【策略专题】美国补库：24年中国出口新机遇

24年美国补库对中国出口的拉动可期。 美国降息预期可能促发利率敏感的地产等行业触底反弹，对中国的影响可能从流动性转为基本面。美联储24年降息预期对流动性的缓解似乎并未生效，23年11月以来美债利率高位下行，但CXO、TMT、港股等受益于流动性宽松的板块表现依然不佳，我们认为传统投资范式或需改变，利率下行带来的基本面改善可能对中国影响更大。受本轮加息周期影响，美国房贷利率大幅上行，高利率环境压制地产需求，美国房地产市场21年开始持续走弱。而伴随美联储暂停加息以及降息预期升温，高利率压力有望缓解，30年期抵押贷款固定利率已从23/10高点7.8%回落至24/1的6.6%，地产销售也呈现企稳信号。历史上看美联储降息对房贷利率及地产销量影响显著。三轮周期平均降息425bp，期间30年期房贷利率最大降幅平均212bp，美国成屋销售最大涨幅平均36%。以此线性外推，根据花旗预测，2024年全年美联储降息幅度或为125bp，对应30年期房贷利率最大降幅或达62bp，美国成屋销售最大涨幅或达10%左右。 23年美国去库进度超预期，当前库存周期或已见底，地产基本面改善可能拉动补库，中国出口有望受益。23年11月美国整体库存同比从0.7%降至0.4%，处过去10年11%分位。结构上来看，美国制造商和批发商库存已接近历史底部，零售商库存略高。历史表现来看，美国库存周期与美国进口需求和中国出口增速高度相关，典型如02/1-05/1美国补库期间，美国进口金额增速从-13.5%升至17.9%，中国出口金额增速从29.2%升至42.1%。而过去两年中国出口走弱背后也存在美国加速去库的因素，美国进口增速从22/3高点27.2%降至23/11的0.1%，同期中国出口增速从13.4%降至0.7%。我们认为在利率压力缓解背景下，美国地产等利率敏感型行业有望迎来基本面改善，从而带动美国库存周期进入补库环节，或将拉动中国出口需求。 美国地产后周期消费数据已有显著改善，对中国进口增速呈现企稳回升态势。 美国零售数据筑底，地产后周期的消费品改善明显，其中电子和家用电器销售额同比从23/9的-1.0%回升至23/11的9.8%，家具和家用装饰从23/10的-12%回升至23/11的-5%。对中国的进口需求也呈现企稳回升态势，美国对中国进口金额同比增速来看，耐用消费品及高科技产品均有显著改善。 美国补库，中国哪些行业有望受益？ 筛选美国低库存行业，结合对中国进口依赖度，后续美国补库阶段中国出口可能受益的行业关注三条主线： 1、地产后周期：家电、家具、木制品、化工品。当前制造商、批发商、零售商的家具、家电库存水平都处历史低位，制造商与批发商的木制品库存也处底部区间。地产后周期的耐用品有望率先开启补库，而家电、家具、木制品都属于美国对中国进口依赖度较高品种，相关行业有望受益美国补库拉动出口需求。此外，美国地产链上游化工品库存水平也已处历史底部，且对中国进口依赖度较高，美国地产触底反弹有望带动补库需求，拉动中国化工品出口。 2、低库存消费品：纺织服装。美国批发商库存中服装及服装面料库存同比处历史0%分位，美国服装对中国的进口依赖度19%，纺布纺织制成品22%。 3、科技制造：电子元件、计算机、声像设备。美国批发商库存中，电气和电子产品、电脑及电脑外围设备库存均处过去10年5%低位，而制造商库存中，计算机、声像设备、电子元件库存水平均处10年5%以下分位。从美国对中国的进口依赖度来看，电子元件对应未列明电力机械、装置、器具及其电气零件15%；计算机对应办公用机械及自动数据处理设备平均依赖度32%。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；股票池来自客观数据筛选，不代表投资建议。 核心结论： 1、24年美联储降息对中国的影响可能从流动性转向基本面，美国房地产等利率敏感型行业可能触底反弹，带动美国库存周期进入补库环节，从而拉动中国出口需求。 ①美联储降息对房贷利率及地产销量影响显著。三轮周期平均降息425bp，期间30年期房贷利率最大降幅平均212bp，美国成屋销售最大涨幅平均36%。 ②根据花旗预测，2024年全年美联储降息幅度或为125bp。预计对应30年期房贷利率最大降幅或达62bp，美国成屋销售最大涨幅或达10%左右。 ③美国库存周期或已见底，23年11月美国整体库存同比从0.7%降至0.4%，处过去10年11%分位，结构上制造商和批发商库存已接近历史底部。 ④美国库存周期与美国进口需求和中国出口增速高度相关，过去两年中国出口走弱背后存在美国加速去库的因素。 2、筛选美国低库存行业，结合对中国进口依赖度，后续美国补库阶段中国出口可能受益的行业关注三条主线： ①地产链：家电、家具、木制品、化工品； ②低库存消费品：纺织服装； ③科技制造：电子元件、计算机、声像设备。 引言：传统投资框架下受益美联储降息预期带来流动性宽松的假设似乎在逐渐失效，23年11月以来美债利率高位下行，但CXO、TMT、港股等受益于流动性宽松的板块表现不佳。我们认为对美联储24年降息的讨论应或许应该从流动性转向基本面，美国地产等利率敏感型行业有望摆脱高利率压制，基本面触底反弹有望推动美国库存周期进入补库阶段，或将拉动中国出口需求。 一、24年美国补库对中国出口的拉动可期 美国降息预期可能促发利率敏感的地产等行业触底反弹，对中国的影响可能从流动性转为基本面。美联储24年降息预期对流动性的缓解似乎并未生效，23年11月以来美债利率高位下行，但CXO、TMT、港股等受益于流动性宽松的板块表现不佳，我们认为传统投资范式或需改变，利率下行带来的基本面改善可能对中国影响更大。受本轮加息周期影响，美国房贷利率大幅上行，30年期抵押贷款固定利率从21年初的2.7%快速上行至23年10月高点7.8%，高利率环境压制地产需求，美国房地产市场21年开始持续走弱，成屋销量（折年数，下同）从21年1月665万套持续下行降至23年12月378万套，处2000年以来2%低位。而伴随美联储暂停加息以及降息预期升温，高利率压力有望缓解，30年期抵押贷款固定利率已从23/10高点7.8%回落至24/1的6.6%，地产销售也呈现企稳信号。历史上看美联储降息对房贷利率及地产销量影响显著。2000年以来三轮降息周期联邦基金目标利率平均下降425bp，期间30年期房贷利率最大降幅平均212bp，美国成屋销售最大涨幅平均36%，以此做线性外推，根据花旗预测2024年全年美联储降息幅度或为125bp，对应30年期房贷利率最大降幅或达62bp，美国成屋销售最大涨幅或达10%左右。我们认为随着房地产市场触底反弹，本轮美国库存周期或将进入补库环节，有望拉动中国出口表现。 图表1美国房贷利率与联储加/降息操作密切相关 图表2高利率环境下美国地产自22年以来持续走弱 图表3历史上美国降息周期对应房贷利率及地产销量变化 23年美国去库进度超预期，当前库存周期或已见底，地产基本面改善可能拉动补库，中国出口有望受益。华创策略前期报告《没有完美的库存底部》提出，美国本轮库存周期略滞后于国内，整体库存见底有望于24Q1实现。但23年下半年美国库存加速去化，去库进度超预期，当前整体库存水平或已见底。23年11月美国整体库存同比从0.7%降至0.4%，处过去10年11%分位。结构上来看，美国制造商和批发商库存已接近历史底部，零售商库存略高，其中美国制造商库存同比-0.2%，处过去10年23%分位，批发商库存同比-3.0%，5%分位，零售商库存同比5.3%，71%分位。历史表现来看，美国库存周期与美国进口需求和中国出口增速高度相关，典型如02/1-05/1美国补库期间，美国进口金额增速从-13.5%升至17.9%，中国出口金额增速从29.2%升至42.1%。而过去两年中国出口走弱背后也存在美国加速去库的因素，美国进口增速从22/3高点27.2%降至23/11的0.1%，同期中国出口增速从13.4%降至0.7%。