量化点评报告：ERP失效后，如何锚定A股价值？

量化点评报告 ERP失效后，如何锚定A股价值？ ERP指标择时能力弱化。自从2022年开始A股市场连续承压，若我们使作者 证券研究报告|金融工程研究 2024年01月23日 用股权风险溢价指标（ERP）对A股的底部进行择时会发现，由于ERP指标中枢向上漂移，我们对指标底部的定位会更加困难。若我们将ERP中的市盈率倒数修改为股息率形成DRP指标，会发现其中枢向上漂移的现象更加显著。可见当前股权风险溢价指标对A股的底部择时能力已经弱化。那么在其失效后，我们可以用什么指标锚定A股的价值？此处我们提供了两个可以用来观察与参考的指标：1）长期指标：AIAE，2）短期指标：期权隐含波动率。 长期指标：AIAE。AIAE=股票总市值/（股票总市值+债券总市值+现金总市值），其逻辑在于投资者会根据风险资产与安全资产的供应量，动态调整两者价格，指标对美股未来10年的长期收益有着较强的预测能力。我们同样可以类似构建A股AIAE指标=中证全指总流通市值/（中证全指总流通市值+实体总债务），该指标与未来三年万得全A的年化收益有着较为显著的负相关性。 当前A股AIAE指标已经接近2018年9月底水平。当前最新的AIAE指标下降至14.6%，已经接近2018年9月底的水平。因此从长期来看，A股未来有较高的预期收益与配置价值。 短期指标：期权隐含波动率。在2024年1月22号日内，由于A股各权益指数大幅承压与连续下跌，期权隐波快速跳升，体现了市场短期的悲观情绪。然而我们观察到当市场下跌，且隐波处于极高水平时，市场有一定概率止跌。因此我们构建了如下策略，当过去10日标的收益率小于0，且上证50ETF隐波位于99%分位数以上时，策略持有10日上证50ETF，并且持有期收益大于5%时止盈平仓，该策略历史上有较高胜率，且持有期收益也较为显著。同时上证50ETF期权的隐波信号对其他宽基指数也有较好的短期底部择时效果。 当前上证50ETF期权隐波已位于过去半年99.2%分位数水平。截止至 2024年1月22号，上证50ETF期权隐波已经达到了99.2%的分位数水平，当前市场处于较为悲观的情绪之中，短期有一定见底的预期。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：上证50、沪深300出现放量止跌迹象 2024-01-21 2、《量化分析报告：择时雷达六面图：情绪面弱化》 2024-01-20 3、《量化分析报告：为什么高股息风格有望成为全年主线？》2024-01-19 4、《量化点评报告：转债市场估值已接近短期下限——一月可转债量化月报》2024-01-16 5、《量化周报：深证成指、创业板指出现放量止跌迹象 2024-01-14 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、长期指标：AIAE3 二、短期指标：期权隐含波动率6 风险提示9 图表目录 图表1：中证全指与股权风险溢价（ERP）指标3 图表2：中证全指与股权风险溢价（DRP）指标3 图表3：杰西·利弗莫尔认为，AIAE指标对美股未来10年的长期收益有很强的预测能力4 图表4：AIAE指标的预测误差明显低于其他估值指标4 图表5：基于AIAE的美股择时策略效果强于其他估值指标4 图表6：A股AIAE指标与万得全A未来三年年化收益率5 图表7：上证50ETF与上证50ETF期权隐波日内走势（2024/1/22）6 图表8：A股各期权收盘隐波以及历史半年分位数区间，其中标签数字为当前隐波占历史半年分位数（2024/1/22）6 图表9：上证50ETF与上证50ETF期权隐波7 图表10：上证50ETF满足下跌且隐波极高条件后的平均累计收益与胜率，其中横轴为距离满足条件日的天数7 图表11：底部择时策略统计8 图表12：上证50ETF与底部择时策略净值8 图表13：基于上证50ETF隐波的底部择时策略统计9 自从2022年开始A股市场连续承压，若我们使用股权风险溢价指标（ERP）对A股的底部进行择时会发现，由于ERP指标中枢向上漂移，我们对指标底部的定位会更加困难。若我们将ERP中的市盈率倒数修改为股息率形成DRP指标，会发现其中枢向上漂移的现象更加显著。可见当前股权风险溢价指标对A股的底部择时能力已经弱化。那么在其失效后，我们可以用什么指标锚定A股的价值？此处我们提供了两个可以用来观察与参考的指标：1）长期指标：AIAE，2）短期指标：期权隐含波动率。 图表1：中证全指与股权风险溢价（ERP）指标 中证全指(左轴)ERP(市盈率倒数/十年期国债YTM) 近期ERP已达到极高水平，但仍在上行 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 3 2.5 2 1.5 1 0.5 20112012201320142015201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：中证全指与股权风险溢价（DRP）指标 中证全指(左轴)DRP(股息率/十年期国债YTM) 9000 近期DRP中枢已 上行显著 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1.1 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 20112012201320142015201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国盛证券研究所 一、长期指标：AIAE 什么是AIAE指标？其英文全称为AggregateInvestorAllocationtoEquities，即全市场权益配置比例。