南方日本东证指数ETF投资价值分析：挖掘日本“盈利+红利”投资机会

证券研究报告|2024年01月25日 南方日本东证指数ETF投资价值分析 挖掘日本“盈利+红利”投资机会 核心观点策略研究·策略深度 日本经济及权益市场基本面情况。1）日本经济温和复苏带动日股上涨：目前日本就业市场处于充分就业水平，利好经济提振和企业盈利。日本货币政策延续宽松，疫后正常化再通胀，居民部门消费和投资信心回暖有望在2024年延续。2）日本货币政策收紧预期不强，估值压力不大：日本新任行长上任后并没有采取加息的货币政策，2024年大概率从鸽派转为中性，对估值压力影响有限。3）流动性方面居民持续加大股票配置，外资持续流入：从1994年到2021年，日本居民的金融资产配置比重从44.12%增加至 63.37%，其中股权及投资基金股份的资产配置比重从5.67%上升至10.03%。从居民投资角度来看，股权与投资基金股份配置比重与股市景气度高度相关。2021年以来全球资金持续流入日本股市，非日本本土的被动型资金是日本股市规模在2023年不断扩大的重要驱动因素。 日本交易所重视上市企业质量与股东回报。1）东京证券交易所于2022年4月进行了架构重组，将其市场部门重组为三个市场：主板市场（PrimeMarket）、标准市场（StandardMarket）和成长市场（GrowthMarket）。2）日本东证交易所2023年特别提及对破净股的关注措施，强烈敦促破净股进 行改进政策和措施的披露。3）进入2024年以来，日本又推出了一系列新政策，其中包括扩大免税持有退休储蓄账户计划、披露资本效率计划、延长股市交易时间，旨在进一步提高日股对本土散户和全球大资本的吸引力。 日本东证指数投资价值分析：挖掘“盈利+红利”新战场。1）指数情况：日本东证指数样本股数量较多，流动性较强，风险较为分散，能够以更细的颗粒度反映日本股票的整体走势；2）成分分布：成分分布上看，数量占比前三的行业依次为工业、可选消费、信息技术；市值占比前三的行业依次为可选消费、工业、信息技术；3）市值风格：从成分股市值分布上看，日本东证指数成分股市值梯度特征鲜明，兼顾中小成长，亦有40余家2000亿人民币以上市值的超大盘股；4）估值盈利：全球视角看，日本东证指数PB长期低于发达市场整体水平，ROE恢复至历史高位，基本面逐步企稳背景下，盈利逐步上升，EPS未来一年和远期一年预测值分别为1.1和1.2；5）分红派息：股息率方面，2020年以来日本东证指数股息率反超发达市场，目前自由现金流收益率恢复至近10年中枢水平附近；6）长短期收益驱动模式：从长期收益驱动模式上看，日本东证指数与日本高股息策略存在一定差异，日本东证指数长期收益由盈利驱动；从一年维度以及近一年收益驱动模式看，日本东证指数和日本高股息策略存在一定相似性，估值对两者的贡献度都有所上升，其中近一年估值对两者的贡献度均在2/3以上。 一键配置：南方日本东证指数ETF。南方日本东证指数ETF（513800）是南方基金于2019年6月12日成立的以跟踪日本东证指数收益率为目标的ETF产品，基金经理为崔蕾女士。南方基金目前产品种类丰富、业务领域全面、经营业绩优秀、资产管理规模位居前列，崔蕾女士管理经验丰富，在管产品横跨海内外，包括宽基ETF、行业ETF、红利低波ETF等。 风险提示：海外货币政策存在不确定性，全球地缘冲突，溢价与汇率等不确定性。 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132 chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5448.74/-6.34 创业板/月涨跌幅(%) 1696.19/-7.10 AH股价差指数 151.20 A股总/流通市值(万亿元) 66.36/59.61 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《海外镜鉴系列（九）——价格低迷到再通胀：海外资产配置回顾》——2024-01-22 