2023Q4基金持仓深度分析：负债端缩圈继续，成长侧突围艰难

2023Q4基金持仓深度分析 负债端缩圈继续，成长侧突围艰难 2024年01月23日 2023Q4主动偏股基金的股票仓位继续“逆市”上升，内部业绩排名延续季 度间“反转”特征，主动基金负债端继续被明显净赎回。2023Q4主动偏股基金股票仓位提升至85.84%，这延续了2022年以来基金仓位与市场走势相背离的情形。相较而言，“新”基金的建仓速度大幅回落至2019Q2以来的最低点。2023Q4公募绩优组与绩差组持有标的市值、基金平均规模的大小关系再度反转，中小市值风格再度占优，同时基金业绩的“反转”特征也在延续。2023Q4权益基金的增量资金规模（新发+净申购）明显回落，主动偏股基金的负债端仍 分析师牟一凌 被明显净赎回：1）主动偏股基金的净流出规模从2023Q3的1003.75亿元上升 执业证书：S0100521120002 至2023Q4的1087.58亿元；2）被动偏股基金则从2023Q3净流入2839.11亿元回落至2023Q4净流入1514.54亿元。实际上，在持续高仓位+负债端遭遇净赎回的情况下，2023年以来，主动偏股基金可能部分存在被动减持的情况，并反过来推升了基金的仓位，这也部分解释了基金仓位与市场走势背离的情况。 邮箱：mouyiling@mszq.com分析师梅锴执业证书：S0100522070001邮箱：meikai@mszq.com 主动偏股基金：再度尝试“新赛道”，负债端的“缩圈”仍在继续。在连续提 相关研究1.A股策略周报20240121：握紧“棒槌”-2024/01/212.行业信息跟踪（2024.1.8-2024.1.14）：新能源车产业链供需格局得到短暂改善-2024/01/163.策略专题研究：资金跟踪系列之一百零五：阶段分歧的高点-2024/01/154.A股策略周报20240114：从“哑铃”走向“棒槌”-2024/01/145.四季度行业信息回顾与思考：实物需求的韧性逐步凸显-2024/01/09 高估值(PE、PE)的决策权重之后，2023Q4主动偏股基金阶段提升了对于景气度的重视程度，特别是在过去3年得以验证的景气度。行业上，2023Q4主动偏股基金主要加仓电子、医药、农林牧渔、机械、纺服、银行、煤炭、有色等板块，主要减仓食品饮料、通信、计算机、电新、汽车、传媒等板块。值得一提的是，以银行、煤炭、电力及公用事业等为代表的部分红利板块仍处于低配的状态。在经历2023Q3从AI退守“老赛道”之后，2023Q4主动偏股基金再度开始小幅挖掘新的领域，其中，公募绩优组挖掘新重仓股的速度明显快于绩差组。按照历史规律来看：未来需要关注新领域的挖掘是否会大规模铺开，并由此带动负债端老持有人的退出或新参与者的持续进场。负债端层面，2023Q4主动偏股基金的负债端再度遭遇了“无差别”赎回，市场“存量博弈”特征明显。 “固收+”基金：负债端“赎回”加速，配置上与主动偏股基金在农业、电 子以及部分红利板块形成共振。2023Q4“固收+”基金规模明显回落，股票/A股仓位继续下降。负债端方面，“固收+”基金的新发规模有所回落，但负债端被明显净赎回。配置方面，“固收+”基金主要加仓有色、电力及公用事业、计算机、农林牧渔、电子、军工等板块，减仓非银、建筑、汽车、通信、医药、建材、房地产等板块。这与主动偏股基金在2023Q4配置方向存在一定相似性：两者同时增配有色、电力及公用事业、农林牧渔、电子、煤炭板块，同时减配非银、地产、汽车、通信等板块，而在医药、电新、食品饮料板块存在明显分歧。 2024年1月以来：交易结构的“脆弱性”正逐步显现：当历史高仓位+负 债端遭遇净赎回的主动偏股基金，遇到北上配置盘/交易盘几乎出现了“无差别”净卖出时，市场也开始一轮明显的调整。