量化分析报告：如何搭建A股和美股量化轮动策略

量化分析报告 如何搭建A股和美股量化轮动策略 以内资和外资的机会成本差构建人民币资产风险溢价指标。外汇掉期应当作者 证券研究报告|金融工程研究 2023年08月14日 遵循抛补的利率平价关系（CoveredInterestParity，CIP），我们将CIP偏离点定义为本币资产的风险溢价，当人民币资产风险溢价>0时，表明外资要求人民币资产有更高的风险补偿，可将其视为A股的同向择时信号，及A股-美股的相对赔率指标。我们根据人民币资产风险溢价指标构建了A股 -美股轮动策略，2016年以来，若以沪深300全收益指数为基准，“A股 -现金”择时策略年化超额8.6%，夏普比率1.05，“A股-美股”轮动策略年化超额13.3%，夏普比率0.96。从实证结论来看，人民币风险溢价指标无论是用于A股的绝对收益择时策略还是用于A股和美股的相对收益轮动策略均有不俗的增强效果。 A股宏观胜率指标设计：货币、信用、增长、通胀、海外�个维度。根据宏观经济量化系列专题报告《中国经济领先指数》及《宏观预期差量化与超预期策略》，我们分别从货币、信用、增长、通胀、海外�个维度构建了胜率因子，每个维度都兼具相应指标的趋势方向和强度两个层面，并选用货币、信用、增长及海外四个维度因子构建A股综合胜率指标。 美股宏观胜率指标设计：金融压力及经济、通胀边际变化。对于美股胜率指标的刻画，我们考虑三个维度的边际变化：1）金融压力：OFR金融压力 指数刻画了美国金融系统的稳定性；2）经济增长：ISM制造业PMI可以反映经济景气程度，表示经济供给端的运行趋势；3）通胀预期：密歇根大学未来1年通胀预期可表示需求端消费者的通胀预期变化。 基于赔率-胜率框架的A股美股轮动策略。综合前文设计的赔率、胜率指标，可对A股、美股资产分别进行综合打分，我们将其划分为5档得分，各资产赔率得分+胜率得分均可标准化到[-4,4]区间内。根据A股-美股相对得分，我们设计了基于赔率-胜率框架的A股-美股轮动策略，2016年以来，相对于300收益的基准，A股-美股轮动策略年化超额12.5%，夏普比率为0.90。根据其绝对得分设计了基于风险预算模型的绝对收益导向策略，相对于股债风险平价基准年化超额为1.2%，夏普比率提高至1.97。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：不宜对市场过度悲观》2023-08-13 2、《量化分析报告：择时雷达六面图：资金面与技术面有所恢复》2023-08-12 3、《量化分析报告：7月模型超额6%，持续关注顺周期行情——基本面量化系列研究之二十二》2023-08-06 4、《量化周报：50、300、500确认日线级别上涨》2023- 08-06 5、《量化点评报告：平衡偏债增强策略今年表现亮眼— —八月可转债量化月报》2023-08-06 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、人民币资产风险溢价：A股和美股的相对赔率3 1.1抛补利率平价3 1.2人民币资产风险溢价4 二、A股宏观胜率指标设计5 三、美股宏观胜率指标设计6 四、基于赔率-胜率框架的A股美股轮动策略8 �、总结11 风险提示11 图表目录 图表1：抛补利率平价示意图3 图表2：人民币资产风险溢价（滚动1个月平均）4 图表3：A股择时及A股-美股轮动策略表现5 图表4：�维度宏观胜率因子5 图表5：A股胜率指标择时策略表现6 图表6：美股胜率指标7 图表7：胜率指标趋势上升/下降时美股收益统计7 图表8：美股胜率指标择时策略表现8 图表9：A股、美股赔率-胜率综合打分8 图表10：A股-美股相对得分9 图表11：基于赔率-胜率框架的A股-美股轮动策略9 图表12：基于风险预算的A股-美股轮动策略10 图表13：风险预算策略分年表现10 一、人民币资产风险溢价：A股和美股的相对赔率 跨国投资机构在参与海外的资本运作时，由于汇率波动，投资收益可能在汇兑环节上产生一定程度的损失，需要借助外汇衍生品来提前锁定汇率，从而规避汇率波动风险，其中外汇掉期是最主要的交易品种。 