产品结构升级，“普转特”带来估值提升机会

公司是国内板材龙头企业之一。公司形成了板管棒线兼有、普优特结合、专业化分工生产格局，具有年产钢和钢材过千万吨的综合生产能力，集团主业口径位列中国十大钢铁集团之一。依托在湘潭、娄底、衡阳、阳春布局的四大生产基地，公司生产规模持续扩张，2022年，公司实现钢材销量2655万吨，同增3.11%，钢铁产能规模位居国内前列。 产品种类齐全，瞄准高端材料需求。公司产品涵盖宽厚板、热冷轧薄板、线棒材、无缝钢管四大系列近万个品种规格，种类齐全。2022年，公司瞄准工业高端材料需求，实现品种钢销量1588万吨（+12.6%），品种钢占比提升至60%(+5%)，13个大类品种90个钢种替代“进口”，产品结构由中低端同质化向高端精品差异化转变，其中汽车用钢、能源与油气用钢、桥梁与高建用钢占比分别为18.30%、14.40%、13.40%。 抗周期能力强，公司盈利能力整体稳定。2022年，公司实现营业总收入1,686.37亿元，同比减少-1.71%，在钢铁行业下行的大背景下，依旧保持了行业内相对稳定的盈利能力，降本增效效果显著，三费占比持续降低，净利润波动幅度相对行业更加稳定。其中子公司汽车板公司与华菱衡钢分别得益于与安赛乐米塔尔的合作和油气开发下游景气度上升，2022年业绩表现突出，净利润同比分别增长93.20%、168.99%，均创历史最好水平。 板材业绩贡献最为突出，产线结构升级持续推进。板材作为公司主力品种，2022年营收贡献达48.84%，毛利贡献达66.12%。公司致力于中高端板材的研发，主体产线及技术装备达到国内领先水平，其中汽车板领域VAMA一期150万吨酸轧+115万吨镀锌能力，二期新增50万吨酸轧+45万吨镀锌能力，并引进第三代冷成形超高强钢和锌镁合金镀层高端汽车板产品，进一步满足新能源汽车领域高速发展需求。 除汽车板外，公司其他钢材也加快产线结构升级调整，其中华菱湘钢线棒材档次提升项目顺利推进，华菱涟钢冷轧单机架轧机项目顺利投产，电工钢一期第一步已于2023年6月30日投产，设计产能为年产各类电工钢39万吨，一期第二步预计2024年12月投产，二期第一步预计2023年7月启动，第二步预计2024年9月启动；华菱衡钢产线升级改造工程顺利启动，有望推动工业用钢领域高端化转型。 下游需求持续加码，公司业务持续收益成为可能。 电工钢：能源结构转型加速，有望带动高等级电工钢需求释放。公司作为国内最大取向电工钢基料供应钢厂，现向电工钢成品转型，已实现原料系列牌号全覆盖。根据2022年9月27-28日投资者关系纪要称，公司在电工钢领域积累了成熟的生产经验与理论基础，并与下游主要客户达成了长期战略合作关系，成为最大的电工钢基料供应商并在该领域持续发力。控股子公司华菱涟钢电工钢基料年产销量规模约150万吨，包括无取向硅钢基料与取向硅钢基料，其中取向电工钢基料产销量规模超40万吨。 家电：家电是钢材的重要下游行业之一，其中大家电占行业用钢量约90%，绿色智能家电下乡有望带动新增长点。公司2022年家电用钢销量63万吨，占品种整体销量的4%。 汽车板：汽车产业转型升级带动高强钢、超高强钢需求提升。随着新能源车崛起与国家节能减排要求，未来汽车用钢市场对高强钢、超高强钢的需求会逐步提升。公司专注于高端汽车用钢市场与工程机械和商用车领域，打造“绿色环保”“自重轻”以及“节油”等市场需求，相继开发超高强耐磨钢、工程机械用高强钢等序列化产品，助力下游客户节能减排。2022年公司汽车用钢销量为290万吨，占公司品种钢销量之首，为18.3%。 风电光伏：在全球走向清洁能源后，风电光伏成为可行方案而发展迅猛。国内光伏新装机量持续增长，2023年Q1实现新装机量3366万千瓦，同比增长154.78%；同时，2022年我国陆上风电装机量占全球风电装机量的47%，为 32.34GW，海上风电装机量占全球海电装机量的58%，为5.10GW。公司主营产品为海上风电项目提供管桩用钢与免涂装高强耐候钢，有望跟随下游获益。 