美国补库的两个时间维度

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年06月19日 【宏观专题】 美国补库的两个时间维度 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】2023年跨境资本跟踪及Q4边际变化》 2024-06-04 《【华创宏观】能耗任务到底“紧不紧”？》 2024-06-03 《【华创宏观】地产的四个核心关注点》 2024-06-03 《【华创宏观】全球风险与中国挑战——出口扫描系列·风险篇》 2024-06-03 《【华创宏观】黄金的“非寻常”定价》 2024-05-31 核心结论 需求和安全是驱动补库的核心因素。目前美国已进入补库阶段，从需求视角来看，未来半年仍将延续偏弱补库，但总统候选人的关税“逐高竞赛”或带来下半年“抢进口”的补库扰动。从安全视角来看，中期维度内，基于供应链扰动经济政策不确定性上升以及目前偏低库存水平，未来美国宏观库存水平可能将趋于回升，进而：1）增强补库持续性，实际库存同比或维持中高区间震荡，比如2010-14年；2）不同行业补库强度分化以及我国对美出口的结构性机会 从客观数据看当下：美国可能已进入补库阶段 从去年下半年开始，实际销售同比触底回升，实际库存同比持续下降，美国进入被动去库阶段。今年1-3月（最新数据更新至3月），实际销售同比横盘，实际库存同比从1%触底回升至1.3%，美国或已进入弱幅度的补库阶段。 从需求视角看未来半年：偏弱补库持续，但有“抢出口”扰动 1、三大领先指标预示，未来半年美国或仍处于补库期。对补库需求敏感度较高的三大指标均预示，直到明年年初，美国或仍将处于补库周期。地产投资增速在去年1季度见底，该指标领先实际库存同比约4个季度。制造业PMI和 OECD经济领先指数在去年二季度见底回升，其领先实际库存同比约2-3个季度。1998年至今，3个领先指标中，有2个及以上回升，未来半年，实际库存同比回升的胜率为71%。用3个领先指标对实际库存同比进行普通OLS拟合调整R方为0.6。综合来看，未来半年美国继续补库是较大概率事件。 2、但补库力度可能偏弱。第一，企业主观库存感知较差。中小企业对自身库存水平的主观感知偏高，计划未来3-6个月增加库存投资的企业净比例处于历 史较低位。上述两个指标均领先美国实际库存周期约2个季度，可能预示今年美国补库的力度偏弱。第二，地产链条和汽车链条补库动力可能不足。消费结构再平衡和高利率仍会对地产销售和汽车消费构成压制，并且当下汽车库存本 身还处于偏高水平，则地产周期链条和汽车链条今年补库动力不足。上述两个行业分别占总库存约6%、16%，将会拖累整体补库的幅度。第三，库销比下行幅度较弱。过去六个月的实际库销比变化趋势对未来六个月的实际库存同比变化则具有较好的反向领先。从这一维度来看，去年下半年以来，美国实际库 销比下行不太明显，对未来半年实际库存同比的指引尚不清晰，可能也侧面佐证未来半年补库幅度较弱的判断。 3、总统候选人的关税“逐高竞赛”，可能带来下半年“抢进口”的补库扰动拜登和特朗普的关税“逐高竞赛”（竞相提高或承诺提高美国进口关税以获取民意支持）愈发明显。关税政策上行风险或推动进口商在下半年尤其是四季度提高合意库存水平，带来“抢进口”现象，可能边际加大下半年的补库幅度。 从安全视角看中期维度：宏观库存水平趋于回升 1、什么是客观库存水平？企业需维持一定的库存用于生产经营，整体宏观经济的运转，也需要保有一定的宏观库存水平（以实际库存/实际GDP衡量）。2、回顾历史，全球化和供应链管理、通胀波动、经济政策不确定性是影响过 去几十年美国宏观库存水平变动的主要因素。A）在大通胀时期（1970年代至 1980年代初），伴随经济政策不确定性趋势上行，宏观库存水平上升，原材料库存水平增幅更为明显，因其价格弹性更大。