【每周经济观察】新版海外双周报第1期：欧日韩高通胀的动力是什么？

宏观研究 证券研究报告 每周经济观察2023年02月26日 【每周经济观察】 欧日韩高通胀的动力是什么？ ——新版海外双周报第1期 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期》 2023-02-19 《【华创宏观】复工或仍是进行时：基于6个视 角——每周经济观察第6期》 2023-02-12 《【华创宏观】如何观测日元套息交易规模？— —海外双周报第3期》 2023-02-12 《【华创宏观】2023年海内外有哪些“大事”？ ——每周经济观察第5期》 2023-02-06 《【华创宏观】春节海外六大要闻——海外双周报第2期》 2023-01-28 主要观点 本期海外双周报关注欧日韩通胀。通过拆解通胀分项，本文试图厘清两个问题：1、当下驱动欧日韩通胀高企的主要因素分别是什么？2、近期这些驱动因素发生了什么变化？为了方便对欧日韩通胀作对比，根据涨价主导因素的区别，将CPI拆分成4大部分：（1）非核心商品，即食品和能源，价格主要受外部供给因素影响。需要注意的是，本文所指“核心通胀”采用欧美概念，即剔除食品和能源价格的通胀。 （2）核心商品，包括耐用品和非耐用品两大类，价格主要反映内需和成本，也受疫情期间供应链瓶颈的影响。（3）非房租服务，指除房租外的服务通胀部分，涨价的核心驱动力是工资，受就业市场紧张程度影响。（4）房租，同时受房价和就业市场影响。 结论：综合来看，1）欧元区通胀压力较大，当下各分项价格普涨，而且除了食品和能源价格有所回落外，核心商品继续上涨，核心服务显现韧性，这也意味着欧央行“任重道远”，政策可能仍需进一步收紧，目前隔夜指数掉期显示市场预期加息终点可能到6月的3.5%（当下为2.5%）。2）韩国通胀压力持续 缓慢缓解，尤其是核心通胀方面，核心商品通胀于去年7月见顶，核心服务通 胀已经连续3个月回落，这可能意味着韩国通胀已经步入了可持续下降的道 路，只不过回落速度还比较慢。这可能带来韩国加息周期已到尾声，2月23日韩国央行决定维持利率不变，这是其一年来首次暂停加息。3）日本通胀能否持续上涨还要看工资增速，目前距实现2%通胀目标仍有较大差距。当下日本4.3%的高通胀依然主要依赖于外部输入的食品和能源通胀压力，内需推动 的核心通胀水平还比较低，虽然近期服务通胀出现加速上涨，但往后要实现2%的通胀目标还需要这种涨价可持续，也就意味着工资必须增长。这种情况下，日央行短期不会调整超宽松政策，植田和男在2月24日的行长提名听证会上也表示“日本目前的潜在通胀还远未达到2%的通胀目标，目前继续实行宽松政策是可取的”。 1、当下驱动欧日韩通胀高企的主要因素分别是什么？ 1）欧元区面临价格普涨压力。1月欧元区非核心通胀、核心通胀同比拉动接近，分别为4.6%、3.9%，远高于2%的中期通胀目标，欧央行“任重道远”。2）日本主要是非核心通胀上涨。1月日本非核心通胀远同比拉动远高于核心通胀，分别为3%、1.4%。食品和能源是通胀主要驱动，核心通胀拉动仅在1% 左右，反映当下日本的通胀仍然是受进口输入影响大，靠内需支撑的涨价可能还不足以推动通胀可持续地达到2%的目标，这也契合了植田和男去年7月文章中提及的“日本实现可持续2%通胀的道路仍然漫长”的判断。3）韩国主 要面临的是核心通胀压力。1月韩国核心通胀同比拉动仍然远高于非核心通 胀，分别为4.2%、1%，核心通胀中核心商品和非房租服务“并驾齐驱”，1月对CPI同比拉动分别为2.1%、1.9%。 2、近期欧日韩通胀的主要驱动因素发生了什么变化？ 1）欧元区通胀下行高度依赖于非核心通胀的缓解，核心商品仍在涨价，服务通胀仍有韧性，显示通胀回落前景仍有较大的不确定性，若外部供给冲击，尤其是能源危机“卷土重来”，通胀再度飙升的风险较高。