相应地，北上中资与ETF共同成为了1月以来市场的主要边际力量。值得一提的是，一方面，北上中资分行业净买入的规模分布与沪深300的基本相当，但整体更偏价值风格。另一方面，沪深300指数中，权重同时高于北上、主动偏股基金持仓占比的行业主要是金融、建筑、交运、石油石化、煤炭、钢铁等板块，这意味着如果我们认为北上中资与ETF将继续成为未来一段时间的主要边际力量，那么上述板块更有可能有着相对更好的交易结构。从历史上看，创新高的基金规模占比与更换基金经理产品的规模占比呈现正相关性。正如我们在《通胀的魅影》中提到的：引领基金整体从仅少数人能创新高到大范围创新高的共识，往往存在于大切换前夕少数人新挖掘的领域当中。相应地，基金经理的更替所带来的公募投资领域的变化是这背后重要的推手。站在当下来看，2022年以来，8个季度的基金经理更替中，导致公募投资范围扩大次数最多的行业分别是农林牧渔、建筑、石油石化、有色、钢铁、银行、电力及公用事业等板块，这意味着上述板块更有可能诞生未来的主流共识板块。值得关注的是，无论从市场短期边际力量视角，还是站在公募基金经理更替的中期视角，建筑、石油石化、钢铁、银行等价值板块均是可以兼顾的选择。 风险提示：测算误差。 目录 12023Q4主动偏股基金的股票仓位继续“逆市”上升，内部业绩排名延续季度间“反转”特征，主动基金负债端继续被明显 净赎回3 1.12023Q4主动偏股基金股票/A股仓位均继续上升；新成立基金对于股票/A股的建仓速度大幅回落至2019Q2以来的最低点3 1.22023Q4主动偏股基金中，绩好组与绩差组持有标的市值、基金平均规模的大小关系再度“反转”；2023Q4主动偏股基金的业绩也延续了此前2023Q3的“反转”特征4 1.32023Q4主动偏股基金的负债端继续被明显净赎回，被动偏股基金的负债端增量规模环比回落6 1.42023年以来，主动偏股基金可能部分存在被动减持的情况7 22023Q4主动偏股基金：再度尝试“新赛道”，负债端的“缩圈”仍在继续8 2.12023Q4主动偏股基金的持仓可能仍以结构性扩散为主8 2.2认知周期视角：过去3年ROE、过去3年净利润增速阶段成为公募最看重的因素，对于估值(PE、PE)的重视程度仍处于2019年以来的高点8 2.32023Q4的配置方向：电子、医药以及部分红利资产9 2.42023Q4主动偏股基金再度开始挖掘新的重仓股，且绩优基金的挖掘速度明显快于绩差基金11 2.52023Q4重仓不同板块的基金继续遭遇“无差别”赎回，市场存量“博弈”明显12 3“固收+”基金：负债端“赎回”加速，配置上与主动偏股基金在农业、电子以及部分红利板块形成共振14 3.12023Q4“固收+”基金规模明显回落，股票/A股仓位继续下降14 3.22023Q4“固收+”基金的新发规模有所回落，负债端继续被净赎回且规模环比扩大14 3.3“固收+”基金的配置方向：主要加仓有色、电力及公用事业、计算机、农林牧渔、电子、军工等板块，主要减仓金融地产、建筑建材、汽车、通信、医药等板块15 42024年1月以来：交易结构的“脆弱性”正逐步显现16 5风险提示21 插图目录22 12023Q4主动偏股基金的股票仓位继续“逆市”上升，内部业绩排名延续季度间“反转”特征，主动基金负债端继续被明显净赎回 1.12023Q4主动偏股基金股票/A股仓位均继续上升；新成立基金对于股票/A股的建仓速度大幅回落至2019Q2以来的最低点 仓位上，2023Q4主动偏股基金的股票/A股仓位均有所上升，整体仓位仍处于历史高位，具体而言：主动偏股基金的整体股票仓位从2023Q3的85.09%提升至2023Q4的85.84%，A股仓位则从2023Q3的77.66%明显上升至2023Q4的79.28%。