宏观经济专题研究：从货币、财政政策力度指数到宏观政策力度综合指数

证券研究报告|2024年09月19日 宏观经济专题研究 从货币、财政政策力度指数到宏观政策力度综合指数 核心观点经济研究·宏观专题 结合前期构建的财政政策力度指数和货币政策力度指数，合成综合的宏观政策力度指数，试图观察宏观政策的变化轨迹，并对过去的经济与政策走势进行回溯。 前期报告《货币政策力度指数》构建了一个可以整合跨量纲指标，并自动赋权的周频“国信货币政策力度指数”。该指数包括两个子指数，共纳入10 个指标，每5个为一组，分别对应“价格扩散指数”与“数量扩散指数”，综合指数是两者的加权。本文中，将对原定基指数进行同比处理，观察其扩散的增速，将其作为相较于去年同期边际发力的程度。 在报告《财政政策力度指数的构建》中，我们结合财政收入、财政支出和赤字率三方面指标的走势，通过熵值法进行赋权，得到财政政策力度指数。本文为了与前文的货币政策力度指数在方法论上保持一致，我们将去周期化处理后的财政数据底层指标按照正向与逆向分别进行中心化处理，等权重加总后得到新的财政政策力度指数。 宏观政策综合力度指数是对上述两个指数再次标准化后用相互叠加的方式得到。总体来看财政政策力度与货币政策力度指数（同比）走势有较高的相关性，表明我国近几年货币和财政这两大宏观政策一致性较强。综合力度指数的走势与两类分指数较为相似，在22年中和23年下半年出现较强的走势， 2024年上半年则震荡下行。 最后本文根据宏观政策力度指数的表现，结合经济状况进行回顾。总结来看我们的宏观政策力度指数大体符合历史感受，但宏观调控政策的多维度、中国特色都难以量化衡（例如产业类政策），仍有后续改进空间。 风险提示：政策指数构建不合理，政策周期划分有偏差。 证券分析师：董德志联系人：王奕群021-60933158 dongdz@guosen.com.cnwangyiqun1@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比3.40 社零总额当月同比2.10 出口当月同比8.70 M26.30 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济专题研究-龙门之上：高考专业热度与产业变迁考察》 ——2024-09-06 《“防缩表”下的政策演绎》——2024-09-04 《促转型与稳增长—从降息举措看政策的诉求》——2024-09-04 《如何理解政府偏向供给结构性改革而非需求刺激的政策思路？》——2024-08-29 《宏观经济专题研究-货币政策力度指数》——2024-08-21 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 货币政策力度指数及其处理4 财政政策力度指数的处理6 合成综合宏观政策力度指数7 宏观政策作为的历史回顾8 风险提示10 图表目录 图1：货币政策指数（定基）4 图2：经济增速趋势下行5 图3：货币政策力度指数（同比化形式）5 图4：新财政政策力度指数与原版对比6 图5：财政政策力度指数与货币政策力度指数同比相关性较高7 图6：综合宏观政策力度指数8 图7：综合宏观政策力度指数与GDP目标9 表1：经济与政策的阶段性回顾8 社会上对宏观调控政策的关注度很高，如何准确具体的衡量中国宏观政策调控力度的变化是一个备受关注的话题。 本文结合前期一直在进行构建、跟踪的财政政策力度指数和货币政策力度指数，试图合成综合性的宏观政策力度指数，观察宏观政策的变化趋势，并对过去的经济与政策走势进行回溯。 货币政策力度指数及其处理 随着中国特色现代货币政策框架加速完善，丰富的政策“工具箱”对研究工作提出了更高要求。在诸多有时甚至相互背离的指标中，如何敏锐地捕捉货币政策方向和力度的变化？ 前期报告《货币政策力度指数》从扩散指数的基本逻辑出发，在进一步优化算法的基础上，构建了一个可以整合跨量纲指标，并自动赋权的周频“国信货币政策力度指数”。该指数包括两个子指数，共纳入10个指标，每5个为一组，分别对应“价格扩散指数”与“数量扩散指数”，综合指数是两者的加权。