B）在通胀缓和、贸易全球化和供应链管理发展的时期（1980年代初至2008年），伴随经济政策不确定性趋 势下行，宏观库存水平下降，半成品库存水平降幅更为明显，因其在全球分工和供应链发展中可能更加受益。C）次贷危机导致2009-10年宏观库存水平大幅下降，直到2014年才恢复至2008年水平，或受危机时企业改善流动性及未 来需求不确定性较高的影响。 3、展望未来，未来中期维度内宏观库存水平中枢或趋于回升。A）地缘冲突贸易在中美关系中的重要性回升可能使得供应链扰动成为常态。疫情冲击后， 相比于效率，美国制造企业更倾向于优先考虑库存（尤其是投入品）弹性。B）经济政策不确定性或趋于上升，影响因素包括总统大选、两党候选人国内经济政策取向分歧、对外关税政策的不确实性以及2025年的债务上限问题等。C）美国宏观库存水平当下处于历史低位。 4、宏观库存水平趋于上升的影响之一：库存变动对经济增长贡献的波动会上升，也会间接提高经济增长的波动率，可能会放大大类资产价格的波动。 5、宏观库存水平趋于上升的影响之二：可能会增强补库持续性（实际库存同比在中高区间震荡），最典型的是2010-14年。宏观库存水平回升、补库持续性增强背景下，不同行业存在差异，可能会带来我国对美出口的结构性机会 首先，在宏观因素推动库存水平上升时，库存回补在行业层面是普遍的，则行业库存水平目前越低，补库持续性可能越强。主要包括：1）制造业：计算机和电子、纺织服装和皮革、非金属矿、原生金属、金属制品、除汽车外其他运 输设备、家具、食品、造纸和印刷、石油产品、橡胶塑料；2）批发业：家具家居、金属矿产、纸制品、农产品原料、食品杂货、化学品、石油制品；3）零售业：家具家居和电子产品、建材、服装。 其次，在上述基础上再考虑各行业的对外依赖度，可大概筛选补库对进口拉动更有利的行业，主要是：1）制造业：计算机和电子、纺织服装和皮革、家具原生金属、橡胶塑料；2）批发业：家具家居、金属矿产；3）零售业：家具家 居和电子产品、服装。 最后，再次考虑各行业进口中的我国份额，可大致框定补库对我国对美进口拉动较为有利的行业，主要是：1）制造业：计算机和电子（偏电器元件等中间投入品）、纺织服装和皮革、家具、原生金属、橡胶塑料；2）批发业：家具家 居、金属矿产；3）零售业：家具家居和电子产品、服装。 但有两个特殊情况需要考虑：第一，今年美国地产销售难以趋势回升，家具家居等地产周期品的补库幅度可能暂时会受限。第二，我国对美出口的基本金属主要是钢铁，可能面临贸易制裁的风险。 风险提示：美国经济和货币政策的不确定性；地缘冲突和美国大选；贸易冲突。 投资主题 报告亮点 1）辨析库销比对美国库存周期的意义；2）提出关税“逐高竞赛”对今年美国补库的扰动；3）对美国宏观库存水平的深入思考：历史变动趋势及影响因素、未来展望及影响。在影响中，提出美国库存水平上升背景下的我国出口的结构性机会。 投资逻辑 第一，对未来半年进行判断：领先指标支持美国继续补库，企业库存的主观感知和地产及汽车链条补库受限可能导致补库幅度较弱。但是，两党候选人的关税“逐高竞赛”趋势，在下半年尤其是四季度可能带来“抢进口”的补 库扰动。 第二，从疫情后供应链扰动频发、美国经济政策不确定性可能上升以及目前宏观库存水平偏低的三个视角出发，预计未来中期维度内（1-3年），美国宏观库存水平中枢或趋于回升。宏观库存水平的回升，一则，在总量上可能增 加美国经济增长的波动。二则，宏观库存水平回升利好行业补库持续性，能给我国对美出口带来一些结构性机会。 