2）日本通胀上行则依靠非核心与核心通胀同时上涨，尤其是近期核心服务涨价加速，边际贡献最大。这透露了两方面信息，一方面，如前所述，日本通胀主要来自外部输入，内需推动的通胀动力还不充足；另一方面，服务价格上涨可能透露出日本通胀形势边际改善的信号，背后主要是工资增速的提升（图表9），但是否可持续仍待观察，带来日央行政策调整的不确定性。 3）韩国：从大趋势上看，2022年7月韩国通胀业已见顶，其回落主要受食品和能源价格下降驱动，2022.07-2023.01，韩国CPI同比由6.3%降至5.2%，对应食品和能源同比拉动率由2%降至1%。从近期边际变化看，通胀反弹主要是由于商品通胀的反弹，而服务通胀自去年11月已经成为推动通胀下行的力量，这可能反映了韩国疫情后就业缺口修复较快（图表8），就业市场更快向疫前正常状态靠拢，失业率从历史低位缓慢上行（图表10），2022年11月工 资同比增速4.6%也和疫情平均3.7%接近（图表9），带来主要受工资推动的服务通胀压力得到相对较好的缓解。相比之下，欧元区截至去年Q3工资同比增速5.2%仍远高于疫情前1.9%的平均水平，因此服务涨价压力仍不低。 关于欧日韩核心通胀的进一步拆解详见正文。 风险提示：各经济体通胀分项分类有差异，货币政策超预期 目录 一、欧日韩通胀动力有何不同？5 （一）欧日韩高通胀驱动因素是什么？7 （二）近期高通胀驱动因素有何变化？8 1、“三分”整体通胀8 2、细拆核心通胀10 二、海外高频数据及事件跟踪13 （一）过去两周重要数据回顾13 （二）周度经济活动指数13 （三）需求14 1、消费14 2、出行14 3、地产15 （四）就业15 （🖂）物价16 （六）金融16 1、金融状况16 2、流动性17 3、国债利差17 （七）未来两周重要数据及事件18 图表目录 图表1欧日韩通胀均在历史高位，欧韩已经步入通胀下行通道，日本仍在上行5 图表2通胀分项拆分6 图表3欧日韩通胀分项权重对比6 图表4欧日韩CPI分项同比拉动率对比8 图表5近期欧元区通胀下行几乎全凭非核心通胀缓解9 图表6近期日本核心与非核心通胀都在上涨，其中核心服务涨价边际贡献最大9 图表7韩国服务通胀已经出现连续回落现象10 图表8疫情后韩国就业缺口修复程度领先10 图表9欧元区工资增速仍高于疫前，日本波动上涨，韩国与疫前水平接近10 图表10欧日失业率维持低位不动，韩国失业率上行10 图表11欧元区各类核心商品价格普涨，带来核心商品通胀下降难度较高11 图表12欧元区餐饮住宿价格韧性导致核心服务通胀下行慢11 图表13日本耐用品价格似乎已经见顶，半耐用品继续上行12 图表14日本餐饮住宿通胀加速上涨12 图表15韩国核心商品通胀主要源自耐用品以外的商品涨价12 图表16韩国核心服务通胀在餐饮住宿价格回落的带动下持续下降12 图表17韩国餐饮住宿业就业已经基本恢复至疫情前水平，而日本仅为疫情前95%.12 图表18德国餐饮住宿业就业缺口较大，仅为疫情前的90%12 图表19过去两周发布的重要数据回顾13 图表202月18日，美国WEI指数升至1.1614 图表212月19日，德国WAI指数升至0.0614 图表222月18日，美国红皮书商业零售销售同比升至5.3%14 图表23Opentable餐厅预定数据14 图表24本周全球航班数量下降，但高于历史同期15 图表25本周欧美主要国家除德国外航班数量有所上升15 图表26截至2月23日，美国30年期抵押贷款利率升至6.5%15 图表27截至2月17日，美国房贷申请指数环比上周-13%15 图表282月18日当周，美国初请失业金人数微幅降至19.2万人16 图表29“失业”“裁员”主题搜索热度16 图表30大宗商品价格指数维持在270左右16 图表31美国金融条件指数下降17 图表32欧元区、英国、日本金融条件指数17 图表33FRA-OIS利差&企业债利差17 图表34离岸美元流动性：日元、欧元外汇掉期基差17 图表3510年期欧洲中心-外围国家利差18 图表3610年期美日、美欧利差18 图表37未来两周重要数据发布日历18 一、欧日韩通胀动力有何不同？ 