1.1抛补利率平价 理论上，外汇掉期应当遵循抛补的利率平价关系（CoveredInterestParity，CIP），本国货币存款收益应等同于外国货币存款并掉期为本币的收益，即： 1+𝑅𝐷𝑜𝑚𝑒𝑠𝑡𝑖�=(1∕𝑆)∗(1+𝑅𝐹𝑜𝑟𝑒𝑖𝑔𝑛)∗� 其中𝑅𝐷𝑜𝑚𝑒𝑠𝑡𝑖�、𝑅𝐹𝑜𝑟𝑒𝑖𝑔�分别为本币和外币利率，S为直接标价法下的即期汇率，即表示1单位外币能够兑换的本国货币，F为锁定的远期汇率。左式表示1单位本币存款收入，右式表示将1单位本币兑换成1/S单位的外币存款，再以F的远期汇率掉期为本币的收入，无套利原理下两者应当相同。 期初 1￥ 以美元兑人民币即期汇率S兑换成美元 同时约定在期末以F的汇率兑回人民币 以利率 存入 以利率 存入 无套利原理下 两者相等 期末 ￥ 以锁定的远期汇率F 兑换成人民币 图表1：抛补利率平价示意图 资料来源：国盛证券研究所 记掉期成本为𝑆𝑤𝑎�=(�−𝑆)∕𝑆，即汇率的远期升（贴）水率，则根据CIP推导可得： 𝑆𝑤𝑎�=𝐹⁄�−1 =(1+𝑅𝐷𝑜𝑚𝑒𝑠𝑡𝑖𝑐)⁄(1+𝑅𝐹𝑜𝑟𝑒𝑖𝑔𝑛)−1 =(𝑅𝐷𝑜𝑚𝑒𝑠𝑡𝑖�−𝑅𝐹𝑜𝑟𝑒𝑖𝑔𝑛)⁄(1+𝑅𝐹𝑜𝑟𝑒𝑖𝑔𝑛) ≈𝑅𝐷𝑜𝑚𝑒𝑠𝑡𝑖�−𝑅𝐹𝑜𝑟𝑒𝑖𝑔� 上式表明，汇率的远期升（贴）水率应与两种货币的利率差相互持平。若本外国利率差>掉期成本，则存在无风险套利机会，资金将从外国流入本国以牟取利润，同时结合掉期 交易规避风险，使得本币现汇升值、期汇贬值，掉期成本增加直至回归均衡水平，若本外国利率差<掉期成本则相反，因此抛补套利者促使上述利率平价等式成立。 1.2人民币资产风险溢价 然而实际上，由于交易成本以及各种风险补偿等因素，掉期成本与CIP所隐含的水平存在一定的偏离，我们将CIP偏离点定义为本币资产的风险溢价，即： 本币资产风险溢价=𝑅𝐷𝑜𝑚𝑒𝑠𝑡𝑖�−𝑅𝐹𝑜𝑟𝑒𝑖𝑔�−𝑆𝑤𝑎� 从中美视角而言，我们分别采用中、美1年期国债利率作为无风险利率，使用3个月美元兑人民币掉期点计算掉期成本，从而获得人民币资产风险溢价： 人民币资产风险溢价=1年期中国国债利率−1年期美国国债利率−掉期成本具体计算时需注意以下两点： 1）统一单位：掉期成本为掉期点/即期汇率，掉期点使用“买报价:美元兑人民币:3个月”计算，其单位为BP（0.01%），因此将其除以100，与利率统一单位为%； 2）统一期限：将3个月掉期点乘以4，与利率统一为1年期限。 2015年811汇改前掉期成本长期低于中美利差，汇改后市场定价效率提高，人民币资产 风险溢价围绕在0值上下浮动。 图表2：人民币资产风险溢价（滚动1个月平均） 人民币资产风险溢价：1年1年期中国国债利率1年期美国国债利率+掉期成本 811汇改后，人民币汇率的市场定价效率提高，逐渐向CIP收敛 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 200720082009201020112012201320142015 资料来源：Wind，国盛证券研究所 20162017201820192020202120222023 当人民币资产风险溢价>0时，表明外资要求人民币资产有更高的风险补偿，我们将其视为A股的同向择时信号，及A股-美股的相对赔率指标。据此指标设计如下A股择时以及A股-美股轮动策略： 1）权重设计： 人民币资产风险溢价>=0.25%：100%A股，0%现金/美股； 0%<=人民币资产风险溢价<0.25%：67%A股，33%现金/美股； -0.25%<=人民币资产风险溢价<0%：33%A股，67%现金/美股； 人民币资产风险溢价<-0.25%：0%A股，100%现金/美股。 