深度报告：煤炭主业盈利能力增强，高股息率凸显投资价值

伊泰煤炭是内蒙古地区煤炭民企龙头。公司以动力煤的生产和销售为主，集煤运输和煤化工于一体。截至2021年末，公司在产煤矿核定产能3860万吨/年、权益产能2996万吨/年，2021年煤炭产量4321万吨，单位售价671元，同比提升78%。煤炭业务为主要利润来源，2021年占公司总毛利的97.36%。 国内供给增量有限，国际煤价高位进口压力大，供给紧张预计持续。供给：国内“双碳目标”及未发生事故但存现实危险的煤矿超产行为入刑的背景下，行业新建产能意愿减弱，供给弹性降低，同时，2022年部分手续不全、资源枯竭矿井、以及超产提供的保供产量面临退出。海外煤炭需求持续强劲，俄乌冲突使俄煤出口受限，加剧全球供应链紧张，我们预计进口煤价高位不减，相比国内自产煤不具价格优势，进口量将下降。需求：火电需求超预期，叠加政策端能耗总量放开，预计电煤需求将平稳提升；2022年以来，房地产政策陆续出台，财政资金提前下达撬动基建投资，钢铁、水泥受益于下游投资节奏加快，有望实现复苏，建筑用煤得以平稳增长；原料用能不再受限利好煤化工，且当前油价高位将加快煤化工的替代效应。整体来看，行业供给端产量增量压力较大，需求端稳步复苏长期稳定增长，供需紧张局面中长将延续。 短期强成本管控+价格中枢上移增厚利润，长期新建产能贡献增量收入。公司不断推进煤矿的智能化建设，提升开采效率，2015-2021年公司的吨煤毛利率由21%不断提升至43%，成本管控能力逐步提升。此外，2022年长协基准价由原来的535元提升至675元，公司长协占比不低于80%，盈利中枢有望受益于长协价和市场价的同步上涨而提升。公司目前新建产能阿尔玛勒煤矿处于在建期，已取得采矿许可证，产能450万吨/年，我们预计2024年将正式投产贡献业绩增量。 油价高位背景下煤化工成本优势明显，和煤炭形成协同效应。公司煤化工板块有3个项目在产，6个项目在推进，在产产能为186万吨/年。2020-2021年因煤化工产品售价低且原料煤成本高，公司毛利率不超过5%，考虑油价中枢上行，公司煤化工产品产量或将提升，同时自产煤产量增加对煤化工项目形成支撑，业务毛利率将稳步提升。 股利支付频次和股息率均高于行业平均，分红意愿强。公司2012-2021年每年都进行现金分红，股利支付率在30%左右，股息率自2015年以来基本呈上升趋势，按照4月8日的收盘价，2021年股息率为10.99%，股息率位居行业前列。 投资建议：考虑到公司2022-2023年毛利率提升，2024年产能释放，未来公司业绩或迎来较快增长。 我们预计2022-2024年公司将实现归母净利润121.61/126.01/135.27亿元，EPS分别为3.74/3.87/4.16元/股，对应PE为2/2/2倍。结合公司分红稳定，股息率高，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1)煤炭价格下行；2)下游需求边际改善不及预期；3)成本超预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1动力煤生产为主业，煤化工板块快速成长 1.1伊泰煤炭：集煤采掘、煤运输和煤化工于一体的大型民企 公司以动力煤的生产和销售为主，集煤运输与煤化工于一体。伊泰煤炭创立于1997年，主要从事煤炭生产业务，由内蒙古伊泰集团有限公司独家发起，通过公开发行B股募资成立。2001年，公司的伊泰1-8号煤炭产品获得中国质量检验协会的认证。2003年起，公司开始投资收购铁路运输公司，形成自身的煤炭运输能力，扩大业务覆盖范围。2006年，公司成立伊泰煤制油子公司，投产煤制油项目，并于2009年试运行，以煤化工业务向下游延伸，实现公司产业升级。 进入21世纪10年代，公司多个前期投产项目陆续进入正式运营阶段，实现投入变现。 图1：公司发展历程 公司实控人为个人，控股多个煤炭产业子公司。