先锋钢企由普转特，高端战略引领启航

华菱钢铁（000932） 公司研究/公司深度 先锋钢企由普转特，高端战略引领启航 公司价格与沪深300走势比较 26% 6% -14%1/23 4/23 7/2310/23 -33% 45% 华菱钢铁沪深300 分析师：许勇其 执业证书号：S0010522080002邮箱：xuqy@hazq.com 分析师：汪浚哲 执业证书号：S0010523120003邮箱：wangjz@hazq.com 联系人：黄玺 执业证书号：S0010122060011邮箱：huangxi@hazq.com 相关报告 主要观点： 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2024-01-24 收盘价（元） 4.92 近12个月最高/最低（元） 6.40/4.52 总股本（百万股） 6,909 流通股本（百万股） 6,909 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 340 流通市值（亿元） 340 顺应市场变革，华菱钢铁成为行业先锋钢企 华菱钢铁深耕钢铁行业二十余年，产品涵盖宽厚板、热轧卷板、冷轧卷板、线棒材、螺纹钢、无缝钢管等钢材产品，下游领域覆盖能源、船舶、汽车、工程机械等制造用钢，同时覆盖地产、基建等建筑用钢。2023年前三季度，公司营收1202.72亿元，同比-3.66%；归母净利润41.05亿元，同比-20%，体现出较强的抗周期性，业绩表现处于行业领先水平。 钢铁行业：供给逐步出清，需求仍有空间 需求端：地产下行空间有限，政策仍有加码空间。2023年下半年以来， 国家扶持地产政策频出，对于房地产市场调整的力度和广度空前。未来地产政策仍有加码空间，预计行业下行空间有限，地产用钢需求或有改善。 供给端：严禁新增产能，对钢价形成支撑。在钢铁行业严格平控的大背 景下，公司产线装备绿色化升级优势脱颖而出。为响应国家政策和环保要求，子公司华菱涟钢分别投资10.7亿元和5.5亿元建设实施炼铁厂烧结机节能环保升级改造项目和炼铁厂老线综合料场环保转型升级改造项目。公司低碳环保技术改革路线有望在严格平控政策下持续收益。 产品结构高端化，坚定“普转特”发展路线 在房地产行业普钢需求普遍下降的背景下，公司品种钢年销售量逆势增长，2022年重点品种钢销量1588万吨，占比60%（较2021年提升5pcts）。随着公司产品结构“普转特”，高端品种钢占比持续提升，带动公司钢材吨钢价格持续提升，2022年公司吨钢价格5976元/吨，处于行业较高水平。 2022年公司汽车用钢销量为290万吨，占公司品种钢销量的18.3%，是品种钢销量之首。子公司VAMA汽车板公司抓住中国汽车行业高速发展机遇，2022年实现营业收入100.41亿元（同比+7.3%），实现净利润16.52亿元（同比+168.99%），均创历史新高。 子公司湖南涟钢电磁材料项目，分两期四步建设，预计到2025年末项 目将全部投产，华菱涟钢将形成年产约50万吨硅钢成品产能，其中无 取向硅钢成品40万吨、取向硅钢成品10万吨。建成后涟钢将形成以新能源汽车、家电产品、智能制造等应用领域为主的中部地区最大的硅钢生产基地。 投资建议 公司作为钢铁行业领先企业，积极推进产品结构化升级，“普转特”提升公司盈利能力。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为63.4/72.0 /89.6亿元，对应PE分别为5.37/4.72/3.80倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 铁矿石、焦煤和焦炭价格大幅波动；钢材需求不及预期；新项目建设不 及预期等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 168637 167406 170870 174423 收入同比（%） -1.7% -0.7% 2.1% 2.1% 归属母公司净利润 6379 