染发剂原料领先企业，特种工程单体乘风起

染发原料领先企业，客户积累&技术优势巩固领先优势：公司以染发剂业务起步，经过多年的技术积累和产品更新迭代，目前已经成为国内外领先的染发剂原料生产企业，核心客户群体覆盖欧莱雅、汉高、科蒂/威娜等多个知名品牌。同时，公司与国内外同行业厂家相比，拥有更多的染发剂原料种类以及合成工艺，未来随着对染发剂生产环保要求和人体使用安全要求的进一步提升，公司的技术优势将更加凸显，巩固自身领先地位。另外，受益于当前的“银发经济”以及相对流行的体验经济，未来包括黑色、彩色等染发剂需求有望进一步向好，公司主业盈利能力增强。 PBO下游应用场景广阔，或可带来持续高增量需求：中国成为继日本后第二个可工业化生产PBO特种纤维的国家，其中高纯度单体原料对PBO聚合至关重要，但其合成难度较大。公司是国内外极少数能够生产PBO单体的企业，当前采用以间苯二酚为原料的方法合成，新建产能将往以三氯苯为起始原料合成，有望提升产品盈利能力及生产能力。作为强度高、综合性能好的新一代高性能有机纤维，PBO广泛应用于航空航天、国防军工、耐温材料及线缆绳索等领域，未来在多场景有望迎来高速增长。 特种PI单体及植保材料差异化属性强，定制化享有稳定客户优势：公司避免低端PI单体同质化竞争，为三井化学等公司持续提供特殊PI单体，生产的PI具有较低介电常数及绝缘性。植保材料规模相对较小，但公司产品定制化属性较强，具备差异化竞争优势，主要客户组合化学、ARYSTA均系全球知名企业。 投资建议：染发剂原料龙头地位稳固，特种单体打开未来成长空间。预计公司2023-2025年实现营收8.46/10.55/13.69亿元，归母净利润1.97/2.69/3.74亿元。对应PE分别为29.5/21.6/15.5倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；客户集中度高的风险；环保及合法合规风险。 1染发剂原料龙头，多业务发展驱动成长 1.1聚焦染发剂原料三十载，多业务并行发展 鼎龙科技前身为1989年创立的杭州鼎龙贸易有限公司。1994年，浙江鼎龙化工有限公司成立。2005年，公司在欧洲成立了鼎龙化工（欧洲）有限公司。随后，2006年公司建立了集团研发中心，进一步加强了技术创新。2007年，浙江鼎龙科技有限公司正式成立，在之前的稳固基础上实现了业务的快速发展。2011年，产线建设完成正式投产，产品逐渐聚焦于染发剂原料、植保材料、特种工程单体三大领域。从此，公司积极完善战略布局，于2012年收购子公司江苏鼎龙科技有限公司，2019年收购德国鼎龙并在内蒙古设立子公司鼎利科技以补充产能。 2020年，公司变更为股份有限公司。2023年鼎龙科技成功获批登陆上交所上市。 图1.公司发展历程 公司主营业务涵盖了精细化工产品的研发、生产及销售，其主要产品线包括染发剂原料、植保材料和特种工程材料单体等。公司在染发剂原料市场占据显著地位，其占全球染发剂的市场份额接近50%，重要客户包括欧莱雅、汉高、科蒂/威娜等行业巨头，向他们供应的产品占其总需求量的30%-50%。在植保材料方面，公司已与组合化学、ARYSTA等国际知名企业建立了长期稳定的合作伙伴关系。在特种工程材料领域，公司开发了多种用于合成聚酰亚胺和高性能纤维的特种单体，与三井化学等企业形成了紧密的合作。此外，公司已成为国内为数不多能够自主生产PBO单体的制造商。基于现有产品线的成功，公司仍然在不断探索和拓展新领域。 表1.公司主要业务产品 公司有三大主要产品线。在染发剂原料领域，公司提供的产品主要为着色部分原料即中间体和偶合剂混合物，涵盖了DAHE、EPDA、BHT、MAHB等多种化学品，主要用途是为染发剂提供丰富的着色功能。在植保材料方面，公司专注于生产除草剂原料CMQC和杀菌剂原料ITH。在特种工程材料单体领域，公司开发出多种聚酰亚胺单体与PBO特种工程材料单体，在航空、电子和高端制造业中有着广泛的应用。 