可转债周报：转债市场，红利策略缘何持续占优

转债市场，红利策略缘何持续占优 ——可转债周报（2024.01.15-2024.01.21） ·· 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师翟恬甜副总经理曹源源 时间 2024年1月23日 2023年，权益与转债市场震荡走弱，资产荒演绎下市场资金逐渐向高股息、低波动、低估值类资产集中，红利策略显示出明显优越性，中证红利全年跑赢上证指数0.77pcts，其中 4月后超额收益9.51%，红利转债全年大幅跑赢中证转债8.66pcts，4月后超额收益达10.01%。 红利转债发行人整体信用资质较高，盈利能力突出，在2023年前三季度转债发行人净利润平均下降-28.72%的背景下，红利转债发行人平均利润增速达到4.91%的较高水平。业绩支撑下，红利转债发行人现金分红力度大，转债价格波动低，使红利转债成为转债市场中的优质资产。 高股息能够增加转债的转股价值，利好转债价格，也进一步强化了投资者对红利转债的青睐和追捧，2024年1月红利转债依然表现强势。展望后市，我们认为红利策略在2024上半年依然会有较强延续性，下半年随着经济修复向好，市场信心好转，红利转债超额收益或有减弱。 市场回顾：上周，转债市场跟随权益市场震荡下行，价格下降，估值抬升；一级市场1支转债发行，6支转债上市，合计发行6.2亿元，截至上周五，转债市场存量规模8676.3亿元，较年初减少25.69亿元；上周，浙建转债、镇洋转债、诺泰转债、博23转债、家联转债、神码转债上市，首日涨幅多处于15%-25%区间，整体表现较弱，截至上周五，除神码转债外，转股溢价率均低于市场中位数38.83%。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 ·· 一、转债聚焦 2023年以来，在外部美联储持续加息、国内经济基本面修复不足的背景下，投资者情绪低迷，权益市场震荡走弱，其中，代表沪深高股息企业表现的中证红利指数，在8月中旬后比较优势显现，2023年8月初至2024年1月19日，中证红利收涨1.24%，大幅上证指数的-13.94%，引发市场关注。同期，中证红利成分股所发转债（共计16支）自2023年4月起，在转债市场中也显现出比较明显的超 额收益，2023年4月至2024年1月19日，红利转债收涨3.46%，相较中证转债的 -6.55%领先10.01pcts，8月后获得超额5.91pcts。 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 (2.00) (4.00) (6.00) (8.00) 红利转债 中证红利 中证转债 上证指数 图表1红利转债与各指数月度涨跌幅（%） 数据来源：iFinD，东方金诚 5,400 4,900 4,400 3,900 3500130 3300125 3100120 2900115 2700110 450 430 410 390 370 中证红利 上证指数（右轴） 红利转债 中证转债（右轴） 图表2中证红利与上证指数历史表现图表3红利转债与中证转债历史表现 2023/01/03 2023/02/03 2023/03/03 2023/04/03 2023/05/03 2023/06/03 2023/07/03 2023/08/03 2023/09/03 2023/10/03 2023/11/03 2023/12/03 2024/01/03 2023/01/03 2023/02/03 2023/03/03 2023/04/03 2023/05/03 2023/06/03 2023/07/03 2023/08/03 2023/09/03 2023/10/03 2023/11/03 2023/12/03 2024/01/03 数据来源：iFinD，东方金诚 ·· 红利转债发行人普遍呈现经营业绩突出、高现金分红、具有一定抗周期属性等特点，红利转债及其正股因此被视为转债及权益市场中的优质资产。 截至2024年1月19日，转债市场现存红利转债16支，其信用资质与业绩表 现均优于转债市场平均水平。主体信用评级资质看，红利转债中14支主体评级在AA+及以上，另外两只为AA级，信用资质高于市场平均水平。从业绩表现看，红利转债2023年前三季度平均营收446.42亿元，为转债市场平均营收的4.52倍， 平均盈利132.06亿元，为市场均值的16倍以上；增速上，尽管红利转债营收增速 （1.87%）低于市场均值（5.17%），但净利润同比增速4.91%，明显好于市场-28.72%的均值水平，在经济修复动能不足的外部压力下，红利转债发行人盈利能力显现出更强的稳健性。在业绩支撑下，红利转债发行人股息率明显高于市场，2023年红利转债发行人平均每股发放现金红利0.54元，股息率平均达到5.59%，显著超过转债市场均值的1.35%。在业绩表现突出，高现金分红的助力下，红利转债价格呈现出低波动的特点，2023年1月至2024年1月19日，红利转债价格波动率3.75%，不足市场均值5.68%的七成。 进一步下沉到转债个券看到，银行与建筑材料类红利转债债性价值更为突出，其他红利转债仍在交易其股性价值。具体看，银行与建筑材料行业红利转债纯债溢价率为1.80%，YTM平均1.99%，部分个券YTM与其信用债相当，显示出其债性价值更为突出；而公用事业、煤炭、环保等其他类红利转债，纯债YTM多在负值区间，且纯债溢价率普遍偏高，但平均转股溢价率不足6%，处于明显低估值状态。 