海外市场观察：高财政赤字依然是强美元背后的核心动力

高财政赤字依然是强美元背后的核心动力 核心观点： --海外市场观察（2024年1月15日-1月21日） 分析师 章俊 美国第一财季赤字较高，是强美元背后的核心动力：美元指数从上周的102.4403进一步反弹至 103.2371，促成美元指数反弹的表面因素有二：第一是包括零售数据在内的美国当周经济数据整体依然较有韧性，甚至出现边际回暖。第二，包括沃勒和威廉姆斯在内的主要美联储官员持续敲打市场乐观的降息预期。不过，两个因素背后的核心支撑之一仍然是美国超预期的财政力度。目前来看，在2023年四季度（2024年第一财季），美国政府累计形成了5099亿美元的赤字，高于2018年以来除2021年5729亿美 元外任何一年的赤字水平，这表明美国财政扩张的力度依然十分强劲。在收入端部分税收减免政策和支出端的稳定扩张之下，美国居民和政府的总需求依然持续受到财政的刺激，也将滞后的反映在美国的消费和部分投资数据当中。而对于美联储来说，货币紧缩周期中持续保持扩张力度的财政政策意味着在经 济不弱的情况下美联储需要更加谨慎的观察总需求的弱化程度，并警惕价格水平反弹的风险。在赤字增 长出现边际缓和的迹象（共和党成功压缩2024年预算）之前，货币政策制定者难以早于二季度末开启转向，而经济韧性和联邦基金利率高位维持的组合将继续为美元指数提供支撑。 主要资产价格变动：截至1月21日当周，纳斯达克指数以2.3%的周度涨幅居首，标普500指数、道琼斯工业指数和日经225均有上涨，美日以外其他主要股指以下跌为主。汇率方面，美元指数在美联储官员对降息预期的打压下明显上扬，卢布和港币兑美元略升值，其他国家货币以贬值为主。主要商品延续分化NYMEX天然气、钢铁、有色金属和煤炭下跌超过3%，棕榈油、CZCEPTA和焦炭上涨超过2%。 美国重要经济数据回顾：美国公布12月零售和食品销售总额，季调值同比增5.6%，环比增0.6%（强于0.4%的市场预期）；通胀调整后实际同比从11月的0.9%升至2.2%，实际环比从前值0.55%加快至0.65%。总体上，12月数据一方面反映了美国节日带动消费边际回升，另一方面也体现支撑经济的消费短期仍未 出现明显弱化的迹象。这意味着（1）对美国经济韧性的预期需要提升，这意味着更高的2024年GDP增速 和进一步提升的软着陆可能；（2）市场数据与美联储表示不会过早降息的态度方向一致，市场短期可能继续对过度乐观的降息预期进行调整；（3）通胀风险仍然存在，但目前担忧2024年四季度潜在的通胀反弹对投资者来说还为时尚早。 美国高频经济数据观察：经济增长方面，美国表现继续强于预期。1月13日美国经济周度指数（WEI稍回落至2.14%（前值2.34%），GDPNow对美国2023Q4的实际GDP环比折年率2.38%（前值2.21%），主要由于偏强的零售销售数据。“薪资-消费”链条依然保有短期韧性，美联储也继续提醒市场不宜过早期待降息，CME数据显示市场将3月降息预期下修至52.9%，全年降息预期从7次降至5次。花旗经济意外指数 显示美国经济好于预期的程度稍有降低，而地缘政治风险指数稍有回落但依然较高。消费方面，美国消费者信心指数1月延续回升，1月13日美国红皮书零售名义同比5.0%，韧性持续。地产方面，30年固定抵押贷款利率1月18日边际回落至6.60%，MBA购买指数继续改善，再融资指数处于低位。劳动市场方面，失业金初请人数意外降至18.7万人，短期失业率难以明显恶化。金融压力方面，圣路易斯联储金融压力指 数保持-0.99，芝加哥联储金融条件指数为-0.54，两者边际放松。截至1月10日，美国商业银行各类贷款同比增速整体继续放缓，工商业贷款的负增长，消费和房地产贷款增速延续缓慢回落。 主要央行官员发言跟踪：1月15日至19日有3名美联储重要官员发言，包括2名2024年票委。亚特兰大联储备博斯蒂克态度稍鸽，并表示如果未来几个月有“令人信服的”证据表明通胀下降速度快于他的预期，他将对比此前（三季度首次降息）更早的降息持开放态度；但他也提醒到如果决策者过早降息，通胀率可能会走势反覆。理事沃勒认为降息应“有条不紊、小心谨慎”地进行，而非挽救经济时那种大幅 快速降息；美联储年内考虑放缓缩表是合理的。同期，欧央行4位重要官员发言并坚持偏鹰姿态：维勒鲁 瓦和韦利迈基都表示现在讨论降息还为时过早。纳格尔表示货币市场目前预计欧洲央行今年将降息近150个基点，很可能从4月开始。首席经济学家连恩认为欧洲央行到6月将掌握关键数据，以决定一系列可能的降息中的首次行动，降息过快可能会弄巧成拙。 ：010-80928096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 研究助理：于金潼 风险提示 1.美国经济和通胀加速的风险 2.美国银行系统意外出现流动性问题的风险 3.对央行官员发言理解不到位的风险 宏观专题报告 2024年1月21日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 一、超预期的美国财政力度和上行的美元 1月15至21日当周对全球资产定价影响明显的因素之一即美元指数的反弹，从上周的102.4403进一步反弹至103.2371。促成美元指数反弹的表面因素有二：第一是包括零售数据在内的美国当周数据整体依然较有韧性，甚至出现边际回暖；美国经济的相对表现强于欧元区，而对货币政策正常化相对谨慎的日央行也为美元的回升助力。第二，包括沃勒和威廉姆斯在内的主要美联储官员持续警告市场，当前投资者的降息预期有些过分乐观，美联储在2024年一季度末进行首次降息的可能目前来看并不高。但我们认为这两个因素背后的核心支撑之一仍然是美国超预期的财政力度，在大量财政赤字贡献的需求不显著弱化前，美国经济可能难以出现明显的下行，长端美债收益率未来的波动仍需要警惕。虽然两党的财政谈判并不顺利，且共和党在边际压缩预算上存在一定优势，不过美国2024财年赤字率大概率为5.6%以上。 尽管2024年刚刚开始，但美国2024财年从2023年10月就已经开始，财政部也更新了2024年第一财季的部分财政数据。