宏观经济专题研究：政策组合轮盘：货币政策与财政政策组合分析及其影响研究

证券研究报告|2024年05月31日 宏观经济专题研究 政策组合轮盘—货币政策与财政政策组合分析及其影响研究 核心观点经济研究·宏观专题 本报告聚焦于货币政策和财政政策两大维度，从历史回溯的角度观察不同政策组合下经济、资产价格的变化特征，并试图归纳为一般性规律。 根据IS-LM模型可以得到不同经济周期对应的政策组合。如果将宏观政策组合简单分为紧货币+紧财政、紧货币+宽财政、宽货币+宽财政和宽货币+紧财政，对应的经济周期分别为繁荣、滞胀、衰退和复苏四个阶段。 我们使用前期编制的国信证券经济研究所编制的货币政策力度指数和财政政策力度指数来划分政策组合周期。货币政策力度指数是捕捉央行货币政策宽松程度的周度指标，由数量和价格两个子指数加权得来，数值越高表示政策宽松力度越大。财政政策力度指数由财政收入、财政支出和赤字率三方面的十个底层指标，通过熵值法加权得到。需要注意的是，上述指数主要反映政府调控的政策力度，而非政策效果。 本文通过货币政策力度指数和财政政策力度指数的变化方向来划分不同时期的政策组合，从2016年至今大致可以分为十三个区间。从划分结果来看， 2020年之后货币政策和财政政策协同明显加强，双紧、双宽基本交替出现。 我们关注股票和债券在不同政策组合的表现。在双宽（双紧）时股指和收益率同时下跌（上涨），而在宽货币+紧财政和紧货币+宽财政时期则缺乏一致趋势，其中股票在紧货币+宽财政时期均为震荡上行。 需要注意的是：一、通常意义上，政策变化相对于经济基本面变化具有一定的滞后性；二、政策并非影响资产价格变化的主要要素；三、假如宏观政策前瞻性提高，则上述考察而出的历史规律有可能改变。 风险提示：政策指数构建不合理，政策周期划分有偏差。 证券分析师：董德志联系人：王奕群021-60933158 dongdz@guosen.com.cnwangyiqun1@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比4.20 社零总额当月同比2.30 出口当月同比1.50 M27.20 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济专题研究-周期系列之一：康波—穿越迷雾的灯塔》 ——2024-05-27 《宏观经济专题研究-地产去化新模式：“以旧换新”面面观》— —2024-05-24 《宏观经济专题研究-“体”与“用”：“新锚”之辩——中央银行吞吐国债的影响与意义》——2024-05-15 《”量“已振，”价“待提-2024年中期宏观经济展望》——2024-05-01 《宏观经济专题研究-中美日三国M2统计口径比较研究》——2024-04-25 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 一、以虚见实：政策组合的理论指引4 二、追本求源：货币与财政政策力度指数的构建6 三、从独立到协同：货币政策与财政政策的组合划分8 四、逆风而行：政策组合与经济和资产周期10 五、结论15 风险提示16 附录16 图表目录 图1：IS-LM模型中的货币政策与财政政策效果5 图2：货币财政政策的协同效应5 图3：货币政策力度指数7 图4：财政政策力度指数7 图5：以货币和财政政策力度指数变化方向划分政策周期9 图6：政策周期划分结果9 图7：GDP近几年波动来自外部冲击，部分观测到政策的逆周期性10 图8：政策周期与CPI和PPI11 图9：政策周期与汇率波动12 图10：政策周期与大类资产表现12 图11：H-P滤波后的股指和国债收益率13 图12：H-P滤波后的增速和汇率13 图13：不同政策组合下的股债汇表现15 图14：政策组合轮盘16 图15：IS曲线来自凯恩斯交叉17 图16：LM曲线来自于真实货币供需关系17 图17：两者结合，得到IS-LM模型18 图18：美国货币财政政策周期19 图19：美国股债表现19 表1：不同经济周期的政策组合6 政策一直是资本市场最为关注的内容，其中货币政策与财政政策是两大焦点。