6335 7202 8956 净利润同比（%） -34.1% -0.7% 13.7% 24.4% 毛利率（%） 10.3% 11.0% 11.6% 12.8% ROE（%） 12.8% 11.6% 11.7% 12.7% 每股收益（元） 0.92 0.92 1.04 1.30 P/E 5.09 5.37 4.72 3.80 P/B 0.65 0.62 0.55 0.48 EV/EBITDA 3.12 3.35 2.59 1.73 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1顺应市场变革，华菱钢铁成为行业先锋钢企5 1.1行业领先的优质钢企，产品结构持续优化5 1.2股权结构清晰，“强激励”+“硬约束”调动员工积极性6 1.3业绩高质量稳定发展，盈利能力大幅改善7 2钢铁行业：供给逐步出清，需求仍有空间9 3“普转特”稳步推进，卡位高端品种钢11 3.1产品结构高端化，坚定“普转特”发展路线11 3.2汽车行业高速发展趋势助力下游需求加速释放13 3.3硅钢产业：迎接新能源时代的蓬勃发展15 3.4油价维持高位，油气用管需求维持景气17 4盈利预测和估值探讨19 风险提示：20 财务报表与盈利预测21 图表目录 图表1公司2017-2023Q3营业收入（亿元）5 图表2公司2017-2023Q3归母净利（亿元）5 图表32023年上半年分品种销量（万吨）6 图表42023年上半年分下游销量占比6 图表5公司股权结构（截止2023年6月30日）6 图表6公司生产基地主营业务情况7 图表7公司博士学历研发人员逐步提升（人）7 图表8公司产品营收占比（%）8 图表9公司品种钢销量占比（%）8 图表10公司2018-2023Q3营业收入（亿元）8 图表11公司2019-2023H1专利授权个数8 图表12公司2022年研发成果8 图表13华菱钢铁2023年新建项目9 图表14近期房地产相关政策梳理10 图表15华菱钢铁环保改造项目11 图表16普钢和特钢特性比较12 图表17公司品种钢销量占比（%）12 图表182017-2022年公司吨钢价格（元/吨）13 图表192017-2022年钢铁行业吨钢毛利13 图表20公司主要客户13 图表212015-2022年VAMA汽车板公司营业收入（亿元）14 图表22202014-2022年VAMA汽车板公司净利润（亿元）14 图表23VAVMA汽车钢材系列分类14 图表24汽车轻量化系数仍有较大下降空间15 图表25S-INMOTION®纯电动SUV白车身高强钢应用15 图表26一体式热形成激光拼焊方案应用：H梁15 图表27硅钢分类及应用16 图表282018—2022年取向硅钢产量及产能（万吨）16 图表292018-2024年中国变压器产量预测（万千安伏）16 图表30新能源车硅钢需求预测（万吨）17 图表312018年至今布伦特原油价格（美元/桶）18 图表32全球油气资本开支情况（十亿美元）18 图表33华菱衡钢2022—2023H1净利润（亿元）18 图表342018-2023H1公司国外营业收入（亿元）18 图表35公司收入预测19 图表36可比公司估值20 1顺应市场变革，华菱钢铁成为行业先锋钢企 1.1行业领先的优质钢企，产品结构持续优化 深耕钢铁行业二十余载，处于行业领先地位。华菱钢铁于1999年4月由湖南华菱 钢铁集团联合长沙矿冶研究院等单位共同发起成立，并于当年8月在深交所上市。公司经历二十余载的发展，现已成为全国十大钢企之一。公司产品涵盖宽厚板、热轧卷板、冷轧卷板、线棒材、螺纹钢、无缝钢管等钢材产品，下游领域覆盖能源、船舶、汽车、工程机械等制造用钢以及地产、基建等建筑用钢。 公司业绩表现领先行业，抗周期性较强。2016-2018年钢铁行业处于供给侧改革阶段：2016年，国务院印发《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》提出从2016年开始，用5年时间压减落后粗钢产能1亿-1.5亿吨。