表2.公司三大产品线产能提升 1.2公司股权结构稳定，员工持股平台彰显信心 公司股权结构呈现出较高的集中度。第一大股东为鼎龙新材料有限公司，直接持有公司70.75%的股份。第二大股东为杭州鼎越企业管理咨询合伙企业（有限合伙），其持股比例为4.25%，系公司员工持股平台。董事长孙斯薇女士在鼎龙新材料中持有77.00%的股权，且拥有杭州鼎越18.36%的出资份额，并担任执行事务合伙人。周菡语女士持有杭州鼎越0.14%的出资份额，并担任公司董事。二者系母女关系，为公司的实际控制人。 图2.公司股权结构较集中 1.3公司业绩稳健成长 公司营收及归母净利润整体呈增长趋势。从2020年到2022年，公司的营收和归母净利润实现了显著增长。2022年，因美元对人民币的升值幅度较大，公司大量以美元结算的染发剂原料收入增加，从而使得销售单价出现上升，营业收入及归母净利润显著提升，2022年公司营收实现8.31亿元，同比增长18.48%，归母净利润同比增长58.58%。受杭州亚运会期间公司生产负荷有所降低、2023年8月公司对部分产线进行检修、贸易业务的客户需求有所波动等因素影响，导致2023前三季度公司营收同比下滑14.55%。 图3.公司营收整体维持增长 图4.公司归母净利润高速增长 公司主营业务稳定，以染发剂原料为主，兼顾多领域发展。公司核心业务集中在染发剂原料领域 ，2020至2022年其收入占主营业务的比重分别为67.99%/69.20%//70.76%，毛利占比分别为71.91%//71.53%/81.10%，是公司盈利的主要来源。公司的植保材料业务规模相对较小，2020至2022年其在公司营业收入中的占比分别为17.67%/14.46%/13.00%，主要受市场需求波动和产能限制的影响。特种工程材料单体领域，公司营业收入占比呈上升趋势，2020至2022年占公司营业收入的比例分别为7.87%/9.61%/9.99%。 图5.公司营收结构 图6.公司毛利结构 2染发需求释放，染发原料领先优势明显 2.1染发剂市场规模高速增长，有望持续扩容 受宏观经济及公共卫生事件影响消费市场承压，美护消费整体呈现弱复苏趋势。 根据国家统计局数据，国内限额以上化妆品零售额2011-2021年从1,103亿元增长至4,026亿元，复合增长率达到13.82%。受宏观经济及行业环境等影响，2022年以来国内经济复苏节奏温和，并伴随结构分化，其中消费市场受影响较大。 2022年全年社会消费品零售总额同比下降0.25%，其中限额以上单位化妆品类商品零售额3936亿元，同比下降2.3%。2023年以来随着消费回暖，2023年1-11月社会消费品零售总额同比增长7.2%，其中限额以上单位化妆品类商品零售额3843亿元，同比增长5.2%，化妆品行业整体消费有所恢复。 图7.中国社会消费品零售总额及增长率 图8.中国限额以上化妆品零售额及增长率 全球化妆品市场规模增速放缓，中国化妆品市场规模首次出现负增长。据前瞻产业研究院报告显示，2022年全球化妆品市场规模达到了5652亿美元，同比增长5.63%，增速放缓下整体仍处于稳步扩大的趋势。中国2022年美妆及个护市场规模5318亿元，同比下滑6.37%，首次出现负增长。 随着国家促进经济增长的各项政策陆续出台，以及国内行业环境恢复措施的有序放开，化妆品行业整体消费有望逐步恢复。促进国内化妆品行业发展的有利因素包括国内年轻消费者占比提升、电商持续高增并渗透、高端品牌消费升级、短视频直播/网红带货火爆等将继续作用，推动化妆品增长的长期趋势不变。 图9.全球化妆品市场规模及增长率 图10.中国化妆品市场规模及增长率 在全球消费结构升级的趋势下，染发剂成为高端化妆品市场增长最迅猛的品类之一。从产品结构来看，2017-2022年全球化妆品各细分市场占比较为稳定，其中护肤品占比最高，其次是洗发护发产品市场。结合化妆品市场规模的增长趋势以及洗发护发产品的市场份额来看，全球洗发护发产品市场规模呈稳步增长的态势。