在宏观不确定性下 ， 在线音乐业务保持稳健增长

2024年1月23日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 TME(TMEUS) 在宏观不确定性下，在线音乐业务保持稳健增长 TME在在线音乐付费用户增长方面正在取得稳步进展：我们预计第4季度23年总收入将同比下降10%，至67亿元人民币，但非国际财务报告准则净收入将同比增长5%，至15亿元人民币，这主要是由于在线音乐GPM的持续改善和对运营支出的有效控制。尽管存在宏观不确定性，但我们预计TME的在线音乐业务将在第四季度保持稳健增长（根据我们的估计，第四季度增长36％），这得益于付费用户和ARPPU的稳定增长。我们认为，鉴于TME对宏观不确定性的抵御能力，在在线音乐领域无与伦比的领导地位以及稳健的盈利增长前景（FY23-25E复合年增长率为15％），TME当前的16倍FY24E非IFRSPE估值仍然具有吸引力。我们将基于DCF的估值上调至2024E，修正后的TP为9.75美元（以前为8.90美元）。维持买入。 在宏观不确定性下，强劲的在线音乐业务。我们估计，在音乐订阅收入稳步增长（同比增长41%）和广告业务复苏的推动下，在线音乐收入将在第4季度同比增长36%，达到49亿元人民币。我们预计音乐用户数量将同比增长20%（净增加340万）， ARRPU在第4季度将同比增长17%。2024E年，TME将继续关注付费用户和ARPPU的质量增长。我们预计，到2024E年，每季度净增加300万付费用户。TME还将继续加强与微信的合作，在微信APP中引入新的音乐体验，这将有助于TME进一步扩大用户群，并从长远来看抓住新的货币化机会。 预计社会娱乐收入趋于稳定。我们预计23年第四季度社会娱乐收入将同比下降53%，环比下降9%，至18亿元人民币，这主要是由于加强了风险控制措施。也就是说，我们对每月社交娱乐收入进行建模，以稳定第四季度的MoM，因为运营调整已于23年下半年 完成。展望2024E，我们预计社交娱乐业务将继续面临压力，直到其收入增长在2H24E 重新定位。 注重质量增长。由于TME对运营成本的有效控制和音乐业务单位经济的改善，TME的利润增长仍在轨道上。我们预计总体GPM将在第4季度同比增长4.1个百分点，季度环比增长1.4个百分点，至37.1%，调整后净利润率将从第4季度的19.4%上升至第4季 度的22.5%。展望2024E，我们预计TME将继续关注其高质量增长战略并扩大利润率 。我们预测非国际财务报告准则净收入将在23-25E财年以15%的复合年增长率增长，非国际财务报告准则净利率将从2022年的17%上升到2025E年的24%。 收益汇总 (YE31Dec)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 收入（人民币元mn) 31,244 28,339 27,549 27,874 29,793 同比增长(%) 7.2 (9.3) (2.8) 1.2 6.9 毛利率(%) 30.1 31.0 35.0 37.6 38.0 调整后净利润（人民币mn) 4,144.6 4,743.7 5,812.0 6,347.3 7,183.1 每股收益（调整后）（人民币元） 2.50 2.96 3.66 4.00 4.53 共识每股收益（人民币元） 2.50 2.96 3.81 4.20 4.76 P/Sa. 3.0 3.4 3.4 3.4 3.2 P/Ea. 48.9 14.2 19.0 17.8 16.2 ROE(%) 6.3 7.8 9.9 9.6 9.6 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 目标价9.75美元 （以前的TP为8.90美元） 涨/跌15.8% 现价8.42美元中国互联网 SaiyiHe,CFA (852)39161739 卢文涛，CFAYeTAO 库存数据 市值上限（美元mn)13,198.2 平均3个月t/o（百万美元）66.5 52w高/低(US$)9.43/6.02已发行股份总数(mn)1567.5来源：FactSet 股权结构 腾讯53.2% Spotify8.2% 来源：公司数据 分享性能 绝对相对 1个月-1.1%-3.1% 3个月24.0%5.4% 6个月24.9%14.5% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 业务预测更新和估值 图1：TME：预测修正 百万元人民币 FY23E Current FY24E FY25E FY23E 上一页 FY24E FY25E FY23E 变更 (%)FY24E FY25E 收入 27,549 27,874 29,793 27,549 27,874 29,793 0.0% 0.0% 0.0% 毛利润 9,638 10,483 11,335 9,638 10,483 11,335 0.0% 0.0% 0.0% 营业利润 5,815 6,416 7,022 5,765 6,363 6,964 0.9% 0.8% 0.8% 非国际财务报告准则净利润 5,812 6,347 7,183 5,770 6,303 7,134 0.7% 0.7% 0.7% 非国际财务报告准则每股收 3.7 4.0 4.5 3.6 4.0 4.5 0.7% 0.7% 0.7% 益（人民币）毛利率 35.0% 37.6% 38.0% 35.0% 37.6% 38.0% 0.0ppt 0.0ppt 0.0ppt 营业利润率 21.1% 23.0% 23.6% 20.9% 22.8% 23.4% 0.2ppt 0.2ppt 0.2ppt 非IFRS净利润 21.1% 22.8% 24.1% 20.9% 22.6% 23.9% 0.2ppt 0.2ppt 0.2ppt 来源：CMBIGM估计 百万元人民币 