油气：《“十四五”现代能源体系规划》明确指出“到2025年，全国油气管网规模将达到21万千米”。2022年，我国新建成油气管道里程约为4668千米，油气管道总里程累计达到15.5万千米。2022年公司能源和油气用钢销量为228万吨，占品种钢销量为14.4%，公司在石油气用管坚持走中高端精品差异化路线，提高客户稳定性。 投资建议：公司产品结构升级分享下游收益，“普钢转型特钢”带来估值提升机会。公司产品下游普遍进入上升渠道，早布局为公司享受下游带动收益打下基础，我们预计有望实现持续的业绩快速提升。我们预计2023-2025年归母净利润分别为56.3/69.8/76.8亿元，同比-11.8%、24.0%、10.1%，对应EPS为0.81、1.01、1.11元，对应当前PE为7/6/5倍。参考可比同行公司，给予公司2023年10倍PE估值，对应一年期目标价8.1元/股，预期较当前41.36%空间，给予“强推”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动；宏观经济周期波动；项目投产进度不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 一、本报告详细讲述了华菱钢铁的转型之路，从装备水平，产品结构，研发投入方面详述了公司投入的成果，实际落地的产线和所完成的项目情况。 二、本报告详述了公司产品下游的发展情况，结合公司自身产品讨论能够分享到的下游收益，较为清晰的描绘了公司“普转特”后的产业机会。 投资逻辑 一、公司自身实力强劲，坐稳钢铁产量龙头位置，把握基本盘。 1、公司属于全国十大钢铁企业之一，实控人为湖南国资委。经过多年发展，产品覆盖广泛，形成了板管棒线兼有、普特结合、专业化分工生产格局。 2、公司客户多为行业龙头。世界前三大造船企业中船集团、韩国现代和三星造船的主力供应商，是世界最大工程机械公司卡特彼勒的战略合作伙伴。 二、公司产品升级享受下游机会 1、持续多年研发投入带来回报，专注品种钢成为重要决定。公司保持战略定力，继续瞄准工业用钢领域高端化转型方向，持续加大研发投入。公司专注于品种钢领域，与普钢相比，品种钢投入多、流程长、成本高，但是品种钢以直供为主，有稳定的客户关系，盈利波动性较小，成本传导路径通畅。 2、产品结构升级带来新机会。公司以客户为中心，扩大有效和高端供给。 公司为国家级超级工程助力，在能源与油气、造船与海工、高建和桥梁、工程机械、等细分领域建立优势。同时公司还在新能源新材料领域不断突破，线棒材持续向特钢转型。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测：我们预计2023-2025年公司营业收入分别为1640.0、1696.6、1722.3亿元，同比-2.7%、3.4%、1.5%。其中：长材收入433.7、446.7、455.6亿元，增速-5.2%、3.0%、2.0%。板材收入848.7、865.7、874.3亿元，增速4.4%、2.0%、1.0%。钢管收入143.8、148.1、151.0亿元，增速6.8%、3.0%、2.0%。 预计2023-2025年公司归母净利润分别为56.3、69.8、76.8亿元，分别同比-11.8/24.0/10.1%。 预计2023-2025年公司整体毛利率分别为10.2%、11.1%、11.5%。其中：长材毛利率4.0%、5.0%、6.0%。板材毛利率14.0%、15.0%、15.0%。钢管毛利率14.5%、15.0%、15.5%。 估值分析：目前华菱横向对比同行存在明显低估。我们给予公司2023年10倍PE估值，对应合理股价8.1元/股，预期较当前41.36%空间。 一、抓住行业供需改善机遇，晋升行业头部企业 公司属于全国十大钢铁企业之一，经过多年发展，形成了板管棒线兼有、普特结合、专业化分工生产格局，在湘潭、娄底、衡阳、阳春布局四大生产基地。