综合指数或子指数越高，则代表相应的宽松力度越强，反之亦然。 日常使用时，除可以高频跟踪货币政策力度的周度环比变化外，也可以降频为月度后，观察长周期货币政策变化方向。总体而言，2018年后我国货币政策是“支持性”的，因此除少数特别时期外（如2020年5月-11月），货币政策力度均表现平稳或上行。 当然，这一指数仍有持续完善和改进的空间：一是央行的政策框架进入密集迭代期，MLF等指标也面临更迭；二是央行“预期管理”将逐步成为重要政策工具，应以合理方式将其量化并纳入指数。 图1：货币政策指数（定基） 资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理 在我们前期报告《政策组合轮盘—货币政策与财政政策组合分析及其影响研究》中，对上述货币政策力度指数与财政政策力度指数进行了结合分析：从历史回溯 的角度观察不同政策组合下经济、资产价格的变化特征，并试图归纳一般规律。 图2：经济增速趋势下行 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 考虑到货币政策定基指数基本是平滑向上，即随着我国经济增速存在下行压力，我国的货币供给一直维持较高增速，同时政策利率也多次下调，因此本文对原定基指数进行同比化处理，观察其扩散的增速，将其作为相较于去年同期边际发力的程度。 图3：货币政策力度指数（同比化形式） 资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理 财政政策力度指数的处理 由于财政的多维度，是否加力、加力程度难以界定。在系列专题《财政政策力度指数的构建》（上/下）中，为了观察总体的财政政策力度，我们结合财政收入、财政支出和赤字率三方面指标的走势，基于一致性、可比性、科学性原则编制力度指数。我们对底层指标进行去周期化和标准化处理后，通过熵值法进行赋权，从而得到一维的财政政策力度指数。结果表明政策力度具有显著的逆周期性，对基建投资也有一定程度的领先。 当然，财政政策力度的指标仍有较大改进空间，如纳入城投债净融资、考量PSL和政金债等货币财政双属性工具。 本文中，为了与货币政策力度指数在方法论上保持一致，我们将去周期化处理后的财政数据底层指标按照正向与逆向分别进行中心化处理，等权重加总后得到新的财政政策力度指数。我们认为这一处理在逻辑上基本无差异，与原指数相比，仅相当于标准化方式和权重有所不同。 对比新旧两版财政政策力度指数，可以看到大体的趋势和拐点基本一致，但由于近期财政数据相对纠结，导致两版财政政策力度指数出现分歧。 旧版指数从2024年3月后基本呈现向下趋势，而新版则在7月有明显反弹，盖因新版对支出赋予的权重相对于旧版更高，因此能够更多的捕捉到财政支出边际回暖的信号。 图4：新财政政策力度指数与原版对比 资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理 合成综合宏观政策力度指数 在将上述两个指数进行合成之前，我们观察其大体走势。总体来看财政政策力度与货币政策力度指数（同比化形式）走势有较高的相关性，表明我国近几年货币和财政这两大宏观政策一致性较强。 两者均自2024年3月后波动下行，特别是财政力度指数目前处于较低位置，代表上半年综合的宏观政策发力程度不足。 图5：财政政策力度指数与货币政策力度指数同比相关性较高 资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理 虽然两者走势相近，但量级上仍有差距，因此在赋权降维之前必须对其再次进行标准化。随后用简单相加的方式赋予货币和财政政策相同的权重，得到如下图所示的综合宏观政策力度指数。由于货币政策和财政政策力度具有一定的协同性，因此综合的指数走势与两者均较为相似，在22年中和23年下半年出现较强的上行走势，2024年上半年则有所回落。 值得注意的是，虽然此处为了简便起见用等权重处理，但每个经济发展时期货币与财政政策的重要性并不相同，或者说两者的权重应该处于动态变化之中。 比如在经济下行压力增加的时期，货币政策的效果差强人意，财政政策的效果和意义要远高于货币政策，理应对财政政策赋予更高的权重。