本期海外双周报关注欧日韩通胀。观察欧日通胀主要是为了研判它们的货币政策方向；观察韩国通胀则是因为其通胀有特殊性，核心通胀高企，食品和能源通胀相对而言并不明显。 从整体通胀看，当下欧日韩通胀均仍处于历史高位，最新CPI同比分别录得8.5%、4%、5.2%，不过欧韩通胀均已于2022下半年见顶，而日本通胀仍在上行。因此，本文试图厘清两个问题：1、当下驱动欧日韩通胀高企的主要因素分别是什么？2、近期这些驱动因素发生了什么变化？ 图表1欧日韩通胀均在历史高位，欧韩已经步入通胀下行通道，日本仍在上行 12.0% 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 2003-01 2003-08 2004-03 2004-10 2005-05 2005-12 2006-07 2007-02 2007-09 2008-04 2008-11 2009-06 2010-01 2010-08 2011-03 2011-10 2012-05 2012-12 2013-07 2014-02 2014-09 2015-04 2015-11 2016-06 2017-01 2017-08 2018-03 2018-10 2019-05 2019-12 2020-07 2021-02 2021-09 2022-04 2022-11 -4.0 欧元区:HICP(调和CPI):当月同比日本:CPI:当月同比韩国:CPI:同比 资料来源：wind，华创证券 为了方便对欧日韩通胀作对比，根据涨价主导因素的区别，将CPI拆分成4大部分： （1）非核心商品，即食品和能源，价格主要受外部供给因素影响。需要注意的是，本文所指“核心通胀”采用欧美概念，即剔除食品和能源价格的通胀。 （2）核心商品，包括耐用品和非耐用品两大类，价格主要反映内需和成本（受企业定价能力影响），也包括疫情期间供应链瓶颈的影响。 （3）非房租服务，指除房租外的服务通胀部分，涨价的核心驱动力是工资，受就业市场紧张程度影响。 （4）房租，价格同时受房价和就业市场的影响。房价对房租的影响可以看作是供给和成本。就业市场对房价的影响则可以理解为需求，一方面，疫情后就业市场修复，居民重返工作岗位，带来人口从郊区回流城市，租房需求上升；另一方面，企业招工需求火爆， 工人向企业周边集聚，本身也会带来企业周边租房需求提升。 图表2通胀分项拆分 可比权重调整 核心影响因素 CPI整体 商品 非核心商品 食品、酒精和烟草 外部供给冲击 能源 核心商品 耐用品 内需、成本 半耐用品非耐用品 服务 非房租服务 就业市场 房租 房价和就业 资料来源：华创证券；注：本文核心通胀采用欧美概念，即剔除食品和能源价格后的通胀 对比欧日韩通胀分项权重。首先，在权重调整依据上，欧日韩均是依据家庭消费支出调查结果确认消费篮子各分项权重。其次，在调整频率上，欧元区1年调整一次；日本5 年调整一次，最近一次调整是2021年8月；韩国自2013年起每2-3年调整一次，最近 一次调整在2021年12月。 按分项权重降序排列，欧日韩基本情况如下：欧元区非房租服务（权重38%）＞非核心商品（30%）＞核心商品（26%）＞房租（6%）；日本非核心商品（34%）＞非房租服务 （31%）＞房租（18%）＞核心商品（17%）；韩国非房租服务（43%）＞核心商品（28%） ＞非核心商品（19%）＞房租（10%）。 比较来看有两个特点：第一，欧元区和韩国分项权重序列情况类似，区别在于欧元区非核心商品权重高于核心商品，显示欧元区家庭在食品和能源上的消费更高，韩国反之。第二，日本分项权重序列情况与欧韩差异较大，主要体现在两个方面，一是日本非房租服务