目前来看，在2023年四季度（2024年第一财季），美国政府累计形成了5099亿美元的赤字，高于2018年以来除2021年5729亿美元外任何一年的赤字水平，这表明美国财政扩张的力度依然十分强劲。 在收入端部分税收减免政策和支出端的稳定扩张之下，美国居民和政府的总需求依然持续受到财政的刺激，也将滞后的反映在美国的消费和部分投资数据当中。而对于美联储来说，货币紧缩周期中持续保持扩张力度的财政政策意味着在经济不弱的情况下美联储需要更加谨慎的观察总需求的弱化程度，并警惕价格水平反弹的风险。因此，反常的财政力度在2024年初预计依然是美国“薪资-消费”链条和经济数据偏强的核心支撑，并导 致美联储对短期的货币政策转向时点相对保守。在赤字增长出现边际缓和的迹象（共和党成功压缩2024年预 算）之前，货币政策制定者难以早于二季度末开启转向，而经济韧性和联邦基金利率高位维持的组合将继续为美元指数提供支撑。另一方面，如果财政延续第一财季的力度，那么长端美债的供需压力依然会较为明显，波动可能比短端更加剧烈并存在收益率回升的风险，需要密切关注长债发行计划。 图1：美国财政支出力度依然偏强，这将会持续支撑总需求图2：美国2024第一财季累计赤字仅低于2021年的规模 资料来源：Fred，中国银河证券研究院资料来源：Fred，中国银河证券研究院 二、主要资产价格变动 图3：全球主要货币汇率变动（%）图4：全球主要股指变动（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图5：全球主要商品变动（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、美国当周重要数据回顾 美国公布12月零售和食品销售总额，季调值同比增5.6%，环比增0.6%（强于0.4%的市场预期）；通胀调整后实际同比从11月的0.9%升至2.2%，实际环比从前值0.55%加快至0.65%。从主要项目来看，部分重要商品2022年同期的低基数和2023下半年以来商品消费的边际恢复有关：汽车和电子及家用电器的同比增速显著恢复至10%以上，保健和个人护理以及无店铺商贩（网上零售）增速也较为可观。环比方面，12月表现较强的有汽车、服装配饰、日用商品和无店铺商贩（网上零售）。总体上，12月数据一方面反映了美国节日带动消费 边际回升，另一方面也体现支撑经济的消费短期仍未出现明显弱化的迹象。这意味着（1）对美国经济韧性的预期需要提升，这意味着更高的2024年GDP增速和进一步提升的软着陆可能；（2）市场数据与美联储表示不会过早降息的态度方向一致，市场短期可能继续对过度乐观的降息预期进行调整；（3）通胀风险仍然存在，但目前担忧2024年四季度潜在的通胀反弹对投资者来说还为时尚早。 图6：12月实际零售销售同比回升超预期（%）图7：零售销售中车辆、电器等商品在低基数和强环比下明显改善 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 四、美国高频经济数据观测 图8：美国经济周度指数1月13日边际降至2.14（%）图9：GDPNow对2023Q4经济最新预测值升至2.38（%） 资料来源：Fred，中国银河证券研究院资料来源：Fred，中国银河证券研究院 5 图10：美国和新兴市场经济整体略好于预期，但边际回落图11：地缘政治风险指数稍有回落但仍处于高位 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 五、美国消费与地产数据 图12：1月13日红皮书零售销售同比5.0，消费仍然稳定（%）图13：美国消费者信心指数1月回升，预示依然不弱的消费热情 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 图14：美国30年贷款利率1月18日稍回落至6.60（%）图15：美国房产购买指数持续改善，再融资指数处于底部 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 六、美国劳动市场数据 图16：美国失业金初请人数11月13日下降至18.7万人图17：美国失业金持续申领人数1月6日为180.6万人 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 七、美国金融与债务数据 图18：至1月20日，OFR金融压力指数维持-1左右图19：至1月12日，芝加哥联储金融条件指数边际放松至-0.54 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Fred，中国银河证券研究院 图20：至1月10日美国商业银行部分资产变动（十亿美元）图21：至1月10日美国商业银行贷款同比增速继续回落（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图22：收益率曲线长端延续回升（%）图23：市场对3月份首次降息的预期降低，2024降息修正为5次 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：CME，中国银河证券研究院 图24：美国国债发行统计（%） 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 图25：美国国债计划发行统计（%） 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 八、主要央行观察 图26：美联储官员发言整理 资料来源：Reuters，中国银河证券研究院 图27：欧央行官员发言整理 资料来源：Reuters，中国银河证券研究院 九、海外政策与事件观察 （1）1月15日，胡塞武装表示，鉴于英美两国上周对也门的打击，胡赛武装将把英美船只纳入袭击范围。此次冲突的升级导致了至少15艘油轮改变航线，而冲突对红海航运的破坏可能长达数月之久。美国在1月17日声明将胡塞武装重新列为恐怖组织，但胡塞武装并未停手，并在同日用导弹袭击 了