固定收益周报（国债）：如何看待地方债提前批下达偏晚？

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2024-01-21 如何看待地方债提前批下达偏晚？ 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 今年提前批下达偏晚，与财政资金相对充裕、去年四季度万亿国债项目加快推进有关。提前批下达偏晚导致一季度新增债券发行规模偏低，因此今年上半年地方新增债券发行或呈现一季度偏慢，二季度加快的特征。假设今年提前批顶格下达2.71万亿，则 其中约有1万亿在一季度发行，剩余1.71万亿将在二季度发行。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 127260 123 220 119 115180 111 140 107 摘要：债市观点：上周债市表现整体偏强，10Y国债收益率再度下行至2.5%。上周一央行MLF 操作落地，政策利率维持不变，债市日内呈现短暂调整随即再度走强。虽然短期降息预期有所落空，但是在基本面有待进一步好转的情况下市场对降息等宽货币预期或仍未完全消退。上周12月经济数据发布，房地产投资增速延续下行，另外消费方面，12月社零同比增速7.4%，较市场预期或也略偏弱。除了上述因素外，上周股市情绪偏弱可能也通过股债跷跷板逻辑带动债市呈现一定走强。债市到当前位置或需维持谨慎，从此前来看，10Y国债收益率来到2.5%以下时多头止盈动力明显上升，另外当前市场对宽货币预期较强，而对财政发力的预期偏弱，考虑增发国债效果将逐渐显现叠加PSL重启，后续不排除再度有预期差出现的可能。 期市关注：上周国债期货表现较为强势，尤其是超长端TL品种呈现明显上涨。从持仓来看，各品种持仓变动呈现一定分化，TL主力合约持仓继续有所上行。市场在超长端博弈动力或较强，上周TL2403持仓量增加2940手至4.61万手，且TL品种总持仓达 5.73万手。从国债期货价格表现来看，上周T主力合约开盘表现偏弱，不过后续表现较为强势，整体呈现不断上行的态势，且TL2403的这一特征更为明显，价格刷新前高。上周公布的经济数据较市场预期或略偏弱，这可能带动国债期货继续走强，尤其是超长端受基本面因素影响更大，另外上周股市情绪偏弱也使股债跷跷板效应继续有所上演，并对国债期货有所带动。 操作建议：趋势策略：多头关注止盈机会。套保策略：关注空头套保。基差策略：适当关注基差做阔。曲线策略：短期曲线或维持平坦 风险因子：1）货币宽松不及预期 103 2023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/12 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 100 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：如何看待地方债提前批下达偏晚？4 二、拥挤度与大单多空：市场情绪有所走强10 三、成交持仓：TL持仓继续累积12 四、IRR：关注正套机会14 五、基差交易：适当关注基差做阔15 六、跨期移仓：2403即将进入移仓换月阶段17 七、跨品种价差：短期曲线或维持平坦化特征18 八、套保成本跟踪20 免责声明21 图目录 图表1：2016-2023年一季度地方债发行情况4 图表2：2018年全国人大授权国务院提前下达新增债务限额4 图表3：历史地方债提前批下达情况5 图表4：2020下半年经济企稳回升5 图表5：北上广深地铁客运量（万人）5 图表6：广义财政收入进度6 图表7：广义财政支出进度6 图表8：广义财政赤字进度6 图表9：财政存款余额变动（亿元）6 图表10：一季度地方债发行规模7 图表11：一季度新增债券发行规模（亿元）8 图表12：各区域一季度新增专项债发行比例8 图表13：截至1月19日各省一季度新增债发行计划8 图表14：提前批占当年新增债务限额比例9 图表15：2024年地方债提前批发行节奏估计（亿元）9 图表16：新增一般债发行进度9 图表17：新增专项债发行进度9 图表18：多空拥挤度10 图表19：大单多空强弱10 图表20：多空拥挤度与市场表现11 图表21：主力合约成交量和持仓量12 图表22：2403合约前5大席位净持仓（手）12 图表23：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比13 图表24：主力合约CTDIRR与存单收益率（%）14 图表25：2403合约活跃券IRR（%）14 图表28：2403合约活跃券基差16 图表29：跨期价差（当季－次季）17 图表30：主力合约跨品种价差与期限利差18 图表31：国债到期收益率曲线（中债）19 图表32：10年期国债期货空头套保成本跟踪20 图表33：5年期国债期货空头套保成本跟踪20 图表34：2年期国债期货空头套保成本跟踪20 周度关注：如何看待地方债提前批下达偏晚？ 1月19日当周，地方债提前批启动发行。今年提前批于1月下达，较往年偏晚。目前，大部分省市已披露一季度地方债发行计划，本文主要针对地方债提前批下达偏晚的原因及一季度地方债发行计划进行分析。 （一）提前批介绍 1、提前批下达背景 地方债提前批下达始于2018年12月。2019年以前，地方新增债务限额下达流程是：3月《政府工作报告》确定本年度地方政府新增债务限额，5-6月地方政府调整预算，之后才能陆续发行新增债券。由此造成一季度地方债发行规模偏少或出现空档期，不利于财政发力的连续性。2018年12月全国人大授权国务院在2019-2022年提前下达新增债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）， 2023年10月，这一授权期又被延长至2027年12月31日。 