资本市场往往喜欢宽松型的政策，认为其对于风险资产具有推动作用。单纯的政策组合变化是否能对资产价格产生上述预期中的作用，是个值得考察和探索的问题。 本篇报告单纯聚焦于货币政策和财政政策两大维度，从历史回溯的角度观察不同政策组合下经济、资产价格的变化特征，并试图归纳为一般性规律。 本文大致分为五个部分，第一部分介绍政策组合效果的理论分析，第二部分简述货币和财政政策力度指数的构建，第三部分划分我国历史上的政策组合周期，第四节考察部分变量（宏观经济与资产价格）在不同政策组合下的表现，第五部分试图归纳出历史规律性结论。 一、以虚见实：政策组合的理论指引 宏观政策调控经济的理论源于凯恩斯，自20世纪30年代至今已成为各国政府的共识。新古典宏观经济学派认为，由于理性预期的存在，政府调控宏观经济的政策是无效的（如李嘉图等价）。“看不见的手”能够很快地纠正所有的错误并让市场出清，但事实证明并非如此，主动实施正确的货币政策和财政政策，是稳定经济的必要手段。宏观调控的核心思想是通过政策工具的“逆周期”操作“熨平”经济波动，减少社会福利损失。凯恩斯主张通过“看得见的手”调控市场，也就是在经济下行时政策扩张刺激经济，在经济上行时紧缩来降温。宏观调控的手段多种多样，包括总量政策和结构政策、需求侧管理和供给侧管理等不同的形式和工具，本文主要聚焦于最为常见的货币政策和财政政策。 理论上，货币政策和财政政策都能够在短期内扩张或者抑制总需求和产出。两大政策影响经济的方式和效果有所不同，下面我们借助IS-LM模型1来阐述不同货币政策和财政政策组合的效果。经典的IS-LM模型最初由约翰·希克斯建立，该模型的适用之处是将货币市场与商品市场联系在一起，如图所示。在IS-LM模型的坐标系中纵轴是利率，横轴是总收入。IS曲线向下倾斜，表示投资影响下总需求与利率负相关；LM曲线向上倾斜，表示在货币供给与流动性偏好需求量相等的轨迹上产出与利率正相关。 在这个框架中，宽松的货币政策——模型假设只有数量型工具（即增加实际的货币供给）——会带来货币供给曲线右移，实际利率下降，在模型中表现为LM曲线向右移动而IS曲线保持不变。因此单独的扩张型货币政策会带来产出增加和实际利率下降2。扩张性的财政政策——如增加政府支出或降低税收——会导致产出增加，因此模型表现为IS曲线右移而LM曲线不变3，在产出上升的同时带来实际利率的上升，后者即常说的政府支出带来“挤出”效应，可能降低私人或民间投资的意愿。 1虽然IS−LM模型早已不是宏观经济学前沿研究的核心内容，但仍是宏观经济研究的入门基础，且在实际的经济、管理等领域有着广泛的应用。 2这一结论的假设基于LM曲线仍然位于正常区间而非所谓的“流动性陷阱”。 3当然这是理想情况下的简化情形，事实上财政政策对货币供给也会产生一定的影响，如财政存款与M2之间往往反向运动。 图1：IS-LM模型中的货币政策与财政政策效果 资料来源:Macroeconomics,OlivierBlanchard,国信证券经济研究所整理 货币政策和财政政策协同配合，相比单一政策会放大对产出的影响。当货币财政政策双双宽松时，IS曲线和LM曲线同时右移，产出显著回升，对利率的净效果取决于IS和LM曲线的弹性大小，反之亦然。2020年后，欧美等发达国家纷纷在迅速放松货币政策的同时，出台强有力的财政刺激法案支撑经济，财政与货币分离、强调央行独立性的时代已然过去，货币政策与财政政策“双剑合璧”以打开政策空间的时代已经到来。2023年12月我国的中央政治局会议就提出“要增强宏观政策取向一致性”，后续的经济工作会议也强调要加强财政、货币、就业、产业、区域、科技、环保等政策协调配合，确保同向发力、形成合力。 图2：货币财政政策的协同效应 资料来源:Macroeconomics,OlivierBlanchard,国信证券经济研究所整理 部分特殊情况下货币政策失去效果，财政政策将更加有效。