《海外镜鉴系列（八）——海外股票市场发展分析：以印度和日本为例》——2024-01-19 《海外镜鉴系列（七）——日美资管行业发展对比》——2024-01-15 《海外镜鉴系列（六）：墨西哥市场投资观察》——2024-01-05 《2024年投资范式展望-高股息策略再审视》——2023-12-29 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 日本经济与权益市场基本面4 日本经济面温和复苏带动日股上涨4 日本货币政策收紧程度有限，估值承压较小6 流动性方面居民持续加大股票配置，外资流入6 海外资产规模持续扩大8 交易所重视上市公司质量和股东回报8 日本东证指数投资价值分析10 日本东证指数整体情况介绍10 日本东证指数成分分布情况11 日本东证指数盈利估值情况12 日本东证指数股息率及收益回报拆解13 南方日本东证指数ETF（513800）15 风险提示18 图表目录 图1：日本就业情况自次贷危机后便一度好转，现在处于30年充分就业水平4 图2：日本摆脱通缩局面，近2年连续处在2%以上通胀率局面4 图3：2023年日本消费信心回暖5 图4：2023年日本消费信心回暖5 图5：日本收益率曲线控制下的10年期日本国债收益率走势6 图6：日本居民股票配置比重与股市景气高度相关7 图7：全球资金流向日本权益资产(周频，分主被动)7 图8：全球资金流向日本权益资产(累计值，2021年起)7 图9：日本对外总资产、净资产的主要构成和变化趋势8 图10：日本东证所针对资本成本和其他要求鼓励上市公司采取的行动（2023/3/31）9 图11：2024年日本股市新政9 图12：日本东证指数介绍10 图13：日本东证指数成分数量分布情况11 图14：日本东证指数成分市值分布情况11 图15：日本东证指数成分股市值分布情况11 图16：日本东证指数PB长期低于发达市场中枢水平12 图17：ROE恢复至历史高位12 图18：日本东证指数未来PE倍数预测值12 图19：日本东证指数未来EPS预测值12 图20：日本东证指数2020年以来股息率反超发达市场13 图21：日本东证指数自由现金流收益率有所恢复13 图22：日本东证指数收益情况拆解13 图23：日本高股息策略收益情况拆解13 图24：日本东证指数收益情况拆解14 图25：日本高股息策略收益情况拆解14 图26：日本东证指数近一年收益贡献拆分14 图27：日本高股息策略近一年收益贡献拆分14 图28：南方日本东证指数ETF基本情况介绍15 图29：南方基金资产规模与基金数量趋势16 图30：南方基金当前产品结构16 图31：南方基金在管ETF产品规模TOP2016 图32：崔蕾女士在管产品列表17 图33：崔蕾女士基金经理指数表现17 日本经济与权益市场基本面 日本经济面温和复苏带动日股上涨 日本就业市场处在充分就业水平，利好经济提振和企业盈利。失业率达到过去三十年间较低水平。 货币政策延续宽松，疫情后常态化再通胀。日本摆脱了长期通缩局面，CPI同比近2年位于2%（BOJ通胀目标）以上水平，2023年一度突破4%，主要上涨动力来自食品价格（酷暑导致农产品供给不足）、油价（海外地缘冲突带来能源供给瓶颈）、住宿价格（访日游客增加带动需求）上涨。 图1：日本就业情况自次贷危机后便一度好转，现在处于30年充分就业水平 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图2：日本摆脱通缩局面，近2年连续处在2%以上通胀率局面 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 日本家庭部门消费和投资信心回暖，2024年有望延续。日本疫情全面放开时间较早，叠加居民收入的增加，未来私人部门消费对经济仍有支持。2023年起消费信心指数触底反弹、居民可支配收入达到历史以来高峰，有望带动消费持续好转。 海外调查显示机构对日股的看法趋于乐观。在2023年牛市行情的催化下，日本投资信心指数历经底部上行并突破零值。 