结合市场表现来看，2023Q4延续了2022年以来主动偏股基金仓位与市场走势相背离的情形：市场明显调整，主动偏股基金的仓位反而在历史高位继续回升。 股票仓位(%):主动偏股基金 A股仓位(%):主动偏股基金 Wind全A:右轴 图1：2023Q4主动偏股基金的股票/A股仓位均有所上升 906000 80 4000 70 2000 60 2004-03 2004-09 2005-03 2005-09 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 500 资料来源：wind，民生证券研究院。注：主动偏股基金包括：普通股票型、偏股混合型、灵活配置型、平 衡混合型四类。 对于2023Q4新成立的基金而言，其对于股票/A股的建仓速度均大幅回落至 2019Q2以来的最低点。 图2：对于2023Q4新成立的主动偏股基金，其建仓速 度大幅回落至2019Q2以来的最低点 图3：对于2023Q4新成立的主动偏股基金，其建仓A 股速度大幅回落至2019Q2以来的最低点 股票仓位(%)：主动偏股基金近一个季度成立 股票仓位(%)：主动偏股基金上个季度成立 A股仓位(%)：主动偏股基金近一个季度成立 100100A股仓位(%)：主动偏股基金上个季度成立 8080 6060 4040 2020 2007/09 2008/03 2008/09 2009/03 2009/09 2010/03 2010/09 2011/03 2011/09 2012/03 2012/09 2013/03 2013/09 2014/03 2014/09 2015/03 2015/09 2016/03 2016/09 2017/03 2017/09 2018/03 2018/09 2019/03 2019/09 2020/03 2020/09 2021/03 2021/09 2022/03 2022/09 2023/03 2023/09 07/09 /039 00 资料来源：wind，民生证券研究院。注：我们使用当季度新成立的基金到季末时的股票/A股仓位衡量新基金的建仓速度。 资料来源：wind，民生证券研究院 1.22023Q4主动偏股基金中，绩好组与绩差组持有标的市值、基金平均规模的大小关系再度“反转”；2023Q4主动偏股基金的业绩也延续了此前2023Q3的“反转”特征 我们将每一期的主动偏股基金按照单季度业绩分为10组，P1、P2、…、P10，其中P1为业绩最差组，P10为业绩最好组。进一步分析发现： 2023Q4主动偏股基金业绩最好组(P10)与业绩最差组(P1)持有标的市值、基金平均规模的大小关系再度反转，中小市值风格再度占优，具体而言：2023Q4主动偏股基金的业绩最好组(P10)持有标的的平均市值大幅回落至历史低位、基金平均规模环比也再次回落，相应地，业绩最差组(P1)持有标的平均市值则大幅回升，基金平均规模也环比再度上升。从转移概率视角来看，2023Q4主动偏股基金的业绩也延续了此前2023Q3的“反转”特征，这是2023年下半年的一个明显特征：大盘风格和小盘风格交织占优。 图4：2023Q4主动偏股基金的业绩最好组(P10)持有标的的平均市值大幅回落至历史低位，业绩最差组(P1)持有标的平均市值则大幅回升，两者的大小关系 再次“反转” 7000偏股混合型基金:P1持有标的-平均总市值(亿元):右轴偏股混合型基金:P10持有标的-平均总市值(亿元):右轴 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 资料来源：wind，民生证券研究院。注：我们将每一期的主动偏股基金按照单季度业绩分为10组，P1、 P2、…、P10，其中P1为业绩最差组，P10为业绩最好组，下同。 10.00