固定收益动态：新一轮宽松周期开启，长端交易宽松止盈短端交易宽松落地

2024年1月24日，央行在国新办发布会中宣布，将于2月5日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执 行5%存款准备金率的金融机构），并于1月25日分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。 考虑到2月MLF到期规模4990亿元，本次存款准备金利率下调后约释放流动性1万亿元，金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%。2022-2023年央行共实施过四次降准操作，幅度均为25BP，时隔两年后本次降准幅度再度达到50BP，降准力度及释放流动性规模超市场预期。 我们认为本次幅度略超市场预期的降准主要有以下四个原因：1）春节期间“红包效应”下，社会资金需求提升，降准有助于缓解节假日期间流动性压力。通过复盘历史表现，央行在2012年、2015年、2019年、2020年春节前或春节期间均进行过降准操作，2022年-2023年虽未降准，但央行通过OMO操作年初单月净投放规模6000亿元左右，为春节期间提供流动性支持；2）经济“开门红”诉求下，为宽财政发力提供资金支持。1月以来各省在2024年住建会议中多次提出要加快落地实施“三大工程”，并频繁提及“超长期特别国债”对重大项目的支持，反映出宽财政发力亟需资金支持，降准是货币政策在总量层面对宽财政的进一步支持；3）存单利率持续高位，通过降准释放长期限、低成本资金，有利于缓解银行负债成本压力、增强信贷投放能力，也为银行进一步让利实体经济拓宽空间。4）近期股市表现持续低迷下，降准及结构性降息有助于提振市场信心。 24日央行在国新办上表示“将继续引导金融机构做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”。经中央批准，人民银行将设立信贷市场司，重点做好五篇大文章相关工作。”预计“五大文章”对应的“科技、绿色、小微、养老、数字”五大政策重点支持领域将引领结构降息趋势，央行或将增加结构性货币工具的创新及使用。2023年12月实体部门融资需求表现偏弱，结构性降息可降低企业融资成本，提升投资意愿。新一轮货币宽松周期开启，我们认为全面降息依然在路上。考虑通胀水平后，当前企业真实融资成本偏高，推动企业融资成本继续下调低LPR必要性依然较高。2023年12月新一轮存款利率已开启，从提振企业信贷需求，化债背景下置换城投公司经营性债务角度来讲，政策性银行及大行或将通过低息表内信贷对高息债券、非标债务置换，低利率环境有利于进一步缓解地方债务压力。 1月24日降准公告落地后，10Y国债利率大幅下行1BP，继而迅速上行1.05BP，收盘利率2.504%，较前一个交易日小幅上行0.1BP。通过复盘2023年总量货币政策落地后债市表现，我们发现受利多出尽后机构止盈情绪较浓影响，债市整体表现为下跌，其中6月与8月货币宽松预期兑现后债市出现明显急跌。6月急跌：6月13日央行降息兑现后市场对稳增长政策预期提升，15日-19日10年国债利率从2.62%上行7BP至2.69%，券商及基金止盈情绪浓厚。6月20日10年国债利率开始回落，15日后债市利率回归至急跌调整前水平。8月急跌：8月15日央行超预期降息助力利率下行，随之活跃资本市场一揽子政策及8月末北上广深“认房不认贷”政策相继实施，债市开始大幅调整，9月1日 -8日六个交易日内10年国债从2.56%上行8BP至2.64%，急跌期间基金、券商仍为主要卖盘。 货币宽松超预期兑现，叠加1月以来超长端国债降幅显著，10Y&30Y国债利率分别下行9BP。预计本次降准公告落地后债市将再度出现一轮调整，但我们认为本轮调整或为阶段性。一方面，化债影响下经济“开门红”表现尚需观察，或存在不及预期风险。另一方面，稳增长诉求叠加汇率掣肘影响回落下，货币政策进一步宽松概率较高。新一轮宽松周期已开启，建议关注未来资金价格回落后短久期利率债及同业存单的牛陡机会。 经济修复不及预期，宏观政策调控超预期。 内容目录 一、新一轮宽松周期开启，降准力度加倍、资金释放空间打开3 二、“五大文章”引领结构降息趋势，降息依然在路上4 三、投资策略：结构&总量政策相继落地，长短端利差大幅收敛下，存单&短债性价比显现4 四、风险提示5 图表目录 图表1：时隔两年再度降准50BP，资金释放空间打开3 图表2：2022年-2023年初OMO单月净投放规模6000亿元左右3 图表3：降息落地将带动信贷新增规模提升4 图表4：2023年债市三轮急跌一览5 图表5：2023年三次急跌期间不同债券收益率表现5 2024年1月24日，央行在国新办发布会中宣布，将于2月5日下调金融机构存款准备金 率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），并于1月25日分别下调支 农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。 