图3：2023年日本消费信心回暖 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图4：2023年日本消费信心回暖 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 日本货币政策收紧程度有限，估值承压较小 日本新任央行行长上任后并没有采取加息的货币政策，2024年货币政策大概率由鸽派转为中性，转紧程度有限。2023年12月18-19日的年终议息会议上，日本 银行（以下简称“BOJ”）将基准利率维持在-0.1%，并将10年期国债收益率目标值和上限参考值分别维持在0%附近和1%不变，和之前放鹰的引导不同，继续超预期维持宽松。 经济现状判断为“缓慢复苏”：BOJ对经济现状的判断为“缓慢复苏”，并指出企业盈利和商业信心“正在改善”，资本投资呈“缓慢上升趋势”，预示着2024年日本经济将在渐进的复苏中继续发展，复苏、通胀巩固后才有望加息。 物价温和上涨：BOJ对物价走势的判断是“物价将温和上涨”。尽管2022-2023年日本的核心消费价格指数连续多月超过2%。对增加招聘的企业仍有税收减免，对就业和通胀的转向谨小慎微。 收紧的条件是2%的通胀：BOJ认为实现2%的物价涨幅目标是结束负利率的前提条件，虽然通胀确定性逐步增强，但对于工资增长和物价上涨的良性循环仍持观望态度。认为海外经济、通胀趋势、资源价格动向等存在极大不确定性，可能成为未来日本经济面临的风险因素。 图5：日本收益率曲线控制下的10年期日本国债收益率走势 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 流动性方面居民持续加大股票配置，外资流入 90年代以来，日本房地产泡沫破裂，房地产市场持续低迷，房价大幅下跌，导致日本居民非金融资产大幅缩水，从而驱使日本居民资产配置偏好由房地产转向金融资产。从1994年到2021年，日本居民的金融资产配置比重从44.12%增加至63.37%，其中股权及投资基金股份的资产配置比重从5.67%上升至10.03%。从居民投资角度来看，股权与投资基金股份配置比重与股市景气度高度相关。 图6：日本居民股票配置比重与股市景气高度相关 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 被动型资金持续流向日本权益资产。全球流入日本股市的资金以被动型资金为主，日本本土外流入日本股市的资金，同样以被动型为主。被动型资金是非日本本土资金投资日本股票市场的主要途径，也是促使日本股市规模在2023年不断扩大的重要驱动因素。 图7：全球资金流向日本权益资产(周频，分主被动)图8：全球资金流向日本权益资产(累计值，2021年起) 资料来源：EPFR，国信证券经济研究所整理资料来源：EPFR，国信证券经济研究所整理 海外资产规模持续扩大 老龄化带来财政收支压力、加大赤字率的同时，日本国内资金寻求全球资产配置布局，导致其海外净资产规模持续走高。根据日本总务省统计，2021年底日本海外总资产为1250万亿日元，扣减掉839万亿日元的负债后，净资产为411万亿，占当年GDP的76%，而在1996年这一比例不足20%。 （1）按照对外净资产存量的视角：外汇储备、直接投资和证券投资为日本在海外主要的资产存放形式。 （2）按照经常收支的流量视角：第一次所得税收支为主要顺差项，这部分反映日本对外金融债权发生的资本利得和利息收支情况，包括直接投资收益、证券投资收益、其他投资收益。 次贷危机以来，第一次所得税收支规模甚至超出贸易收支，日本从出口导向型向内需型转变过程中，海外投资获取的回报贡献了经常项目收支主要顺差。此外，服务收支和第二次所得税收支（无偿资金援助、赠予等）长期为逆差项。根据国际货币基金组织的统计，截至2022年二季度，美元在全球储备货币中占59.53%，日元占5.18%，在全球外汇储备中体量分别排名第一、第三位，美元类资产对于全球经济体而言依然是国际化货币，且具备安全资产的定位，日本作为持有大量美元外汇储备和美元计价资产的国家，也增强了日元本身作为避险货