图表4红利转债业绩指标与转债指标 转债简称 转债代码 申万行业 评级 规模（亿元） 股息率 波动率 转股溢价率 纯债溢价率 纯债到期收益率 1 浦发转债 110059.SH 银行 AAA 500.00 4.86 1.07% 119.25 -0.32 2.82 2 兴业转债 113052.SH 银行 AAA 500.00 8.13 0.80% 61.55 0.06 2.82 3 上银转债 113042.SH 银行 AAA 200.00 6.74 1.60% 75.78 -0.26 2.81 4 万青转债 127017.SZ 建筑材料 AA+ 10.00 3.85 1.46% 95.58 0.80 2.44 5 旗滨转债 113047.SH 建筑材料 AA+ 15.00 3.73 5.55% 88.16 4.13 1.54 6 南银转债 113050.SH 银行 AAA 200.00 7.42 3.80% 26.59 5.84 1.02 7 中信转债 113021.SH 银行 AAA 400.00 6.23 2.58% 22.72 2.36 0.42 ·· 8 武进转债 113671.SH 钢铁 AA 3.10 3.66 4.91% 35.63 25.92 -0.76 9 大秦转债 113044.SH 交通运输 AAA 320.00 6.58 2.27% 0.01 13.96 -1.87 10 蓝天转债 111017.SH 公用事业 AA 8.70 6.61 1.85% 12.59 37.02 -2.18 11 平煤转债 113066.SH 煤炭 AAA 29.00 7.24 4.74% 2.94 32.32 -2.61 12 淮22转债 110088.SH 煤炭 AAA 30.00 5.98 2.60% 2.076 30.48 -2.93 13 苏租转债 110083.SH 非银金融 AAA 50.00 5.15 6.57% -0.32 51.82 -7.93 14 洪城转债 110077.SH 环保 AA+ 18.00 4.79 9.14% -0.16 53.56 -11.67 15 海澜转债 110045.SH 纺织服饰 AA+ 30.00 5.73 3.86% -0.02 16.79 -27.03 16 川投转债 110061.SH 公用事业 AAA 40.00 2.72 7.13% -0.14 77.14 -935.06 数据来源：iFinD，东方金诚 2023年．在内外部环境承压、权益与转债市场均表现疲弱的背景下，为何红利策略能够跑赢权益与转债市场大盘，受到投资者青睐？ 从交易活跃度看，1月至2024年1月19日期间，权益市场中证红利指数大部分时间的交易活跃度与上证指数趋势相同，2023年1-9月，中证红利的换手率并未与其超额收益明显挂钩，而是受5-7月分红派息影响，于5月显著放量，10月后换手率与超额收益显示出正相关性。因此，权益市场红利策略主要投向公司派发的较高分红。 在转债市场，红利转债的换手率与转债市场整体换手率负向相关，与红利转债的月超额收益（红利转债涨跌幅减中证转债当月涨跌幅）呈正相关关系。但在5-7月的年报分红期，红利转债的超额收益仅有0.52%，为全年超额均值1.03%的五成，换手率也低于全年平均，可见，分红带来的利好不是红利转债投资者的主要交易目标，在转债市场采取红利策略的核心在于交易价格表现带来的超额收益。 高股息利好转股价值，带动转债价格上升。 在权益市场，股票持有人可获得分红收入，通过除权调降股票价格，但因红利股格下降幅度高于转股价格，使转股价值得以提升，因此企业分红会利好转债价格。通过换手率表现可知，红利股在股利发放日由于除权，股价会显著调降，在股利发放日前后8日的时间段内，平均价格呈现上升态势，且红利转债整 体交易活跃度强于红利股，平均换手率0.86%，高于红利股的0.70% ·· 回顾2023年，由于宏观经济修复动力不足、权益市场持续疲弱，以业绩优，分红高，低波动为目标的红利策略逐渐被市场投资者关注并采用。2024年开年以来，红利策略继续展现独特优势，截至2024年1月19日，红利转债再度以1.68%的超额收益跑赢中证转债（红利转债收跌0.37%，中证转债收跌2.04%）。权益市场中，红利股的代表性行业银行以1.50%的涨跌幅，成为1月（截至1月19日） 唯一收正行业，其余行业平均收跌-9.85%。展望2024年，我们认为红利策略于上半年依然有较强延续性，但随着经济改善，投资者信心修复，市场资金有望于下半年逐渐回归股性转债。 10 5 (5) 10 8 6 4 2 0 8 6 0 4 2 (10) 0 20 15 10 5 0 超额收益率 换手率（右轴） 中证红利 上证指数（右轴） 图表5中证红利超额收益与换手率（%）图表6中证红利与上证指数换手率（%） 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 数据来源：iFinD，东方金诚 4 3 3 35 2 2 2 25 0 1 1 15 (2) 0 0 5 超额收益率 换手率（右轴） 红利转债 中证转债（右轴） 图表7红利转债超额收益与换手率（%）图表8红利转债与中证转债换手率（%） 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 数据来源：iFinD，东方金诚 ·· 123 123 122 122 121 121 120 132 12 2 1 11 1 10 0 红利转债价格 红利股价格 红利股票换手率 红利转债换手率 图表9红利转债与红利股分红前后价格表现图表10红利转债与红利股分红前后换手率表现 -20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19 数据来源：iFinD，东方金诚 二、上周市场回顾 2.1二级市场 上周，权益市场主要指数继续走弱，上证指数、深证成指、创业板指分别收跌1.72%、2.33%、2.60%。周一，大盘冲高回落，两市成交额仅6191亿元，创近4个月新 低，北向资金小幅净卖出3亿元；周二，大盘早间震荡，午后振幅加大，沪指创2020 年5月以来新低，此后有所反弹，市场全天成交额6976亿