考虑到2月MLF到期规模4990亿元，本次存款准备金利率下调后约释放流动性1万亿元，金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%。2022-2023年央行共实施过四次降准操作，幅度均为25BP，时隔两年后本次降准幅度再度达到50BP，降准力度及释放流动性规模超市场预期。 图表1：时隔两年再度降准50BP，资金释放空间打开 来源：Wind，国金证券研究所 我们认为本次幅度略超市场预期的降准主要有以下四个原因：1）春节期间“红包效应”下，社会资金需求提升，降准有助于缓解节假日期间流动性压力。通过复盘历史表现，央行在2012年、2015年、2019年、2020年春节前或春节期间均进行过降准操作，2022年 -2023年虽未降准，但央行通过OMO操作年初单月净投放规模6000亿元左右，为春节期间提供流动性支持；2）经济“开门红”诉求下，为宽财政发力提供资金支持。1月以来各省在2024年住建会议中多次提出要加快落地实施“三大工程”，并频繁提及“超长期特别国债”对重大项目的支持，反映出宽财政发力亟需资金支持，降准是货币政策在总量层面对宽财政的进一步支持；3）存单利率持续高位，通过降准释放长期限、低成本资金，有利于缓解银行负债成本压力、增强信贷投放能力，也为银行进一步让利实体经济拓宽空间。4）近期股市表现持续低迷下，降准及结构性降息有助于提振市场信心。 图表2：2022年-2023年初OMO单月净投放规模6000亿元左右 来源：Wind，国金证券研究所 24日央行在国新办上表示“将继续引导金融机构做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”。经中央批准，人民银行将设立信贷市场司，重点做好五篇大文章相关工作。”预计“五大文章”对应的“科技、绿色、小微、养老、数字”五大政策重点支持领域将引领结构降息趋势，央行或将增加结构性货币工具的创新及使用。2023年12月实体部门融资需求表现偏弱，结构性降息可降低企业融资成本，提升投资意愿。新一轮货币宽松周期开启，我们认为全面降息依然在路上。考虑通胀水平后，当前企业真实融资成本偏高，推动企业融资成本继续下调低LPR必要性依然较高。2023年12月新一轮存款利率已开启，从提振企业信贷需求，化债背景下置换城投公司经营性债务角度来讲，政策性银行及大行或将通过低息表内信贷对高息债券、非标债务置换，低利率环境有利于进一步缓解地方债务压力。 图表3：降息落地将带动信贷新增规模提升 来源：Wind，国金证券研究所 1月24日降准公告落地后，10Y国债利率大幅下行1BP，继而迅速上行1.05BP，收盘利率 2.504%，较前一个交易日小幅上行0.1BP。通过复盘2023年总量货币政策落地后债市表现，我们发现受利多出尽后机构止盈情绪较浓影响，债市整体表现为下跌，其中6月与8月货币宽松预期兑现后债市出现明显急跌。6月急跌：6月13日央行降息兑现后市场对稳增长政策预期提升，15日-19日10年国债利率从2.62%上行7BP至2.69%，券商及基金止盈情绪浓厚。6月20日10年国债利率开始回落，15日后债市利率回归至急跌调整前水平。8月急跌：8月15日央行超预期降息助力利率下行，随之活跃资本市场一揽子政策及8月末北上广深“认房不认贷”政策相继实施，债市开始大幅调整，9月1日-8日六个交易日内10年国债从2.56%上行8BP至2.64%，急跌期间基金、券商仍为主要卖盘。 货币宽松超预期兑现，叠加1月以来超长端国债降幅显著，10Y&30Y国债利率分别下行9BP。预计本次降准公告落地后债市将再度出现一轮调整，但我们认为本轮调整或为阶段性。一方面，化债影响下经济“开门红”表现尚需观察，或存在不及预期风险。另一方面，稳增长诉求叠加汇率掣肘影响回落下，货币政策进一步宽松概率较高。新一轮宽松周期已开启，建议关注未来资金价格回落后短久期利率债及同业存单的牛陡机会。 图表4：2023年债市三轮急跌一览图表5：2023年三次急跌期间不同债券收益率表现 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 1）经济修复不及预期：内需恢复相对较弱，经济修复节奏偏慢； 2）宏观政策调控超预期：宽信用进程超预期，流动性收紧风险。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收