表面上看，货币政策的代价更小，但凯恩斯认为两种情况下货币政策可能失效，一是“流动性陷阱”，当流动性偏好陷入无限弹性状态时，任何货币供给的增加都被市场主体持有，难以刺激投资；二是“投资陷阱”，即在经济低谷时投资需求失去弹性，利率下降只能减少成本而无法拉动企业投资需求（李井奎，2022）。现代的许多经济学家也认同低利率（或接近零下限）时代货币政策具有局限性，财政政策应该成为对抗经济衰退的主要工具，而货币政策只能起到辅助作用，甚至成为财政政策的“燃 料”。具体来说，当中性利率较低时，财政政策的有效性并不会如货币政策那样显著降低，低政府融资成本反而使财政扩张更有吸引力，政府融资“挤出”私人投资的弊端此时也大大削弱。 通过IS-LM模型可以得到理论上不同经济周期对应的政策组合。众所周知，通过盯住经济增速和通胀，实施不同的政策组合可以实现逆周期调控，熨平经济波动。一般来说财政政策更关注增长，而货币政策则对增长和通胀同时做出反应——即熟知的泰勒规则（TaylorRule）。如果将宏观政策组合简单分为“紧货币+紧财政”、“紧货币+宽财政”、“宽货币+宽财政”和“宽货币+紧财政”，对应的经济周期分别为繁荣、滞胀、衰退和复苏四个阶段。如果将政策更加细致的分为宽、稳和紧三种状态，则九种组合对应的经济周期如下表所示（李成等，2020）。 表1：不同经济周期的政策组合 经济阶段政策搭配组合适用情形 稳财政+松货币经济复苏、通货紧缩 紧财政+松货币经济显露过热苗头、通货紧缩 经济增速上升期 经济增速下降期 紧财政+稳货币经济显露过热苗头、物价相对平稳紧财政+紧货币经济过热显性化、通货膨胀 稳财政+紧货币经济过热后相对平稳、通货膨胀 松财政+紧货币经济下行、通货膨胀(滞胀) 松财政+稳货币经济衰退、物价相对平稳 松财政+松货币经济疲软、通货紧缩 经济增速平稳期稳财政+稳货币经济和物价相对平稳 资料来源：李成等（2020），国信证券经济研究所整理 二、追本求源：货币与财政政策力度指数的构建 我们希望在上述理论框架的指引下对于实际情况进行细致考察，需要构建现实中的货币政策与财政政策衡量指标。在此采用国信证券经济研究所编制的货币政策力度指数和财政政策力度指数，这两个指数本着追本求源的原则，试图拨开均衡的迷雾观察政策力度。 货币政策力度指数是捕捉央行货币政策宽松程度的周度指标，由数量和价格两个子指数加权得来，数值越高表示政策宽松力度越大。其中数量指数包括5个子指标，分别是：法准率、周逆回购总投放规模、周逆回购总回笼规模、周逆回购正投放天数、MLF净投放规模。价格指数同样由5个子指标构成，分别是：OMO利率、同业存单加权利率偏离度（相较MLF）、R利率偏离度（7天、14天相较同期限OMO）、DR利率偏离度（同上）、R001利率。指数采用扩散指数方法构建，即先计算各指标周度环比变化，加权后形成两个子指数的环比变化，再与子指数的前值想加形成当周指数。此外，为提现不同力度政策操作的差异（如降准幅度）并方便不同指标间的比较，每个指标均与其前24个月的数据做标准化处理后，再计算环比变化。 财政政策力度指数则是结合财政收入、财政支出和赤字率三方面的变量，选择五个变量的狭义和广义两个口径共十个底层指标编制，通过熵值法进行客观赋权加总得到，指数上升代表财政力度上行。将政策力度指数与部分指标进行比较，政策力度指数相对经济增速具有逆周期特征，特别是在经济增速下降时政策力度有显著的反转。此外，财政政策力度指数与基建投资增速有较强相关性，财政政策力度领先于基建投资增速，反映了基建投资在稳增长中的抓手作用。 官方的财政政策周期较长、货币政策的表述近年多为稳健，我们的财政政策和货币政策力度指数能够更加高频的观察政策端的边际变化。实行市场化经济后我国的财政政策大致分为五个阶段，一是1993到1997年采取适度从紧的财政政为治 理经济过热，二是1998到2004年财政政策转为积极应对亚洲金融危机，三是2005