公司大股东为内蒙古伊泰集团有限公司，截至2021年末，其持有公司49.17%的股份；实控人为张双旺，间接持股18.39%。公司当前的持股类型有3种，分别是非流通内资股、由大股东持有16亿股，公开发行的B股13.28亿股，境外上市的H股3.26亿股，3种类型股份均为公司普通股，持股人享有权利相同，但不可相互替代或转换。公司旗下有多个煤炭相关产业子公司，酸刺沟矿业公司、宝山煤炭公司等从事煤炭的采掘洗选和生产销售；呼淮铁路公司和淮东铁路公司从事煤炭铁路运输，其中，淮东铁路公司于2019年被呼淮铁路公司吸收合并；此外，伊泰煤制油、伊泰化工等主要从事煤化工的生产和销售。 图2：公司主要股东及主要子公司 1.2煤炭业务贡献业绩弹性，煤化工收入规模扩大 煤炭业务是主要收入来源，煤化工规模逐年提升。公司的主要业务包括动力煤的生产和销售、煤制油等化工产品的生产和销售、以及为第三方提供的煤炭运输服务。其中，煤炭业务收入占比持续超过80%，是公司收入的主要来源。2021年公司煤炭业务收入为422.05亿元，同比增长53.24%，主要由于2021年煤炭价格保持高位，公司2021年煤炭销量实际呈现下降情况，为6291.05万吨，同比减少14.13%。煤化工业务收入规模自2017年以来快速增长，从12.41亿元增至2021年的69.01亿元，4年CAGR为53.56%，收入占比提升至13.87%。 图3：2012-2021年公司的主营业务收入和增速 图4：2012-2021年公司主营业务收入结构 煤炭业务贡献主要业绩弹性，煤化工业务毛利率下滑明显。公司煤炭业务贡献毛利润持续保持在90%左右，2021年占比较高，为97.36%，毛利率自供给侧改革之后基本稳定，约30%左右；2015-2019年，煤化工业务毛利率围绕15%的水平窄幅波动，2020和2021年毛利率水平相比前期大幅下滑，分别为2.36%和3.88%，主要是受疫情影响，较长的停产周期导致收入相比成本缩减更快，且外购原料煤成本较高所致。2021年随着油价反弹，煤化工业务毛利率有所回升。 图5：2012-2021年公司主营业务毛利结构 图6：2012-2020年公司综合和分业务的毛利率水平 1.3净利率显著提升，资本结构不断优化 减值影响2020年净利为负，2021年净利率达到近年高点。2016年供给侧改革之后，公司收入实现稳步增长，净利率水平基本稳定。2020年受新疆能源甘泉堡200万吨煤制油项目计提在建工程减值30.78亿元的影响，公司出现亏损；2021年该项目长期资产出售后又计提减值7.80亿元，2021年净利率为17.06%。剔除新疆能源200万吨煤制油项目减值的影响，2020-2021年公司净利率约5.3%和18.3%。 图7：2012-2021年公司营业总收入及增速 图8：2012-2021年公司净利润及净利率 资本开支和资产负债率呈下降趋势。公司2017年响应供给侧改革政策化解过剩产能，对塔拉壕煤矿、酸刺沟煤矿等进行产能置换，同时建设呼淮铁路第二线工程，资本支出显著增加，此后呈现下降趋势。公司资产负债率自2015年的60.73%逐年下降至2021年的46.29%，资本结构在不断优化。 图9：2012-2021年公司资本开支及增速 图10：2012-2021年公司的偿债能力 2中短期供需维持紧平衡，政策支撑煤价中枢提升 2.1供给端：国内外煤炭供应有限，供给紧张现状或将延续 2.1.1国内新建产能增量有限，存量产能弹性减弱，保供压力仍存 行业固定资产投资呈下降趋势，高资金成本+双碳背景下，行业新建产能意愿减弱。2012年后行业的固定资产投资持续下行，于2018年下半年开始转正，2021年投资额同比增长8.20%，但绝对值水平仍低于2015年。从公司角度来看，煤炭上市公司购建固定资产的现金流也处于相对低位水平，主要是双碳背景下，煤炭消费将呈下降趋势，公司新增供给的热度较低，且行业整体负债率处于较高水平，外部融资成本偏高，对上市公司形成一定的资金约束；同时行业项目建设周期长、政策端管控较强，新企进入壁垒较高。