图表1：2016-2023年一季度地方债发行情况图表2：2018年全国人大授权国务院提前下达新增债务限额 新增一般债（亿元）新增专项债（亿元） 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 20162017201820192020202120222023 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：新华社中信期货研究所 2、提前批下达时间及规模 下达时间一般为前一年的11-12月，额度不超过前一年新增债务限额的60%。2019-2023年，地方债提前批有4年在前一年的11-12月下达，但2021年及今年 下达时间偏晚，分别在2021年3月及2024年1月才下达。从下达规模来看，按照相关规定，提前批额度最多不超过前一年新增债务限额的60%，2023年的一般债及专项债提前批额度均顶格下达。 在稳增长背景下，今年新增一般债及专项债提前批顶格（按60%比例）下达的可能性仍然较大，即提前批总规模可能为2.71万亿，其中专项债为2.28万亿， 一般债为0.43万亿。 图表3：历史地方债提前批下达情况 提前批规模（亿元）占上一年新增债务限额比例 年份下达时间 专项债一般债专项债一般债 2019 2018年12月 8100 5800 60.00% 69.88% 2020* 2019年11月 10000 0 46.51% 0.00% 2021 2021年3月 17700 5880 47.20% 60.00% 2022 2021年12月 14600 3280 40.00% 40.00% 2023 2022年11月 21900 4320 60.00% 60.00% 2024* 2024年1月 22800 4320 60.00% 60.00% 资料来源：财政部中信期货研究所 注1：2020年提前批分三次下达，分别在2019年11月、2020年2月和2020年4月，后2次可能是因两会受疫情影响延 迟至5月，为了稳增长而下达。故为排除疫情干扰，计算提前批占上一年比例时以第一次数据计算。注2：2024年提前批规模按照上一年新增债规模*60%估算。 （二）提前批下达偏晚的原因 今年提前批偏晚下达可能出于两个原因：一方面，去年四季度集中发行特殊再融资债和万亿国债，财政资金较为充裕；另一方面，去年万亿国债相关项目的加速推进，导致提前批额度下达有所延后。 1、2021年提前批下达偏晚原因 其一，疫情常态化管控后经济复苏，稳增长压力减弱。2020年4月29日，全国疫情防控进入常态化管理阶段，政府大力推进复工复产复学，PMI逐渐回升至扩张区间，北上广深等一线城市地铁客运量也明显修复，经济回升趋势持续至2021年年中，财政稳增长压力减小。 图表4：2020下半年经济企稳回升图表5：北上广深地铁客运量（万人） 制造业PMI非制造业PMI:商务活动 60 58 56 54 52 50 48 46 44 1400 1200 1000 800 600 地铁客运量:周平均:北京地铁客运量:周平均:上海地铁客运量:周平均:深圳地铁客运量:周平均:广州 400 200 0 20192020202120222023 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 其二，2020年财政赤字进度不及预期，年底财政资金充裕。2020年为应对疫情，全国财政预留了充足的赤字空间，其中地方新增专项债规模扩容1.6万亿 至3.75万亿，同时发行1万亿抗疫特别国债。然而由于经济复苏进程超预期， 自6月起，财政收入进度加快，最终广义财政收入达到目标的106%；支出端，上半年受疫情及洪涝灾害影响，财政支出偏慢，导致财政资金“淤积”，下半年虽然财政积极发力，但最终实际的广义财政支出约为目标的97%，最终广义实际赤字仅为目标的78%，年底财政资金相对充裕。 故2020年因财政超收欠支，年末财政存款相对充足，加之经济企稳回升， 2021年地方前置发债稳增长的必要性下滑。 图表6：广义财政收入进度图表7：广义财政支出进度 202320222021 20202019 202320222021 20202019 20% 15% 10% 5% 0% 前2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 前2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表8：广义财政赤字进度图表9：财政存款余额变动（亿元） 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 202320222021 20202019 前2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 财政存款余额同比增减 20162017201820192020202120222023 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 2、今年与2021年的异同 相同点：2024年年初财政存款也较为充足。2024年年初，由于2023年底特殊再融资债及新增万亿国债的发行，2023年年底财政存款余额同比增长接近8000亿元，财政存款相对充足。 不同点：首先，稳增长压力不同。与2021年相比，今年稳增长压力或相对更大。2020年下半年经济呈现较强修复态势，经济景气、出口增速、房地产投资等方面的表现整体好于2023年下半年。其次，有关部门加速推进新增万亿国债 项目的申报及审核可能导致地方债提前批下达滞后。去年10月新增万亿国债获 批后，为确保万亿国债涉及的相关项目能尽快开工建设，在2023年及2024年两年形成较大实物工作量，地方政府、发改委等有关部门加快万亿国债相关项目申报、筛选和审核