美国流动性观察第一期：2024年美联储降息周期将如何演绎？

2024年1月23日 总量研究 2024年美联储降息周期将如何演绎？ ——美国流动性观察第一期 要点 核心观点： 美国金融市场上下游相对稳定，但中游回购市场资金流动性较紧张。从流动性中游来看，美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模大幅下降，或于2024年5月耗尽，隔夜担保融资利率（SOFR）跳升，显示美国回购市场资金流动性较为紧张。但考虑到截至1月17日，美国银行存款机构准备金余额超过3.5万亿美元，居疫情以来高位，以及1月以来美联储缩表节奏放缓，财政部TGA账户余额已恢复至2022年水平，股票市场波动率和债券市场信用利差未有明显上行，说明美国金融市场上游与下游流动性仍表现稳定，不会出现系统性金融风险。 从流动性的视角观察，2024年美联储降息周期将如何演绎？我们认为，美联储或选择“先暂缓缩表，再相机降息”的决策路径。一则，较强经济基本面并不支持美联储过快降息，但考虑到美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）规模大幅下降，为缓和金融市场流动性风险，减缓缩表的必要性增加。二是，从历史经验来看，减缓缩表操作受到的政策束缚较小，可以早于降息操作。三是，从操作可控性角度看，调整资产负债表规模相对灵活，可在短时间内相机调整，将金融市场流动性稳定在适度充裕的水平，避免“再通胀”风险。 美国金融市场上下游流动性相对稳定，但中游回购市场资金流动性较紧张。 （一）流动性上游：美联储缩表节奏放缓，财政部TGA账户余额已恢复至2022年水平，金融市场上游流动性相对稳定。（二）流动性中游：截至2024年1月 17日，美国银行存款机构准备金余额超过3.5万亿美元，银行间市场仍具有充足流动性，但回购市场显示美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模持续下降，或于2024年5月耗尽，隔夜担保融资利率（SOFR）一度跳升，显示中游 资金流动性较为紧张。（三）流动性下游：1月以来股票市场波动率、债券市场 信用利差表现相对稳定，流动性未出现明显波动。 美联储票委观察：短期尚未达到降息的必要条件，需要等待至今年三季度。 2024年票委更换可能会推动美联储更鸽派的转向，但短期看美联储并不认为一季度能达到降息的必要条件，转向的关键仍取决于对经济数据的观察。结合近两个月发言内容来看，美联储票委，均不认为短期在一季度能达到降息的必要条件，需要等待至今年三季度。 美联储或选择“先暂停缩表，再相机降息”的决策路径，但暂缓缩表不是兴奋剂而是镇静剂，不宜过度高估美联储宽松的整体节奏。 从幅度来看，暂缓缩表并非重启对经济的总量刺激，而是意在缓解当前货币政策框架下的流动性问题，在量的层面会相对适度，避免对经济形成额外的强刺激。从节奏来看，若暂缓缩表加速落地，并不意味着美联储会过早转向宽松，相反随着金融条件放松，可能会导致需求提前修复，增加“二次通胀”风险，美联储对于降息或更为谨慎，降息时点可能延后。 风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：周欣平 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 相关研报 就业市场超预期回暖，降息时点仍有待观察— —2023年12月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-01-06） 罢工扰动短期就业，长期降温趋势不变——2023年11月美国非农数据点评（2023-12-09） 失业率升至新高，就业市场如期降温——2023年10月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-11-04） 非农超预期，但不改长期降温趋势——2023年9月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-10-07） 美国就业供给恢复，失业率超预期上行——2023年8月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-09-02） 7月非农喜忧参半，美联储或驻足观望—— 2023年7月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-08-05） 6月非农虽回落，美联储难转向——2023年6月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-07-09） 非农超预期，美联储如何抉择？——2023年5月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-06-04） 非农超预期，美股为何淡定——2023年4月非农数据点评（2023-05-06） 就业持续降温，但薪资粘性犹强——2023年3月非农数据点评兼光大宏观周报（2023-04-08） 非农传递的三大边际信号——2023年2月美国非农数据点评（2023-03-12） 目录 一、美国流动性观察：回购市场流动性偏紧4 二、美联储观察：短期尚未达到降息的必要条件10 三、2024年美联储降息周期将如何演绎？