宏观利率图表171：答案未到揭晓时，对周期重启保持耐心

期货研究报告|宏观周报2024-01-20 答案未到揭晓时，对周期重启保持耐心 ——宏观利率图表171 研究院宏观组 研究员 徐闻宇 021-60827991 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 长端利率的回落、风险资产的反弹以及商品市场波动率的上升。2023年美债利率经历了先扬后抑的波动后，收于年初的中枢，但内外金融市场的差异性影响已经尽显。叠加全球产业链供应链的重组带来的资金流动加速，尤其是金融市场的定价更是在短期内得以反馈，加剧了实体这一慢变量的风险。进入到新的一年，高利率负面影响的支付方式是关注点——1月MLF暂未降息，压力之下阶段性的妥协仍在协商过程中。 核心观点 ■市场分析 国内：未到降息时，市场情绪低迷。1）货币政策：央行1月超额续作9950亿元MLF，未降息。2）宏观政策：推动金融高质量发展专题研讨班开班；国家发改委将突�做好推进高水平科技自立自强、扩大国内需求等七个方面工作。3）流动性：12月货物贸易项下跨境资金净流入规模同比、环比分别增长12%和37%；中信建投证券自2024年1月22日起将禁止投资者通过融资买入的证券偿还融券合约。4）经济数据：2023年GDP增长5.2%，12月消费+7.4%，生产+6.8%，投资+3.0%（民间-0.4%，制造业+6.5%，基建 +5.9%）；地产销售-8.5%，投资-9.6%，施工-7.2%，新开工-20.4%，竣工+17%，国房景气指数降至93.36。12月16-24岁失业率14.9%。5）中美关系：中美金融工作组第三次会议进行了专业、务实、坦诚和建设性的沟通。 海外：美和非美之间进入到降息博弈。1）货币政策：美联储理事称距通胀目标“近在咫尺”，但不应急于降息；大摩预计QT时间表-1月讨论，3月宣布，4月开始；欧央行12月会议纪要显示高利率将持续一段时间。2）财政政策：美国国会通过短期支�法案，延长3个月；美国财政部上调超短期国库券拍卖规模，4周和8周较前一周高�50亿美元，17周高�20亿美元；11月中日增持美债。3）经济数据：美国消费者对未来一年的通胀预期降至2.9%；美国12月售�房屋中位价同比上涨4.4%；日本12月CPI连续两个月降温，降至2.6%，核心CPI创一年新低。4）风险因素：美国前总统特朗普在艾奥瓦州初选中以明显优势获胜；737MAX9无限期延长停飞期；伊朗越境打击恐怖分子；也门胡塞击中美国货轮；日股创34年新高，岸田宣布“派系解散”。 ■策略 持有VXM24，做陡收益率曲线（+2×TS-1×T） ■风险 地缘冲突升级，疫情风险升级，欧洲债务风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 一周宏观关注3 全球宏观图表5 总量：经济预期稳定，库存预期回升，产能周期回落5 结构：PMI↓·CPI↓·消费↓·进口↑·出口↑·M2↓6 利率预期图表10 宏观流动图表11 图表 图1:美国财政赤字和各期限美债发行情况丨单位：百亿美元，十亿美元3 图2:实际经济周期和预期经济周期对比5 图3:预期经济周期和利率周期对比5 图4:美国库存周期低位，预期值反弹5 图5:中国库存周期低位，预期值回落5 图6:美国期限利差（2S10S）持续反弹5 图7:中国期限利差（2S10S）降至低位5 图8:过去3个月主要央行加减息变化丨净加息次数不变10 图9:十一国利率预期变化丨单位：BP10 图10:主要市场CDS利差变化丨单位：BP11 图11:主要货币1Y-3M利差变化丨单位：BP11 图12:主要市场企业债收益率变化丨单位：BP11 图13:主要货币对美元XCCY基差变化丨单位：BP11 图14:主要货币市场LOIS利差变化丨单位：BP11 图15:中国银行间质押式回购加权利率丨单位：BP12 图16:中国银存间质押式回购加权利率丨单位：BP12 图17:港元HIBOR利率期限结构丨单位：%12 图18:HKD存款利率期限结构丨单位：%12 图19:3个月港元LIBOR互换期限结构丨单位：%12 图20:港元远期利率协议期限结构丨单位：%12 表1:一周宏观交易日历4 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.16 表3:全球主要经济体通胀横向对比丨基期=2010.16 表4:全球主要经济体消费横向对比丨基期=2010.17 表5:全球主要经济体进口横向对比丨基期=2010.17 表6:全球主要经济体�口横向对比丨基期=2010.18 表7:全球主要经济体货币横向对比丨基期=2010.18 一周宏观关注 一周宏观图表：关于耐力的游戏。 中美之间进入到了耐力比拼的拉锯战。 一方面，中国经济数据并不“过分差”的情况下，产业结构的调整加剧了“被调整”结构的悲观预期，体现在金融市场持续的调整压力；此时市场对于降准降息的强预期和1月份央行的“定力”显示�这种压力的状态仍在延续，而青年失业率数据的公布向市场释放的是压力之下积极的政策信号。 另一方面，欧美金融市场持续创�新高的背景下，内外的不确定性正在增强，艾奥瓦州来开了24年美国大选序幕，提升内部政治博弈；而外部从干预台湾到红海武装、中东 乱局，风险正在上升；通过增加短期的妥协（增发短债，延长政府支�时间3个月）延缓风险的释放。博弈未到最终曲，萨满加速了博弈的进程，关注金融市场的高低差和经济数据的高低差是否会面临预期的转换，将成为未来持续关注的市场转折点。 图1:美国财政赤字和各期限美债发行情况丨单位：百亿美元，十亿美元 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 一周宏观日历：关注欧日央行议息会议。 下周非美央行的议息会议值得留意。周二日本央行将进行议息会议，预计在12月通胀走低的情况下，大概率仍将延续按兵不动释放偏鸽的预期，倘若给�市场更加鹰派的政策姿态（在日本薪资提高背景下也不能完全排除），日元的进一步走强或对中国金融市场流动性带来压力。