我们认为在利率压力缓解背景下，美国地产等利率敏感型行业有望迎来基本面改善，从而带动美国库存周期进入补库环节，其中地产后周期的耐用消费品及科技制造业补库有望拉动中国出口需求。 图表4美国库存周期或已见底 图表5美国补库阶段，美国进口增速和中国出口增速均有显著改善 美国地产后周期消费数据已有显著改善，对中国进口增速呈现企稳回升态势。美国零售数据筑底，地产后周期的消费品改善明显，其中电子和家用电器销售额同比从23/9的-1.0%回升至23/11的9.8%，家具和家用装饰从23/10的-12%回升至23/11的-5%。对中国的进口需求也呈现企稳回升态势，美国对中国进口金额同比增速来看，家具及其零件从23/9的-22%回升至23/11的-8%，木制品从-28%升至-10%，服装及服装配件从-20%升至-11%。除耐用消费品外，科技制造相关需求也在改善，美国对中国高科技产品进口金额同比从-18%升至7%。（高科技产品包括生物技术、光电、信息及通讯、电子等） 图表7美国对中国家具、木制品、服装、科技等进口增速提升 图表6美国地产后周期家电、家居零售改善 二、美国补库，中国哪些行业有望受益？ 筛选美国低库存行业，结合对中国进口依赖度，后续美国补库阶段中国出口可能受益的行业关注三条主线：1、地产链：家电、家具、木制品、化工品；2、低库存消费品：纺织服装；3、科技制造：电子元件、计算机、声像设备。 1、地产链：家电、家具、木制品、化工品。从库存水平来看，当前制造商、批发商、零售商的家具、家电库存水平都处历史低位，制造商与批发商的木制品库存也处底部区间。在利率下行，地产基本面有望改善的背景下，地产后周期的耐用品有望率先开启补库，而家电、家具、木制品都属于美国对中国进口依赖度较高品种，相关行业有望受益美国补库拉动出口需求。此外，美国地产链上游化工品库存水平也已处历史底部，且对中国进口依赖度较高，美国地产触底反弹有望带动补库需求，拉动中国化工品出口。 2、低库存消费品：纺织服装。美国批发商库存中，服装及服装面料库存同比处历史0%分位的底部，而美国服装对中国的进口依赖度19%，纺布纺织制成品22%。纺服本身属于海外收入占比较高行业，在美国补库拉动下，有望受益出口增强带来业绩增厚。 3、科技制造：电子元件、计算机、声像设备。美国批发商库存中，电气和电子产品、电脑及电脑外围设备库存均处过去10年5%低位，而制造商库存中，计算机、声像设备、电子元件库存水平均处10年5%以下分位。从美国对中国的进口依赖度来看，电子元件对应未列明电力机械、装置、器具及其电气零件15%；计算机对应办公用机械及自动数据处理设备平均依赖度32%。过去两个月美国对华进口高科技产品增速显著回暖，建议关注电子元件、计算机相关品种的补库拉动。 图表8美国批发商和零售商分行业库存数据 图表9美国制造商分行业库存数据 图表10美国对中国进口依赖度较高行业 可能受益于美国补库的三条主线股票池筛选。根据行业、估值、业绩预测、海外收入占比筛选可能受益于美国补库的三条主线中的具体标的20只，其中筛选标准如下： 1、行业：筛选可能受益于美国补库的三条主线，包括基础化工、家电、家居、纺服、电子、计算机。 2、估值：当前估值PE-ttm处过去10年40%分位以下。 3、业绩预测：24年Wind一致预期净利润增速大于10%，且相比23年预期增速有所提升。 4、海外收入占比：最新披露的23H1海外业务收入占营收比重高于50%，海外收入占比高的公司更有可能受益于美国补库带来的出口改善。 图表11可能受益于美国补库的行业标的筛选 该股票池来自客观指标数据筛选，不代表投资建议。 风险提示： 1、宏观经济复苏不及预期； 2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响； 3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。 4、股票池来自客观数据筛选，不代表投资