固定收益主题报告：额度下达后，如何看待地方债年内发行节奏？

供给方面，（1）2023年1-5月地方债累计发行规模约为3.54万亿 其中新增一般债发行3568亿元，新增专项债发行18970亿元。截至 5月末，新增专项债额度还剩余20030亿元，其中提前批剩余额度 4218亿；新增一般债额度剩余3632亿元，其中提前批剩余额度752亿。（2）地方债发行进一步向经济发达省份集中。分省份来看，2023年1-5月共有5个省份地方债发行规模突破2000亿元，依次是广东、 山东、江苏、四川和河北，且发行规模占比较2022年同期明显提升地方债发行进一步向经济发达省份集中。（3）受新增专项债发行规模减少的影响，4-5月10Y以上超长期限地方债发行占比明显回落。 投向方面，（1）基建仍为新增专项债主要投向，投向保障房、棚改旧改和中小银行补充资本相关专项债发行占比有所提升，土储专项债仍然无新增。今年1-5月约有47.5%的专项债投向传统基建领域；投向保障房、旧改、棚改的专项债的占比为14.8%，较2022年末的 11.0%明显提升；支持中小银行专项债发行的全年占比约为6.3%，较去年末的1.5%明显上行。（2）2023年以来专项债用作项目资本金比例明显提升。2023年已公布发行明细的新增专项债中有1701亿元左右用作资本金，占到同期新增专项债的9.0%左右，较2022年的6.6%明显提升。（3）2023年以来尚未有置换存量政府债务再融资债发行 需求方面，（1）2023Q1地方债发行利差进一步收窄，市场需求较强。2023年以来地方债发行利差较2022年继续收窄，5月随着广东江苏和山东三省发行利率区间下限的进一步调降，地方债发行利差已 降至10BP以下。具体来看，5月中旬据21世纪经济报道，广东省拟将地方债发行利率区间下限统一调整为“国债收益率+5bp”，5月17日以来广东省地方债的实际发行利差已基本降至5BP左右，且从5月各省市地方债的实际发行情况来看，江苏省5月份的平均发行利差也已降至5.3BP，5月26日山东省发行的两只10年期地方债的发行利差也降到了5BP左右，未来多省地方债发行加点幅度仍有调降空间， 发行利差料将继续收窄。2023年以来地方债认购倍数持续处于23~25倍的历史较高水平，地方债认购需求较强。（2）银行仍为配置主力基金配置需求提升。2022年末至2023年4月，广义基金托管量占比自4.54%提升至5.07%，银行、券商及其他非银机构占比变化不大。 新增地方债剩余额度已于近日下达省级财政部门，额度下达之后，如何看待地方债年内发行节奏？ 首先按照历年地方债额度使用占比和到期再融资比重，我们估计新增一般债、新增专项债和再融资债年内总的发行规模。其次在发行节奏方面，结合年初监管部门要求“2023年提前下达专项债务限额需在1月份尽快启动发行工作，尽早形成实物工作量，争取6月底前 将债券资金使用完毕”和各省6月已披露的地方发行计划，同时考虑 到新下达额度预计仍需1-2月额度分配、预算调整和项目审批周期 池光胜分析师 2023年05月30日 额度下达后，如何看待地方债年内发行节奏？ 今年以来地方债发行有何特征？ 固定收益主题报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450518100003 什么问题？ 我国会通缩吗？2023-04-11 转债4月月报：风险与机遇2023-04-09 并存，聚焦AI+及业绩改善方向 相关报告大模型训练门槛降低，AI算力需求会减少吗？ 2023-04-14 五个问题看二级资本债不赎 2023-04-14 回企业和居民资产负债表出了 2023-04-12 chigs@essence.com.cn 我们预计6月可能主要是将提前批的剩余额度发完，三季度开始发行剩余批额度。尽管目前监管部门尚未对新一批地方债发行使用时限提出要求，但不排除后续提出发行时限要求的可能，因此下半年新增 专项债发行节奏我们参考2018年、2019年、2021年（这三年专项债发行时限要求分别是10月底前、9月底前和11月底前）发行节奏的 同期均值；我们同样假设新增一般债发行节奏与2018年、2019年和2021年这三年的同期均值一致。再融资债方面，由于2019年、2020 年和2022年都存在新增债额度提前下达，再融资债发行重心靠后的 情况，因此我们假设再融资债发行节奏与2019年、2020年和2022 年三年同期均值一致。则汇总来看，预计6月地方债发行规模在1.01 万亿，三季度和四季度的合计发行规模分别约为2.26万亿和9500亿。 风险提示：部分地方债信息披露不完备等 内容目录 1.2023年以来地方债发行有何特征？4 2.新增地方债剩余额度下达，后续发行节奏怎么看?9 图表目录 图3：2023年1-5月各类型地方债的发行情况（亿元）4 图3：2023年1-5月各省各类型地方债的累计发行（亿元）6 图8：2023年4-5月10Y以上地方债发行占比有所回落（亿元，%）6 图9：2022年以来月度新发行地方债期限结构（亿元）6 图4：新增地方债投向占比变化（%）7 图5：2023年1-5月专项债用作资本金比例较2022年小幅提升（%）7 图7：近年来用于置换存量政府债务的再融资债券发行规模（亿元）8 图10：2023年以来地方债发行利差下行至10BP左右（BP）8 图11：2023年以来地方债加权全程认购倍数维持高位8 图12：2023年以来不同省份地方债发行利差对比（BP）9 图13：不同类型机构地方债托管量占比（%）9 图14：不同类型机构地方债托管量占比环比变化（%）9 图12：2023年地方债提前批额度使用情况（亿）5 图12：2023年地方债额度下达情况与历史对比（亿元）11 图12：地方债额度下达情况与发行情况对比（亿元）12 图12：2023年地方债发行规模展望（亿）13 图12：2023年地方债分债券类型发行规模展望（亿）13 1.2023年以来地方债发行有何特征？ 