周四欧央行将进行议息会议，我们认为红海危机下天然气价格的回落释放的不仅仅是欧洲天然气库存的充裕，更可能是对欧洲需求进一步下滑的担忧，预计欧央行维持按兵不动甚至略偏鸽的政策预期，倘若欧央行释放更加鹰派的政策选项，短期或增加美元走低的压力，但增加了长期上行的可能。 表1:一周宏观交易日历 日期时间地区数据名称周期前值预期值货币/财政动态 1/2223:00美国 12月领先指标(环比) 月 -0.5% - 9:15LPR报价利率 1/23 澳大 8:30 利亚 12月商业信心指数月-9.0- 10:30日本央行利率决议/17:00欧央行贷款调查 23:00 7:50 8:30 16:15 16:30 美国 1月里士满联储制造业指数 12月商品出口(同比) 月 日本 月 日本 月 法国 月 德国 月 -11.0 -0.2% 47.9 42.1 43.3 -9.1% -42.5 43.8 1月制造业PMI15:00马来西亚利率决议/23:00加拿大央行利率决 1/24欧元 17:00 区 月 44.4 44.8 议 17:30 英国 月 46.2 46.8 20:0022:45 美国 30年固定抵押贷款利率 1月制造业PMI 周月 6.75% 47.9 -- 7:00 韩国 四季度GDP(同比) 季 1.4% 2.1% 12月营建许可(万户) 月 146.7 149.5 12月芝加哥联储全国活动指数 月 0.03 - 1/25 21:30 美国 12月耐用品订单(环比)四季度GDP(年化环比) 月季 5.4%0.5% 0.5% - 21:00南非央行利率决议/21:15欧央行利率决议 上周首申失业金人数(万) 周 18.7 - 23:00 12月新屋销售(万户) 月 59.0 65.0 7:30 日本 1月东京核心CPI(同比) 月 2.1% 1.9% 15:00 德国 2月消费者信心指数 月 -25.1 -24.0 12月核心PCE物价(同比) 月 3.2% - 21:30 美国 12月个人收入(环比)12月个人支出(环比) 月月 0.4%0.2% 0.3%0.2% 23:00 12月成屋签约销售指数(环比) 月 0.0% - 1/267:50日本央行会议纪要 资料来源：investing华泰期货研究所 全球宏观图表 总量：经济预期稳定，库存预期回升，产能周期回落 图2:实际经济周期和预期经济周期对比图3:预期经济周期和利率周期对比 全球景气周期经济预期波动周期全球利率周期经济预期波动周期 1.01.0 0.50.5 0.00.0 -0.5-0.5 -1.0 20212022202320242025 -1.0 202120222023202420252026 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图4:美国库存周期低位，预期值反弹图5:中国库存周期低位，预期值回落 标普500同比威尔希尔5000同比库存(右轴)沪深300同比中证500同比产成品库存(右轴) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 25 20 15 10 5 0 20212022202320242025 60 40 20 0 -20 -40 -60 25 20 15 10 5 0 -5 20212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图6:美国期限利差（2s10s）持续反弹图7:中国期限利差（2s10s）降至低位 150 100 50 0 -50 -100 美债期限利差(左轴，BP)美国产能利用率(%) 74 75 76 77 78 79 80 81 82 中债期限利差(左轴,BP)中国产能利用率(%) 8074 7075 60 76 50 77 40 3078 2079 2021202220232024202520212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 结构：PMI↓·CPI↓·消费↓·进口↑·出口↑·M2↓ 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.1 2022 2023 11月12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 全球 -1.2 -1.2 -1.1 -0.7 -0.9 -0.9 -0.9 -1.2 -1.3 -1.1 -1.0 -1.2 -1.0 -1.1 美国 -1.2 -1.3 -1.6 -1.5 -1.8 -1.6 -1.7 -1.9 -1.8 -1.5 -1.2 -1.7 -1.7 -1.6 中国 -1.5 -2.0 -0.3 1.1 0.7 -0.8 -1.0 -0.9 -0.8 -0.5 -0.3 -0.6 -0.7 -0.9 欧元区 -0.9 -0.8 -0.6 -0.7 -0.9 -1.2 -1.4 -1.7 -1.8 -1.7 -1.7 -1.7 -1.5 -1.5 日本 -0.6 -0.7 -0.7 -1.1 -0.6 -0.5 -0.1 -0.3 -0.4 -0.4 -0.8 -0.8 -0.9 -1.1 德国 -1.0 -0.8 -0.8 -0.9 -1.2 -1.2 -1.4 -1.8 -2.1 -2.1 -2.0 -1.8 -1.5 -1.4 法国 -0.5 -0.3 0.0 -0.7 -0.8 -1.2 -1.1 -1.1 -1.3 -1.1 -1.5 -1.8 -1.8 -2.0 英国 -1.4 -1.7 -1.3 -0.8 -1.1 -1.1 -1.3 -1.4 -1.7 -2.2 -1.9 -1.8 -1.2 -1.5 加拿大 -0.6 -2.0 -0.2 -0.7 1.1 -0.1 0.5 -0.4 -1.4 0.0 -0.3 -0.6