2）使用资产： A股：沪深300全收益指数； 美股：博时标普500ETF（人民币计价）； 现金：货币基金指数。 策略效果如图表3所示，2016年以来，相对于300收益的基准，A股择时策略年化超额8.6%，夏普比率1.05；A股-美股轮动策略年化超额13.3%，夏普比率0.96。 图表3：A股择时及A股-美股轮动策略表现 人民币资产风险溢价：1年（右轴）300收益A股择时策略A股-美股轮动策略 年化收益年化波动最大回撤夏普比率 沪深300全收益2.6%19.1%37.2%0.13 3.5 A股择时策略 11.2% 10.7% 12.9% 1.05 A股-美股轮动策略 15.9% 16.6% 22.3% 0.96 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 20 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、A股宏观胜率指标设计 根据宏观经济量化系列专题报告《中国经济领先指数》及《宏观预期差量化与超预期策略》，我们分别从货币、信用、增长、通胀、海外�个维度构建了胜率因子，每个维度都兼具相应指标的趋势方向和强度两个层面，各维度胜率指标构建方法如图表4所示。 图表4：�维度宏观胜率因子 资料来源：国盛证券研究所 通过经验判断及数据验证，我们选用了货币、信用、增长及海外4个维度因子构建A股综合胜率指标，并据此指标设计如下A股胜率择时策略： 胜率>=10%：100%A股，0%货币基金； 0%<胜率<10%：50%A股，50%货币基金； 胜率<=0%：0%A股，100%货币基金。 策略效果如图表5所示，2011年以来，相对于300收益的基准，A股胜率择时策略年化收益11.7%，年化超额8.0%，年化波动12.1%，最大回撤20.2%，夏普比率为0.96。 图表5：A股胜率指标择时策略表现 A股综合胜率（右轴）A股胜率择时策略300收益 5 年化收益年化波动最大回撤夏普比率 沪深300全收益3.7%21.7%46.1%0.17 4A股择时策略11.7%12.1%20.2%0.96 75% 50% 325% 20% 1-25% 0 2011201320152017201920212023 资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所 -50% 三、美股宏观胜率指标设计 对于美股而言，我们考虑三个维度的边际变化： 1.金融压力：OFR金融压力指数（OFRFinancialStressIndex，FSI）主要由5类指标组成：信用利差、股票估值、融资成本、避险资产估值、大类资产的隐波与已实现波动率，刻画了美国金融系统的稳定性，其数值较高意味着金融系统的脆弱和高中断 风险，计算其3个月滚动均值的季度变化为趋势方向； 2.经济增长：ISM制造业PMI可以反映经济景气程度，是制造业在订单、生产、物价、就业、库存等各方面综合发展状况的晴雨表，其优点在于公布及时、月频可得，且领先于GDP增长，我们使用PMI的MA(3M)-MA(12M)表示经济供给端的运行趋势； 3.通胀预期：密歇根大学通胀预期是一类调查型预期指标，其优点在于数据噪声较小，不易受到短期市场因素扰动，并且领先于CPI公布，我们计算其未来1年预期的MA(3M)-MA(12M)表示需求端消费者的通胀预期变化。 图表6：美股胜率指标 OFR金融压力指数（月均值） 标普500（右轴） 155000 52500 -50 200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 70ISM制造业PM