12 四、风险提示14 图目录 图1：美国流动性观察框架4 图2：2024年1月以来美联储总体维持缩表操作不变，缩表速度有所放缓5 图3：2024年1月以来美联储以减持国债为主5 图4：TGA账户余额持续处于高位6 图5：2023年12月美国国债净发行额较11月下行6 图6：2024年1月以来联邦基金市场日均交易量较上月略有下降7 图7：美国银行存款机构准备金余额仍处高位7 图8：2024年1月以来，美国银行隔夜融资日均额与2023年12月基本持平，银行隔夜融资利率（OBFR）稳定在5.32%左右7 图9：2024年1月以来，有效联邦基金利率（EFFR）稳定在5.33%7 图10：2024年1月以来，美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模大幅缩减8 图11：2024年1月以来，美联储隔夜逆回购利率稳定在5.30%8 图12：2024年1月以来，美联储有担保隔夜回购市场日交易量有所上行8 图13：2023年年末至2024年年初，隔夜担保融资利率（SOFR）出现过较大程度的跳涨8 图14：相较于2023年12月末，美国10年期国债收益率上行，通胀预期上行9 图15：相较于2023年12月末，美国AAA级企业期权调整利差收窄，高收益债期权调整利差走阔9 图16：2024年1月以来标普500、纳斯达克和道琼斯工业平均指数收涨9 图17：2024年1月以来美国三大股指波动率保持低位9 图18：2023年至2024年，美联储票委立场对比10 图19：近期美联储票委并不认为今年一季度能达到降息的必要条件11 图20：从历史经验来看，美联储降息和扩表操作之间存在相关性，但政策操作顺序并不同步12 图21：2019年3月美联储宣布暂缓缩表至同年5月正式减少缩表速度期间，美债利率下行有限14 一、美国流动性观察：回购市场流动性偏紧 美国金融市场的流动性传导机制复杂，参与者众多，我们基于流动性传导的过程，从上游的流动性来源（美联储、美国财政部），中游的流动性配置（银行间市场、回购市场），以及下游的市场流动性（债券市场、股票市场）三个维度出发，对美国金融市场的流动性进行观察。 图1：美国流动性观察框架 美联储 上游流动性 美国财政部 银行间市场 美国金融市场流动性 中游流动性 回购市场 权益市场 下游流动性 债券市场 资料来源：光大证券研究所整理 （一）流动性的上游：美联储与美国财政部 从流动性的上游看，美联储缩表节奏放缓，财政部TGA账户余额已恢复至2022年水平，金融市场上游流动性相对稳定。2024年1月以来美联储总体维持缩表操作不变，但缩表速度放缓，2023年12月28日至2024年1月17日，美联储 周均缩表规模为130.1亿美元，低于2023年6月29日至12月27日间241.6亿美元/周的缩表规模。此外，新债发行带动美国财政部TGA账户余额较2023年年末小幅增加，截至2024年1月17日，TGA账户余额录得7735.4亿美元， 较2023年年中触及债务上限时的低点大幅反弹，已恢复至2022年水平。此外， 在美联储缩表背景下，M2总量有所反弹，2023年12月数据相比11月增长891亿美元，且第三季度货币流通速度为1.33，为2020年第一季度后的新高。 （1）美联储：2024年1月以来美联储总体维持缩表操作不变，缩表速度有所放缓。美联储是市场流动性（基础货币）的初始来源。从资产端看，2023年12 月28日至2024年1月17日，美联储延续缩表操作，资产总额累计减少约390.4 亿美元，周均减少约130.1亿美元，相比2023年6月29日到12月27日期间 周均241.6亿美元的缩表速度明显放缓。其中，短期国债减持86.1亿美元，中 长期国债减持503.1亿美元，抵押贷款支持债券(MBS)小幅减少0.6亿美元，贷 款增加253.8亿美元，其他资产减少54.4亿美元。 图2：2024年1月以来美联储总体维持缩表操作不变，缩表速度有所放缓 图3：2024年1月以来美联储以减持国债为主 10000 8000 6000 4000 2000 0 短期国债中长期国债MBS 回购其他贷款央行美元互换 其他资产总资产 （十亿美元） 10000 8000 6000 4000 2000 2024-01 2023-12 2023-11 0 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 -700 -800 200 （亿美元） 短期国债中长期名义国债资产抵押支持证券贷款其他 （亿美元） 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 -700 20240117 20240110 20240103 20231227 20231220 20231213 20231206 20231129 20231122 20231115 20231108 20231101 20231025 20231018 20231011 20231004 20230927 20230920 20230913 20230906 20230830 20230823 20230816 20230809 20230802 20230726 20230719 20230712 20230705 20230628 20230621 20230614 -800 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 资料来源：Wind，光大证券研究所（数据更新至2024年1月17日）资料来源：Wind，光大证券研究所（数据更新至2024年1月17日） （2）美国财政部：新债发行带动TGA账户余额持续修复，已回升至2022年水平，后续对市场流动性的影响或相对有限。财政部作为货币市场参与者，其参与 形式较为简单，通过发行国债获得资金，然后存入由美联储托管的TGA账户（TheTreasuryGeneralAccount，即美国财政部在美联储的活期账户），美联储对 TGA账户支付零利率。由于TGA账户中的货币暂不具备货币扩张的功能，相当于沉淀下来，因此TGA账户余额上升意味着市场流动性的收紧。 自2023年6月初美国政府债务上限暂缓后，美国财政部开启了大规模的TGA账户余额重建，主要方式是新增以短期国债为主的国债发行，而美国国内金融机构作为短期国债的主要承接方，大量的新债发行给市场净流动性带来压力。向前看，2023年下半年大量新债发行带动TGA账户余额走高，截至2024年1月17日，TGA账户余额录得7735.4亿美元，已回升至2022年水平，预计TGA账户余额再度大幅上行的可能性较小，后续对市场流动性的影响会相对有限。 随着TGA账户重建基本结束，2023年12月国债净发行额明显下行。从美国财政部净发行规模和结构看，2023年12月的净发行国债1002亿美元，大幅低于 11月2632亿美元的净发行规模。分结构看，短期国债（Bills，期限<1年）、 长期国债（Debts，期限>10年）净发行额分别较11月减少2095亿美元、197 亿美元，中期国债（Notes，期限1-10年）净发行额较11月增加661亿