因此，行业新建产能意愿较弱，投资额预期仍处低位。即使考虑产业端从当前开始增加产能，考虑到5年的建设周期，预计未来5年内行业供给端的增长仍将维持低速。 图11：煤炭行业固定资产投资绝对量仍然较低 图12：煤炭上市公司购建固定资产的现金流绝对量仍低 图13：煤炭与电力信用利差走阔 图14：煤炭行业负债总额下降有限 2021年国内去产能超3000万吨，产能收缩仍在进行时。目前，我国仍然存在大量中小煤矿和产能规模60万吨以下的矿井，该类矿井风险突出、经济效益差，同时面临资源枯竭问题。 据不完全统计，2021年我国煤炭产能退出140处，涉及产能超3000万吨/年，平均单井规模约22万吨/年。 表1：2021年部分省份煤炭产能退出合计达3112万吨/年 经测算，预计2022年全国新建产能不超过1亿吨。据不完全统计，我们预计2021-2023年新投产产能的供给增量分别为7811万吨、8451万吨与10283万吨。由于落后产能矿因资源枯竭，产能利用率均远低于100%水平，我们假设落后产能的产能利用率为60%。抵消掉退出产能后，我们预计2021-2023年新投产产能的供给增量分别为6048万吨、6891万吨与8903万吨。因此，2022年新建产能或将不超过1亿吨，且很多产能在去年四季度保供应时已经试生产，实际增量有限。 表2：2021-2023年新建产能增量测算单位：万吨 未发生事故但存现实危险的煤矿超产行为入刑限制存量产能供给弹性，部分保供产量面临退出。首先，“刑法修正案（十一）”规定：对未发生生产事故，但存现实危险的违法行为提出追究刑事责任。该规定直接造成煤矿超产意愿大幅降低，存量产能供给弹性收缩。其次，保供中部分矿区依靠减少检修维护来增加产量，本身无法维持，春节后延后的停产检修被提上日程，2021年近75%的产能利用率短期难以复制。此外，保供政策下，内蒙古自治区对鄂尔多斯市38处前期因用地手续不全停产的露天煤矿批复了用地手续，涉及产能6670万吨/年。保供产能的批复是2021年产量保障的因素之一，预计2022年难以维持2021年四季度的高产量，从鄂尔多斯市的煤炭生产来看，煤企经历2月份停产保修的低点后，日产量暂未恢复到2021年末的高点水平。 图15：2021年煤炭行业产能利用率达到近年高点 图16：鄂尔多斯煤炭日产量（万吨） 保供政策延续，长协价上涨提升行业毛利水平，部分供给负面情绪得以缓解，但保供压力仍存。国家3月中旬提出“四增一控”进一步保障煤炭供应，要求2022年全国新增煤炭产能3亿吨，日产量从1200万吨提升至1260万吨，长协基准价675元/吨，相比此前的535元/吨提升了26.17%，有利于提升行业盈利中枢，缓解部分供给负面情绪。据煤炭市场网和煤炭资源网数据，2022年1-2月，全国原煤产量为6.87亿吨，其中，鄂尔多斯市累计产量为1.44亿吨、占比20.98%，按照该比重推算，全国日产量为1260万吨时，鄂尔多斯日均产量约264万吨，而2022年前两月，鄂尔多斯日均产量为244万吨，除去2月停产维修低产因素影响，2022年1月鄂尔多斯日均产量也仅为256万吨，日产量持续提升的空间有限，提产保供压力仍较大。 表3：国家2022年提出“四增一控”指导方针 2.1.2国际煤炭供需关系紧张，煤价高位不减，煤炭进口量将下降 海外煤炭需求旺盛，进口煤调控能力减弱。国内实行限价后，进口煤价先同步下跌，随后在2021年11月中下旬与国内煤价出现分化，国际煤价率先反弹，反映出海外煤炭市场需求旺盛； 2022年以来，国内外煤价同步上升，3月达到新一轮高点，澳洲和南非动力煤价格最高达414.3和357美元/吨，海外需求高位不减。 图17：海外煤价持续上涨 海外煤价持续高位的本质因素是长期缺乏产能投资。长期以来以欧洲发达国家为代表，坚持去煤化策略。尤其ESG投资决策导致煤炭投资长期不振。2021年以来，亚太区域需求恢复，带来了全球煤价持续走强。四季度以来，由于天然气等价格持续新高，欧洲国家普遍开始复工燃煤电厂平