2023年1-5月地方债累计发行规模约为3.54万亿，其中，新增一般债发行3568亿元，发行进度约为50%，剩余额度约为3632亿；新增专项债发行18970亿元，发行进度约为50%，剩余额度约为20030亿，再融资债发行规模为1.28万亿。具体来看，2022年11月财政部下达 2023年地方债提前批额度2.6万亿，并于今年1月启动发行，1-3月地方债分别发行6435亿 元、5761亿元与8900亿元，合计2.11万亿，其中再融资债发行4403亿元，新增一般债发 行3126亿元，新增专项债发行13568亿元。4-5月地方债发行量有所回落，其中新增债发行节奏明显放缓而再融资债发行放量。4月和5月新增一般债分别发行178亿元、265亿元，新增专项债分别发行2648亿元、2755亿元，发行节奏较一季度有所放缓。再融资债方面， 随着4-5月地方债到期规模明显增加，再融资债发行也明显放量，4月、5月分别发行3903亿元、4534亿元，明显高于一季度发行均值1468亿元。 图1：2023年1-5月各类型地方债的发行情况（亿元） 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 再融资债新增专项债新增一般债 5 4 3 2 1 月月月月月 资料来源：Wind、安信证券研究中心 具体到提前批来看，2023年1-5月新增地方债发行规模约占提前批额度的87%，剩余新增专项债额度4218亿，剩余新增一般债额度752亿。分省份来看，浙江省目前仍剩余新增专项债 提前批额度704亿元，天津剩余新增专项债提前批额度为440亿元，湖南、河北、江苏、广 西在内的9个省市的剩余提前批新增专项债额度也在200亿以上。 2023年提前批地方债额度使用情况（亿) 一般债 专项债 省份 提前批额度 1-5月已发行规模 剩余提前批额度 提前批额度 1-5月已发行规模 剩余提前批额度 浙江 205 205 0 1704 1000 704 天津 32 13 19 508 68 440 湖南 191 179 12 833 535 298 河北 287 287 0 1286 990 296 江苏 152 152 0 1085 797 288 广西 172 172 0 451 172 279 湖北 237 236 1 964 686 278 山东 121 41 80 2184 1935 249 河南 206 25 181 1271 1051 220 安徽 86 86 0 969 760 209 广东 214 207 7 2975 2774 201 江西 177 177 0 885 721 164 海南 64 64 0 259 103 156 重庆 66 0 66 882 728 154 贵州 88 88 0 265 130 135 吉林 122 43 79 132 19 113 北京 87 36 51 450 396 54 福建 101 101 0 933 914 19 西藏 30 0 30 8 0 8 黑龙江 197 134 63 80 77 3 宁夏 54 52 2 2 1 1 四川 227 227 0 1339 1339 0 云南 119 119 0 472 472 0 甘肃 105 105 0 416 416 0 山西 143 143 0 350 350 0 上海 137 137 0 324 324 0 新疆 214 164 50 209 209 0 辽宁 54 54 0 66 66 0 内蒙古 161 161 0 45 45 0 青海 99 41 58 9 9 0 陕西 172 119 53 544 595 -51 合计 4320 3568 752 21900 17682 4218 图2：2023年地方债提前批额度使用情况（亿） 资料来源：Wind、安信证券研究中心不包括中小银行资本金专项债 地方债发行进一步向经济发达省份集中。分省份来看，2023年1-5月共有5个省份地方债发 行规模突破2000亿元，依次是广东、山东、江苏、四川和河北。其中，广东省的地方债发行 规模为3992亿元，位居各省市第一，山东为2878亿元、江苏为2335亿元、四川为2243亿 元、河北为2067亿元。我们计算各省2023年1-5月地方债发行规模占到同期全国发行规模 的比重，并与2022年这一比重进行对比，包括广东、山东、四川、江苏和河北等省份发行占 比较2022年明显提升，地方债发行进一步向经济发达省份集中。 图3：2023年1-5月各省各类型地方债的累计发行（亿元） 再融资债 新增专项债 新增一般债 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 广山江东东苏 四河浙川北江 湖河安 北南徽 陕湖辽云西南宁南 福广江建西西 重内黑贵甘庆蒙龙州肃 古江 山新天西疆津 北上海吉 京海南林 宁青西夏海藏 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2023年4-5月10Y以上地方债发行占比有所回落。2020年11月财政部《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》发布，文件要求“年度新增一般债券平均发行期限应当控制在10年以下（含10年），10年以上（不含10年）新增一般债券发行规模应当控制在当年新增 一般债券发行总额的30%以下（含30%），再融资一般债券期限应当控制在10年以下（含10 年）”。因此2023年4-5月，受新增专项债发行规模减少的影响，10Y以上超长期限地方债发行占比明显回落。具体来看，10Y以上发行比重自2023Q1的52.3%降至33.4%，10Y占比自23.9%上升至34.3%，10Y以下占比自23.8%升至32.3%。 图4：2023年4-5月10Y以上地方债发行占比有所回落（亿元，%） 1年2年3年5年7年 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 图5：2022年以来月度新发行地方债期限结构（亿元） 1年2年3年5年7年