11月实体部门资金来源和去向 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图：M1和M2增速 中国:M2:同比 M2（剔除非银存款）：同比 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 6 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 M2供给充裕，但流通循环不畅  提升M2资金活跃度是关键。根据MV=PY，货币供给M充裕，为什么经济复苏缓慢？因为V（货币流通速度）出 现了明显下降，也就是说M2资金的流通效率下降了。  M2 增速平稳、M1增速走低印证了货币供应量并非主要矛盾。 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2011/01 M0 2011/07 单位活期存款 2012/01 2012/07 图：M2结构 2013/01 2013/07 2014/01 单位定期存款 2014/07 2015/01 2015/07 2016/01 2016/07 个人存款 2017/01 2017/07 2018/01 非银存款 2018/07 2019/01 2019/07 非存货基 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 2023/01 2014/01 2014/06 2014/11 2015/04 2015/09 2016/02 2016/07 2016/12 2017/05 2017/10 2018/03 2018/08 2019/01 2019/06 2019/11 2020/04 2020/09 2021/02 2021/07 2021/12 2022/05 2022/10 2023/03 2023/08 中国:M1:同比 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 (5.00) 2023/07 实体部门资金来源主要包括： 银行贷款融资：银行向个人和企业发放的贷款，我们用社融项下人民币贷款（加回核销和ABS）。 发行企业债券融资：包括银行自营和非银金融金融机构购买的企业债券。需要注意的是并不包括直接融资部分，考虑到数据的可获得性，无法精确统计直接融资部分，因此我们直接用社融项下的“企业债券” （会有误差）。 非标融资：包括银行自营和非银金融机构购买非标资产。同理，也不包括直接融资部分，考虑数据的可获得性，我们直接用社融项下的“委托贷款+信托贷款”（会有误差）。 财政净支出：近年来都是财政赤字，财政向社会投放资金。如果财政净支出为负值，则代表社会通过缴税等方式上缴了资金。由于财政收支统计涵盖了实体部门和金融部门，但由于数据的可得性，我们暂时全部算成实体部门（会有误差）。 结售汇：采用“银行代客结售汇差额”。 实体部门资金去向，不考虑资金流向具体过程，仅考虑实体部门融到资金后最终的呈现形式。实体部门资金去向主要包括： •以存款的形式放在银行。 •取现后以现金的形式拿在手上，存款转换为M0。 •金融投资，比如存款转入证券投资账户进行股票或债券的二级市场投资（不包括一级市场投资，因为这就属于实体部门内部的资金流动），或者申购基金、券商资管产品等资管产品，然后进行证券投资 （同样不包括一级市场投资部分），则是居民和企业存款转换为非银金融机构存款(资管产品在银行的存款也计入非银存款)。当然，居民和企业也可以净赎回金融投资，则非银金融机构存款转变为居民和企业的存款。 01 M2派生和流通 02 03 预计2024年M2增速8.7% 基础货币缺口大，预计降准两次 04 风险提示 中央经济工作会议指出，“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”。按照前述分析，预计提升货币流通速度（V）是关键。 根据国信证券固收宏观组预测，2024年名义GDP增速约为6.5%。考虑到M2和名义GDP增速不可能完全匹配，偏离度我们选取2013-2022年十年偏差均值约2.2%，得到2024年M2增速约为8.7%，对应新增M2为25.4万亿元，同比少增约4000亿元。 从地产周期到政府主导投资，从居民加杠杆到政府加杠杆。 房地产进入新的周期，信用驱动因子也将发生改变。 直接通过政府债券、PSL投放配合“三大工程”（城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设和保障房）。 图：M2派生途径 政府部门加杠杆 居民加杠杆 or 企业加杠杆 资料来源：人民银行，国信证券经济研究所整理 目前地方政府加杠杆的空间有限，中央政府需要接替地方政府成为财政加杠杆的主体。很有可能突破3%的目标赤字，也可以通过特别国债的方式。预计全年时间赤字率3.8%，对应的2024年赤字规模约 5.1万亿元。 图：一般公共预算和政府性基金净支出规模图：政府性基金收入和支出增速 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 保守估计预计广义财政净支出规模8.1万亿元，财政支出节奏前置。2020年、2022年广义财政净支出分别为8.7万亿元和8.9万亿元，2023年前11月财政净支出7.0万亿元。预计2024年广义财政净支出规模在8.0-9.0万亿之间。 图：财政净支出和政府债券图：地方政府一般债券和专项债券 亿元 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 一般债券专项债券 41,874 37,754 34,881 39,603 21,602 14,733 8,882 8,800 10,378 6,205 0 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 我们忽略实体部门净结汇对M2的影响，那么财政净投放了8.1万亿元后，还需要靠银行通过投放信贷、自营购买企业债券和资管产品等行为派生M2约17.3万亿元。 预计银行自营购买企业债券到期回笼资金约1.0万亿元，与2022年和2023年基本保持一致。银行自营购买资管产品透明度低，我们假设2024年银行向非银机构投放信贷以及银行自营购买资管产品等因素回笼M2约3.0万亿元，与2023年基本保持一致。 据此测算的2024年银行向实体投放信贷约21.3万亿元，同比少增约0.9万亿元，对应同比增速为9.0%，较2023年回落约1.4个百分点。 图：新增人民币贷款和增速 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理和预测 2023年中央金融工作会议提出“盘活存量资金，提高资金使用效率”的要求。 房地产：保交楼防风险仍是方向，也是底线。房地产新增信贷边际改善，但预计对新增信贷贡献也就在小个位数。 信贷投放聚焦五篇大文章，“科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融”。 图：房地产领域贷款增速图：房地产新增贷款基本为零 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图：商品房销售仍不佳图：普惠领域贷款增速 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 01 M2派生和流通 02 03 预计2024年M2增速8.7% 基础货币缺口大，预计至少降准0.5% 04 风险提示 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 基础货币主体：银行存放央行的存款准备金。 如果不降准（加权存款准备金率7.4%），基础货币缺口约3.4万亿元 假设：“M0/M2”比值维持在约3.9%；银行库存现金占M2比值维持在0.2%；支付公司客户备付金与M2的比值保持在约0.9%的水平；“非银存款/M2”维持在约10.2%； 2021年和2022年末超额存款准备金率均维持在2.0%的水平，假设24年末维持不变。 为了补充超额准备金的缺口，预计至少降准0.5%，释放资金约1.2万亿元。 图：基础货币影响因素图：基础货币结构 资料来源：人民银行，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 为了补充缺口，预计至少降准0.5%，释放资金约1.2万亿元。 图：广义再贷款规模图：央行资产结构 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 01 M2派生和流通 02 03 预计2024年M2增速8.7% 基础货币缺口大，预计降准两次 04 风险提示 风险提示 货币政策除了受我国经济环境影响外，海外经济环境也是重要因素。如果美联储降息低于预期，外汇贬值压力可能会对我国货币政策形成掣肘。 地方政务债务风险超市场预期。 房地产市场债务风险持续暴露。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 免责声明 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 买入 股价表现优于市场代表性指数20%以上 增持 股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 卖出 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 行业投资评级 超配 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 低配 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影