但这样处理一是会带来更多的主观性问题，二是区别仅会出现在两者走势不一致的时期，大多数时期趋势性区别不显著，因此等权重的处理方式总体合理。 图6：综合宏观政策力度指数 资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理 宏观政策作为的历史回顾 黑格尔说过，人类从历史中学到的唯一教训就是没有从历史中吸取到任何教训，但回顾历史仍是金融研究最常见最有效的方式。本节根据上述宏观政策力度指数在不同阶段的表现，结合经济状况进行回顾，以期温故而知新。 表1：经济与政策的阶段性回顾 时间段宏观政策方向当期经济基本面简介 2018.01-2019.02 积极向上发力2018年经济增速下行，CPI波动下行，PPI回落。中美贸易摩擦导致外部环 境严峻，预期较为悲观。 2019.03-2019.11 回撤收缩贸易摩擦、包商银行事件等导致2019年全年处于震荡之中，下半年非洲猪 瘟导致CPI快速上升。 2019.12-2020.04 积极向上发力疫情外生冲击，经济增速走出V型，通胀下行；政策积极发力托举经济。 2020年5月经济、疫情、政策同时出现拐点，三季度增速回升但不及预期， 2020.05-2021.04 回撤收缩通胀偏低，信用违约事件爆发，美国大选结束。21年一季度在外需拉动下PPI较高，宏观政策相对克制。 2021.05-2022.05 积极向上发力21年内需较弱，通胀低位攀升，7月央行意外降准；22年上半年疫情反复、 地产风波，经济增速下滑。 2022.06-2023.07 下半年地产政策持续放松，经济数据偏弱，通胀下行。资金面从超宽松逐步回撤收缩收紧，成为赎回潮的诱因；同时下半年政策表态对增长目标有所松动。2023 开年强预期带领收益率上行，后续基本面偏弱，财政政策发力不显著。 2023.08-2024.02 积极向上发力二季度数据偏弱，年中一揽子稳增长政策发力，经济数据超预期，通胀维持 低位。 2024.03-2024.06 回撤收缩土地市场萎靡，化债仍保持较高优先级，专项债发行进度滞后均导致财政发 力不足；货币政策受制于汇率压力无法尽快宽松，二季度经济走弱。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 综合政策力度指数由于技术与框架变化等原因，起点在2021年初，但并不妨碍我 们根据原版的货币政策和财政政策力度指数向前回顾到2018年初。 总体来看从2018-2024年上半年大致划分为8个阶段，与我们前期《货币政策轮盘》中划分的阶段多有类似，只不过本文根据一维指标划分而另一个是二维。 图7：综合宏观政策力度指数与GDP目标 资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理 从近几年的情况来看， 2021年：基本面受基数因素扰动较强，总体呈现修复放缓的趋势，GDP同比增速 8.1%，两年平均增长5.1%。政策方面，上半年并未出台降息降准等政策，但财政支出较快，地方债发行进度较慢等因素导致资金面较为宽松。7月降准，12月再次降准并降息。财政政策方面，两会确定赤字率3.2%、新增专项债额度3.65万亿，6月开始地方债发行加速。同时在“房住不炒”的语境下，房地产市场管控力度逐渐增加。我们的宏观政策指数表明2021年5月前回撤收缩，而5月后则有所发力。 2022年：上半年货币政策有实质性宽松，但下半年有所收敛。包括但不限于，1月中下旬降息；4月降准不及预期，降息落空；5月下调LPR15bp；8月MLF超预期降息10bp；11月25日央行降准0.25个百分点。财政方面，前三季度有超过2万亿大规模留抵退税，同时准财政工具也有所发力，8月再增加3000亿政策性开放性金融工具，10月重启PSL。但当年影响因素较多，一是上半年上海疫情带来经济动能下降，7月出现局部反复，政治局会议也弱化了增长目标，12月出现实质性的放松政策；二是7月开始，房地产断供风波出现，下半年放松房地产管控 政策，包括连发三支箭并多次下调商贷利率等。我们的宏观政策指数表明2022 年6月前积极发力，而6月后则回撤收缩。