其中，根据GlobalInfoResearch报告，预计2020年至2025年，全球染发剂市场规模将以8.4%的复合增长率迅速增长，到2025年底预计达到302.90亿美元。 图11.2017-2022年全球化妆品各细分市场占比情况 图12.全球头发护理市场规模及增长率 国内染发剂市场处于高速增长的阶段。根据中商产业研究院和共研网的数据，2017年中国染发剂市场规模为50亿元人民币，到2021年已达到220亿元，预计2022年将达到246亿元。受益于经济发展、人均可支配收入增加以及颜值经济的兴起等因素，染发剂市场取得了迅猛的发展。随着我国经济社会的快速发展和中产阶层数量的显著提升，美容美发行业成为继房地产、汽车、旅游和通讯之后居民的第五大消费热点。 图13.2017-2022年中国染发剂市场规模及增长率（单位：亿元） 2.2Z世代“玩色经济”和银发经济崛起，染发需求不断释放 由于人口结构变化银发阶层增加，我国染发剂市场需求有望持续增长，推动染发剂原料市场的发展。随着银发阶层增加和上班族由于工作压力产生的白发危机愈发普遍，我国染发剂市场需求呈上升趋势。艾媒咨询的报告指出，40-60岁年龄群在染发市场占据主导地位，其消费金额占整体市场的近80%。而从2016年开始我国40-59岁人群成为我国占比最高的人群，到2021年占比达到31.05%，同时60岁以上人群也处于不断增长的趋势中。人口结构变化下银发经济成为一个重要的商机和社会现象，推动了一系列与老年人相关的产业的崛起，包括对染发剂行业的推动，预计我国对染发剂的需求将继续增长。在市场规模迅速扩大且前景良好的背景下，染发剂原料市场也有望迎来显著提升。 图14.2021年我国人口结构 银发人群的消费潜力将在未来十年逐步释放。QuestMobile数据显示，截止到2023年9月，银发人群用户规模已达到3.25亿，同比增长了7.6%；全网占比已经达到26.5%，同比提高了1.3个百分点。从消费能力上看，银发人群千元以上消费能力占比较去年同期增加了1.6%，中高端消费意愿占比较去年同期增加了2.4%。老年人已成为社媒电商购买力增长最快的群体之一，推动了化妆品、服装和医疗保健等多个品类的销售额增长。随着我国老年人的消费意愿和消费能力不断增强，消费内容和方式越来越多元化，银发经济内涵和外延有望带动染发需求不断释放。 图15.2023年9月银发人群全网占比 图16.2023年9月银发人群线上消费行为 Z世代“玩色经济”带火“发色经济”，彩色染发消费持续增长。在公共卫生事件影响下居家染发开始成为新的消费习惯，并逐渐成为一股潮流，同时在染发市场“一黑遮百丑”的时代已悄然逝去，年轻消费者在染发市场当中撑起一股“玩色经济”。随着越来越多的年轻人开始居家染发，带动线上染发产品销量持续走高，2019-2021年线上彩色染发剂消费额逐年增长，其中棕色是彩色染发剂的基本盘，蓝色、灰色、粉色、紫色等多元色系染发剂消费增速快。Z世代开始追逐更加具有鲜明个人特色、更加跳脱的“雾霾蓝”、“奶奶灰”、“芭比粉”等多元色染发剂，在他们看来，鲜明的发色能直接表达个性和情绪。随着年轻潮流消费人群对精致外表的追求和独特审美体系的建立，促使“颜值经济”朝着更加“外显美”的方向行进。 图17.2019-2021年线上美颜市场Z世代彩色染发剂消费额及分布 2.3行业格局小而散，客户优质和技术实力构筑强势竞争力 2.3.1国际染发龙头品牌占据主导地位 国际龙头品牌占据市场主导地位。根据Euromonitor数据显示，2022年欧莱雅头皮护理市场份额为16.7%，位居第一，染发剂龙头品牌汉高/威娜市场份额为5.1%/2.5%，位居第四/第五。在染发剂市场的版图中，欧莱雅、施华蔻（汉高旗下品牌）、威娜（科蒂/威娜旗下品牌）、莉婕（花王旗下品牌）等大品牌居于主导地位，同时有爱茉莉、露华浓、章华、温雅等知名品牌，形成了国际大品牌、知名品牌与众多小品