目录 一、从客观数据看当下：美国或已进入补库阶段6 二、从需求视角看未来半年：持续偏弱补库，但有“抢出口”扰动6 （一）三大领先指标预示未来半年将处于补库期6 （二）但补库幅度可能偏弱7 1、企业主观库存感知较差7 2、两大重要行业链条补库受限7 3、库销比回落幅度尚不明显8 （三）补库的扰动：候选人关税“逐高竞赛”9 三、从安全视角看中期维度：宏观库存水平趋于回升9 （一）回顾：宏观库存水平变动趋势及影响因素9 （二）展望：中期维度宏观库存水平倾向于回升13 （三）宏观库存水平上升的两个影响13 1、经济增长波动可能会提升13 2、增强补库持续性及我国行业出口机会14 图表目录 图表1美国实际库存与实际销售同比（1998年至今）6 图表2美国实际库存与实际销售同比（2021年至今）6 图表3三大领先指标预示美国补库大概率延续至明年初7 图表4美国中小企业认为自身库存过高的净比例较高7 图表5美国中小企业计划增加库存投资的净比例较低7 图表6美国地产周期品库存与地产销售8 图表7美国汽车实际销售与实际库存8 图表8美国实际库存同比与库销比走势8 图表9库销比绝对水平对实际库存的领先性不强9 图表10库销比变化趋势对实际库存更有领先意义9 图表11全球供应链管理的发展脉络10 图表12美国宏观库存水平与通胀走势11 图表13美国宏观库存水平与贸易全球化趋势11 图表14经济政策的不确定性会推动库存水平趋于上升11 图表15大通胀时期美国宏观库存水平倾向于上升12 图表161980年代初至次贷危机前宏观库存水平下降12 图表17制造业原材料、半成品和产成品实际库存水平13 图表182009-2010年美国宏观库存水平明显下降13 图表19库存水平高，库存对经济增长贡献的波动较高14 图表20库存水平高，经济增长的波动较高14 图表21美国各细分行业的实际库存水平分位数（2015年以来）与对外依赖度15 图表22美国各细分行业的实际库存水平分位数（1967年以来）与对外依赖度15 一、从客观数据看当下：美国或已进入补库阶段 根据实际销售同比、实际库存同比来划分实际库存周期的四个阶段：主动补库（实际销售同比上行+实际库存同比上行），被动补库（实际销售同比下行+实际库存同比上行），主动去库（实际销售同比下行+实际库存同比下行），被动去库（实际销售同比上行+实际库存同比下行）。 从去年下半年开始，实际销售同比触底回升，实际库存同比持续下降，美国进入被动去库阶段。今年1-3月（最新数据更新至3月），实际销售同比横盘震荡，实际库存同比从1%触底回升至1.3%。我们判断，从今年1季度开始，美国或已进入弱幅度的补库阶段。 图表1美国实际库存与实际销售同比（1998年至今）图表2美国实际库存与实际销售同比（2021年至今） 资料来源：Wind，BEA，华创证券资料来源：Wind，BEA，华创证券 二、从需求视角看未来半年：持续偏弱补库，但有“抢出口”扰动 从多个领先指标来看，直到明年年初，美国大概率仍将处于补库周期，但补库幅度的不确定性较大。从经济逻辑出发判断，补库可能偏弱。但扰动在于，拜登与特朗普的关税“逐高竞赛”趋势显现，关税政策的上行风险可能推动美国进口商提高合意库存，带来“抢进口”现象，加大下半年的补库波动。 （一）三大领先指标预示未来半年将处于补库期 美国经济中，对补库需求敏感度较高的三大指标——地产投资、制造业PMI和OECD经济领先指数——均预示，直到明年年初，美国或仍将处于补库周期。地产投资增速在去年1季度见底，该指标领先实际库存同比约4个季度。制造业PMI和OECD经济领先指数在去年二季度见底回升，其领先实际库存同比约2-3个季度。 综合来看，未来半年美国继续补库（实际库存同比上行）是较大概率事件。1998年至今， 3个领先指标中，有2个及以上回升，未来半年，实际库存同比回升的胜率为71%。用 3个领先指标对实际库存同比进行普通OLS拟合，调整R方为0.6。 图表3三大领先指标预示美国补库大概率延续至明年初 资料来源：Wind，BEA，华创证券 （二）但补库幅度可能偏弱 1、企业主观库存感知较差 企业对库存水平的主观感知偏高，计划增加库存投资的企业比例较低。目前美国中小企业中，认为库存