量贩业务加速放量，盈利能力大幅改善

证券研究报告|公司点评报告 2024年01月22日 量贩业务加速放量，盈利能力大幅改善 万辰集团(300972) 评级： 增持 股票代码： 300972 上次评级： 增持 52周最高价/最低价： 47.53/11.30 目标价格： 总市值(亿) 53.28 最新收盘价： 34.44 自由流通市值(亿) 26.18 自由流通股数(百万) 76.01 事件概述 公司发布2023年业绩预告，预计2023年实现营业收入90～96亿元，归母净利润-8,900～-6,900万元，扣非归母净利润：-8,940～-6,940万元。 量贩零食业务全年营业收入预计85亿元-90亿元，剔除计提的股份支付费用后，量贩零食业务全年累计净利润预计2,850万元-3,700万元。 分析判断: ►量贩业务Q4环比加速放量，门店总数突破5000家 公司量贩零食业务在扩大内需、提振消费的政策大环境下，业务规模迅速扩大，全年收入规模达到85-90亿元，公司量贩零食销售渠道门店网络分布于江苏省、安徽省、河南省、江西省、山东省、河北省、福建省、广东省、浙江省及重庆市等多个地区。参考公司官网，2023年12月万辰集团零食零售品牌在营门店数量超5000家，每月新开店增速超过500家，现已有31座仓储中心，公司门店数量已位列行业第一梯队，供应链效率和管理模式持续提升。 单四季度来看，公司量贩业务收入达到40-45亿元，环比三季度的25.58亿元大幅提升，我们认为得益于公司加速开店以及单店营收维持在较高水平。23年以来公司量贩业务逐季环比提升，门店数量和供应链效率持续提升，行业影响力进一步增强。 ►盈利能力大幅改善，经营能力提升可期 利润端来看，剔除计提的股份支付费用后，公司量贩业务全年累计净利润2850～3700万元，实现全年盈利，整体净利率仍然偏低，我们认为与量贩高周转、低毛利的业务模式相匹配。但随着公司采购成本控制力提升以及不断降低商品损耗率，量贩业务毛利率有望稳步提升，同时仓储和营销等费用投放边际效用也将逐步提升，费用率仍有优化空间，整体净利率预计仍有较大的提升空间。 单四季度来看，剔除计提的股份支付费用，公司量贩业务累计净利润6543～7393万元，对应净利率1.6%+，Q4环比Q3大幅提升，公司净利率提升进一步得到验证。 ►量贩业务深度布局，持续享受行业成长红利 经过一年多的布局和发展，万辰已经成长为零食量贩行业领先的集团，随着公司品牌合并和好想来品牌战略超级符号发布，公司成长路径逐渐清晰，公司旗下门店数量有望进一步提升，同时得益于规模效应和供应链效率的提升，公司量贩业务盈利能力亦有望持续优化。中长期我们看好万辰借助上市公司平台优势，享受零食市场规模增长和渠道占比提升双重红利，实现规模扩张，持续享受行业成长红利。 公司食用菌业务整体稳健，预计实现营业收入5-6亿元，受行业竞争、上游原材料价格波动、公司生产线产能释放及下游消费市场需求变化的影响，销售价格有所下降，导致食用菌主营业务毛利率整体有所下滑。投资建议 参考最新业绩预告，我们上调公司23-25年收入80.28/135.95/170.74亿元的预测至93.59/188.55/229.51 亿元；考虑量贩业务全面盈利尚需时间，下调23-25年EPS-0.26/0.88/2.05元的预测至-0.51/0.88/1.97元，对应2024年1月19日34.44元的收盘价估值分别为-68/40/17倍，维持增持评级。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 风险提示 定增推进不及预期、行业竞争加剧 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 435 549 9,359 18,855 22,951 YoY（%） -3.4% 26.4% 1603.9% 101.5% 21.7% 归母净利润（百万元） 23 48 -79 137 305 YoY（%） -75.6% 103.7% -264.4% 274.2% 122.8% 毛利率（%） 10.3% 16.0% 8.0% 9.5% 10.0% 每股收益（元） 0.17 0.31 -0.51 0.88 1.97 ROE 3.6% 7.1% -13.3% 18.8% 29.6% 市盈率 206.60 110.67 -67.84 38.93 17.47 资料来源：wind、华西证券研究所 分析师：寇星分析师：卢周伟 邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：luzw@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004SACNO：S1120520100001 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 549 9,359 18,855 22,951 净利润 42 -196 304 508 YoY(%) 26.4% 1603.9% 101.5% 21.7% 折旧和摊销 65 37 47 49 营业成本 462 8,610 17,064 20,656 营运资金变动 -42 410 150 187 营业税金及附加 3 28 57 69 经营活动现金流 70 250 500 744 销售费用 20 468 716 803 资本开支 -316 -249 -249 -179 管理费用 32 487 679 849 投资 20 0 0 0 财务费用 3 0 0 0 投资活动现金流 -294 -249 -249 -179 研发费用 2 5 6 7 股权募资 10 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 170 0 0 0 投资收益 2 0 0 0 筹资活动现金流 123 0 0 0 营业利润 42 -229 353 590 现金净流量 -101 1 251 565 营业外收支 -1 1 1 1 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 42 -228 354 591 成长能力（%） 所得税 0 -32 50 83 营业收入增长率 26.4% 1603.9% 101.5% 21.7% 净利润 42 -196 304 508 净利润增长率 103.7% -264.4% 274.2% 122.8% 归属于母公司净利润 48 -79 137 305 盈利能力（%） YoY(%) 103.7% -264.4% 274.2% 122.8% 毛利率 16.0% 8.0% 9.5% 10.0% 每股收益 0.31 -0.51 0.88 1.97 净利润率 8.7% -0.8% 0.7% 1.3% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 4.0% -1.9% 2.3% 4.5% 货币资金 115 116 367 932 净资产收益率ROE 7.1% -13.3% 18.8% 29.6% 预付款项 43 775 1,536 1,859 偿债能力（%） 存货 100 1,335 1,983 1,460 流动比率 0.84 0.86 0.93 1.00 其他流动资产 21 712 759 1,031 速动比率 0.40 0.24 0.22 0.37 流动资产合计 279 2,938 4,645 5,281 现金比率 0.35 0.03 0.07 0.18 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 43.5% 88.3% 86.9% 80.9% 固定资产 432 445 528 578 经营效率（%） 无形资产 53 53 53 53 总资产周转率 0.54 3.56 3.76 3.61 非流动资产合计 911 1,123 1,326 1,457 每股指标（元） 资产合计 1,189 4,062 5,971 6,738 每股收益 0.31 -0.51 0.88 1.97 短期借款 148 148 148 148 每股净资产 4.35 3.81 4.70 6.67 应付账款及票据 117 2,274 2,940 2,798 每股经营现金流 0.46 1.62 3.23 4.81 其他流动负债 66 977 1,918 2,318 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 331 3,400 5,006 5,265 估值分析 长期借款 111 111 111 111 PE 110.67 -67.84 38.93 17.47 其他长期负债 75 75 75 75 PB 2.77 10.26 8.33 5.86 非流动负债合计 185 185 185 185 负债合计 517 3,585 5,191 5,450 股本 154 154 154 154 少数股东权益 4 -114 54 257 股东权益合计 672 476 780 1,288 负债和股东权益合计 1,189 4,062 5,971 6,738 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食 品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信