策略周评：关于估值的一致预期谬误

当前市场普遍认为A股估值的下行主要源于国内经济的温和复苏状态。然而，深入分析表明，A股估值中枢的下行不仅仅是受内部经济因素影响，还受到国内外经济周期错位的影响。以下是对报告的主要内容总结：

1. 基本假设

• 假设一：股市的估值中枢与名义经济增长中枢基本同步调整。随着经济体量增长和经济增速放缓，估值的合理区间也相应下降。
• 假设二：经济新旧动能切换期间，估值往往会承受压力。

2. 估值与经济周期的关系

• 日本经验：日本在上世纪70年代经历经济动能转换，从传统重化工业向汽车、电子等技术密集型产业转变，导致名义经济增速和制造业利润率下滑，日股估值承压。
• 亚洲四小龙：上世纪80年代，随着日本劳动力成本上升，制造业转移到韩国、中国台湾等地，这些国家在出口驱动和产业结构调整下实现经济腾飞，但在面对发达国家的竞争和新兴市场的崛起时，经济增速、盈利增速和估值出现下台阶。

3. 当前A股估值的深层次原因

• 经济结构转型：中国正处于经济结构转型、新旧动能转换的复杂时期，这解释了A股基本面偏弱修复带动估值下行的原因。
• 中美经济周期错位：自2020年起，中美名义增速差与估值差出现了显著背离，主要是由于中美经济和政策周期的错位，包括美国的财政刺激与中国的政策选择差异，以及疫情后经济复苏的不均衡。

4. 对2024年A股估值的展望

• 积极态度：尽管当前A股估值受制于中美经济周期错位，但预计随着美国经济政策转向和全球需求回暖，以及中国经济复苏，A股估值中枢有望提升修复。
• 结构性机会：经济增长动能切换后，新经济领域如高科技、数字经济、人工智能等具有相对更大的估值提升潜力。

风险提示

• 经济复苏不及预期
• 地缘政治风险
• 美债下行速度不及预期

综上所述，当前A股估值中枢的下行原因复杂，既包括内部经济因素，也受到国内外经济周期错位的影响。2024年的A股估值修复前景乐观，但仍需关注潜在的风险因素。