AIAE指标最早是由杰西·利弗莫尔在2013年的博客文章TheSingle GreatestPredictorofFutureStockMarketReturns中提出，其根本逻辑是投资者会根据风险资产和安全资产的供应量，动态调整两者的价格，从而达成市场均衡的状态，也因此反映了市场整体的风险偏好。AIAE指标具体构建方式如下： 𝐴𝐼𝐴�= 股票总市值 股票总市值+债券总市值+现金总市值 股票总市值 = 股票总市值+实体经济总负债 从图表3可见，AIAE指标与美股未来10年的长期回报具有极高的相关性，基于AIAE指标可准确预测美股1952-2003年的大部分行情，对2000年的科网泡沫有很强的预警作用。基于杰西·利弗莫尔的统计，AIAE指标与美股未来收益的拟合优度高达91.3%，远远高于巴菲特指标（总市值/GDP）、Tobin’sQ指标（总市值/净资产）和席勒PE（总市值/过去十年通胀调整后的盈利）。 图表3：杰西·利弗莫尔认为，AIAE指标对美股未来10年的长期收益有很强的预测能力 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 美国AIAE指标 SP500指数未来十年年化回报（右轴，逆序） -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 15% 19521962197219821992200220122022 资料来源：FRED，Wind，国盛证券研究所 25% AIAE指标的择时效果如何？RaymondMicaletti在2020年的论文TowardsaBetterFedModel曾系统性地比较过AIAE指标与CAPE、Tobin’sQ、MC/GDP、FedModel等指 标的效果，发现无论是从预测准确性还是从策略表现来看，AIAE指标均明显优于其他估值指标，详细可见图表4和图表5。 图表4：AIAE指标的预测误差明显低于其他估值指标图表5：基于AIAE的美股择时策略效果强于其他估值指标 资料来源：RaymondMicalettiTowardsaBetterFedModel，国盛证券研究所 资料来源：RaymondMicalettiTowardsaBetterFedModel，国盛证券研究所 A股市场的AIAE指标当前处于怎样的位置？我们可以类似美股的方式构建A股的 AIAE指标，我们令A股AIAE指标=中证全指总流通市值/（中证全指总流通市值+实体 总债务）。ERP体现的是权益市场价格的信息，而AIAE体现的是权益市场市值的信息。由下图可见，AIAE指标与未来三年万得全A的年化收益有着显著的负相关性，AIAE指标对未来长期的A股表现有着一定的预期能力。当前最新的AIAE指标下降至14.6%，已经接近2018年9月底的水平。因此从长期来看，A股未来有较高的预期收益与配置价值。 图表6：A股AIAE指标与万得全A未来三年年化收益率 26% A股AIAE指标万得全A未来三年年化收益率（右轴，逆序） 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、短期指标：期权隐含波动率 当前各宽基指数与ETF期权隐波已达到较高水平。在2024年1月22号日内，由于A股各权益指数大幅承压与连续下跌，期权隐波的快速跳升，日内隐波最高达到23.93%。截止至1月22号收盘，所有场内期权的隐波均位于历史半年的97%分位数以上的水平。 此时隐波的快速跳升可能有以下两种原因： 投资者对市场短期表现有着较为悲观的预期，从而买入看跌期权进行套保防止继续下跌的风险，亦或是通过买入看跌期权获取市场下跌时的收益。 由于连续的下跌，卖出看跌期权的投资者所需要留存的保证金比例显著上升，部分投资者可能会因此被迫买入看跌期权平仓，造成对衍生品市场的流动性冲击，从而将看跌期权的价格推高，隐波显著跳升。 图表7：上证50ETF与上证50ETF期权隐波日内走势（2024/1/22） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：A股各期权收盘隐波以及历史半年分位数区间，其中标签数字为当前隐波占历史半年分位数（2024/1/22） 405%-95%分位区间当前隐波位置中位数 100.0% 100.0% 98.3%99.2% 100.0% 99.2%100.0% 99.2%99.2% 97.5% 36 32 28 24 99.2% 20 16 1000 300 50ETF 上沪沪深中证深市市证 沪沪 300ETF 300ETF 股深深 指 股 指 沪深创深上科市市业证证创中中板 50ETF 50 100ETF ETF 500ETF 500ETF 证证股 指 资料来源：Wind，国盛证券研究所 期权隐波有一定短期底部择时的能力。由上可见，期权隐波体现了衍生品投资者的情绪与对市场的预期，我们是否能够利用该信息进行择时呢？隐波本身代表的是波动率， 因此同时会体现上涨与下跌的信息。由下图可见，当市场快速上涨与下跌时，衍生品投资者可能会有过度乐观与过度悲观的情绪，隐波均有可能达到极高水平，如2020年7月 的快速上涨，以及2020年3月、2022年4月与10月的快速下跌。因此若当前处于下跌市场，同时隐波极高时，市场预计短期可能进入底部反弹阶段。 图表9：上证50ETF与上证50ETF期权隐波 4.5 4 3.5 上证50ETF期权隐波(SH_510050IV,右轴)上证50ETF(510050.SH)45 当市场快速上涨与下跌时，隐波均易达到极高值，随后短期便倾向于反转。 40 35 30 325 20 2.5 15 210 2020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/72024/1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 我们可以先进行事件分析法，对于上证50ETF期权，查