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 27,549 27,874 29,793 27,540 28,051 31,048 0.0% -0.6% -4.0% 毛利润 9,638 10,483 11,335 9,626 10,400 11,805 0.1% 0.8% -4.0% 营业利润 5,815 6,416 7,022 5,577 6,290 7,367 4.3% 2.0% -4.7% 非国际财务报告准则净利润 5,812 6,347 7,183 5,974 6,591 7,459 -2.7% -3.7% -3.7% 非国际财务报告准则每股收 3.7 4.0 4.5 3.8 4.2 4.8 -3.9% -4.9% -4.9% 益（人民币）毛利率 35.0% 37.6% 38.0% 35.0% 37.1% 38.0% 0.0ppt 0.5ppt 0.0ppt 营业利润率 21.1% 23.0% 23.6% 20.3% 22.4% 23.7% 0.9ppt 0.6ppt -0.2ppt 非IFRS净利润 21.1% 22.8% 24.1% 21.7% 23.5% 24.0% -0.6ppt -0.7ppt 0.1ppt 图2：CMBIGM估计与共识 来源：彭博社，CMBIGM估计图3：TME：主要财务数据预测（百万元人民币） 2022 2023E 2024E 2025E 4Q23E 在线音乐 12,483 17,157 20,547 22,695 4,854 同比变化（%） 8.9% 37.4% 19.8% 10.5% 36.4% 认购收入 8,701 12,003 14,758 16,402 3,319 同比变化（%） 18.6% 37.9% 23.0% 11.1% 41.1% 其他收入 3,782 5,155 5,789 6,293 1,535 同比变化（%） -8.5% 36.3% 12.3% 8.7% 27.2% 社交娱乐及其他 15,856 10,392 7,328 7,098 1,836 同比变化（%） -19.8% -34.5% -29.5% -3.1% -52.5% 总收入 28,339 27,549 27,874 29,793 6,690 同比变化（%） -9.3% -2.8% 1.2% 6.9% -9.9% GPM(%) 31.0% 35.0% 37.6% 38.0% 37.1% 调整后NPM(%) 16.7% 21.1% 22.8% 24.1% 22.5% 调整后净利润 4,744 5,812 6,347 7,183 1,504 同比变化（%） 14.5% 22.5% 9.2% 13.2% 4.6% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 DCF估值图4：TME：DCF估值（百万元人民币） 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 自由现金流 5,965 6,929 7,707 8,517 9,326 10,021 9,660 自由现金流的净现值 41,312 折扣终值 56,505 净现金 12,218 TME估值总额 110,034 广告数量（稀释，百万） 1,567 每笔广告估值（美元） 9.75 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）收入 29,153 31,244 28,339 27,549 27,874 29,793 销货成本 19,851 21,840 19,566 17,911 17,391 18,458 毛利润 9,302 9,404 8,773 9,638 10,483 11,335 营业费用 4,592 5,604 4,330 3,823 4,067 4,313 销售费用 2,475 2,678 1,144 877 879 939 管理费用 3,101 4,009 4,413 4,181 4,195 4,483 Others (984) (1,083) (1,227) (1,235) (1,006) (1,110) 营业利润 4,710 3,800 4,443 5,815 6,416 7,022 联营公司/合资企业（亏损）/利润份额 19 (47) 38 120 0 0 利息支出 (97) (121) (108) (150) (135) (122) 税前利润 4,632 3,632 4,373 5,785 6,281 6,901 所得税 (456) (417) (534) (786) (942) (1,035) 税后利润 4,176 3,215 3,839 4,998 5,339 5,866 净利润 4,176 3,215 3,839 4,998 5,339 5,866 调整后净利润 4,949 4,145 4,744 5,812 6,347 7,183 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 31,687 26,791 26,559 30,027 34,852 41,048 现金及等价物 11,128 6,591 9,589 13,091 17,754 23,419 应收账款 2,800 3,610 2,670 2,902 2,783 2,811 Inventories 18 24 14 8 5 3 预付款 2,846 2,731 2,958 2,355 2,287 2,427 ST银行存款 14,858 12,769 11,291 11,630 11,979 12,338 其他流动资产 37 1,066 37 41 45 49 非流动资产 36,586 40,463 40,450 40,853 41,273 41,722 PP&E 176 243