产品大类结构包括宽厚板、热轧卷板、冷轧卷板、线棒材、螺纹钢、无缝钢管，覆盖了能源、电力、船舶、海洋工程、工程机械、家电、汽车等下游行业。2019至2021年连续四年利润总额在26家A股钢铁上市公司中排名第二。在2022年财富中国500强排行榜中，公司位居第77名，较上年提升11个名次。公司是世界前三大造船企业中船集团、韩国现代和三星造船的主力供应商，是世界最大工程机械公司卡特彼勒的战略合作伙伴，是国内工程机械巨头中联、三一、徐工主要供货方。 （一）公司发展历程 湖南华菱钢铁股份有限公司是由湖南钢铁集团的前身——湖南华菱钢铁集团有限责任公司为主发起人，联合长沙矿冶研究院等单位，经湖南省人民政府批准共同发起成立的股份有限公司，1999年8月在深交所上市。 公司实际控制人是湖南省国资委，第一大股东是湖南钢铁集团有限公司，持股比例32.41%。 截至2023年一季报，湖南钢铁集团与涟钢集团，衡钢集团构成一致行动人，合计持有公司43.76%的股权。截止2022年末，公司参股控股子公司共25家，其中华菱湘钢、华菱涟钢为公司重要全资子公司，持有华菱衡钢股权85.91%，持有华菱安赛乐米塔尔公司股权50%。 图表1公司股权结构图 图表2公司发展历程 （二）产品种类齐全，布局多基地专业化生产 1、品种覆盖齐全，下游行业覆盖广阔 公司主营业务为钢材产品的生产和销售。公司分别在湖南省湘潭市、娄底市、衡阳市、广东省阳江市设有生产基地，拥有炼焦、烧结、炼铁、炼钢、轧钢、钢材深加工等全流程的技术装备。产品涵盖宽厚板、热冷轧薄板、线棒材、无缝钢管四大系列近万个品种规格，产品结构齐全、下游覆盖行业广泛，主要品种间具备较强的柔性生产切换能力。 图表3公司主要产品及下游行业 2、多基地布局，形成专业化生产格局 公司板管棒线兼有、普优特结合，形成专业化分工生产。1）华菱湘钢位于湖南省湘潭市，是全球产能规模位居前列的宽厚板生产基地，板材综合品种制造水平稳居行业前三。2）华菱涟钢位于湖南省娄底市，是中南地区优特钢制造基地和亚洲主要的高端中薄规格热处理板材生产基地。3）华菱安赛乐米塔尔汽车板有限公司（VAMA）坐落于娄底经济开发区，由华菱钢铁与安赛乐米塔尔合力创建，其中，华菱钢铁持股比例为50%，安赛乐米塔尔持股比例为50%。VAMA专注于中国汽车市场，为客户提供更安全、更环保的高端汽车钢材，并矢志成为中国汽车用钢综合解决方案的最佳提供商。4）华菱衡钢位于湖南省衡阳市，是一家专业化无缝钢管生产企业，在全球具有较大影响力。5）阳春新钢位于广东省阳春市，是由湘钢控股、多元投资的钢铁联合企业。 图表4公司生产基地主要产品及产能情况 公司自1999年组建以来规模不断扩张，产量不断增长总体经历三个阶段。“十五”期间改造，产量由成立之初的220.4万吨增长到2004年的712.9万吨；“十一五”期间改造，产量到2007年增长到1112万吨；“十二五”期间改造，产量到2011年增长到1543万吨。 截至2022年末，公司实现钢材销量2655万吨，同比增长3.11%。华菱钢铁产能规模位居国内前列。 图表5 2022年上市钢铁企业销售量 在钢铁行业严禁新增产能的背景下，公司寻求“高质量、高品质、高效率”、技术科技引导产品升级方向发展，华菱钢铁2010年至2020年，粗钢产量年复合增长率5.51%。根据公司公告，截至2021年末，公司主要两大生产基地，湘钢和涟钢人均钢产量达到1500吨/人/年，2022年公司人均钢产量仍稳居行业领先水平。 （三）产品规模持续扩张，板材贡献能力突出 公司自上市以来，不断的加大技改及研发投入，在实现了产能增长的同时，也实现了产品结构逐渐向技术壁垒高、附加值大的产品过渡。产品结构随着技改投入及规模增长也发生了巨大变化，2004年之前500万吨及以下规模时产品以棒材、钢管和线材为主；2007年之前1000万吨及以下规模时宽厚板比例开始上升，棒材、钢管、线材下降；产能到2011年增长到1700万吨，板材占营收比例达到近50%，正式成为公司主力品种。 公司产销量持续增长，产销率维持高位。2022年，公司钢材销量2655万