2018年伴随落后产能基本出清，钢企营收快速反弹：2018年-2022年公司营收规模从913.69亿元增至1686.4亿元，�年复合增速11.96%。2023年以来，下游房地产、机械等行业需求放缓，钢铁行业进入大面积亏损状态，据中钢协统计，2023年前三季度钢铁行业利润总额621亿元，同比-34.11%，企业亏损面达到近40%。2023年前三季度，公司营收1202.72亿元，同比-3.66%；归母净利润41.05亿元，同比-20%。在钢铁行业利润整体下行的背景下，公司体现出较强的抗周期性，业绩表现处于行业领先水平。 图表1公司2017-2023Q3营业收入（亿元）图表2公司2017-2023Q3归母净利（亿元） 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 营业收入（亿元）同比（右轴） 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 120 100 80 60 40 20 0 归母净利（亿元）同比（右轴） 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表32023年上半年分品种销量（万吨）图表42023年上半年分下游销量占比 168 95 100 305 253 96 333 无缝钢管镀层钢板热轧板卷棒材 冷轧板卷宽厚板线材 家电 1% 4% 6% 9% 19% 8% 10% 13% 11% 8% 11% 金属制品高建及桥梁汽车 工程机械房地产基础设施 船舶及海工能源及电力其他 其他装备制造 资料来源：华菱钢铁2023年半年报，华安证券研究所资料来源：华菱钢铁2023年半年报，华安证券研究所 1.2股权结构清晰，“强激励”+“硬约束”调动员工积极性 股权结构清晰，背靠湖南省国资委。公司实控人湖南省国资委持有国有区域龙头钢铁企业湖南钢铁集团70.65%的股份。湖南钢铁集团直接持有公司32.41%的股份，并通过其全资子公司涟钢集团、衡钢集团间接持有公司股份，合计持有公司43.76%的股权。 图表5公司股权结构（截止2023年6月30日） 资料来源：华菱钢铁2023年半年报，华安证券研究所 子公司分工明确，�大生产基地优势互补。华菱钢铁拥有华菱湘钢、华菱涟钢、华菱衡钢、阳春新钢、汽车板公司�大钢材生产基地；子公司产品差异化布局，涵盖下游多领域细分赛道。子公司主要优势产品包括宽厚板、汽车板、硅钢基料和无缝钢管等， 子公司 地理位置 主营业务 下游领域 华菱湘钢 湖南省湘潭市 全球产能规模位居前列的宽厚板生产基地，板材综合品种制造水平稳居行业前三 造船、工程机械、海洋工程、高建桥梁、压力容器、能源重工 华菱涟钢 湖南省娄底市 中南地区优特钢制造基地和亚洲主要的高端中薄规格热处理板材生产基地 机械用钢、中高碳钢、热轧汽车板、冷轧汽车板、电工钢 华菱衡钢 湖南省衡阳市 全球具有较大影响力的专业化无缝钢管生产企业 油气用管、压力容器用管、机械加工用管 阳春新钢 广东省阳春市 公司定位优质建筑钢铁产品品牌 建筑用钢 VAMA 湖南省娄底市 汽车板生产公司 汽车用钢 且工艺水平均处于细分行业领先地位。图表6公司生产基地主营业务情况 资料来源：公司官网，华安证券研究所 “强激励”和“硬约束”机制调动员工积极性。激励端，公司采用与业绩指标相挂钩的市场化薪酬制度，确保子公司管理层及员工的薪酬在本地区具有显著的竞争力和激励效应。公司实施多种吸引人才的策略，并提供优厚的待遇，旨在招募高端专业人才，近年来公司研发人员高学历占比逐步提升。约束端，公司一直执行年度全面评估和淘汰机制，对年度业绩指标未能达到70%的管理人员，公司将立即解除其职务；在年度干部 评价体系中，公司始终实施末位淘汰政策，确保每年大约5%的干部被淘汰。2023上半年，有15名中层管理人员因业绩不佳被调整。 图表7公司博士学历研发人员逐步提升（人） 47 41 32 23 19 15 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 20172