纺织服饰行业周报：12月服装社零增长加速，优选具有α的运动&性价比龙头

重点推荐：滔搏&申洲国际&报喜鸟&安踏体育&名创优品&华利集团&锦泓集团 1、运动&户外品牌：滔搏、安踏体育、李宁、特步国际、361度、波司登； 2、男装&休闲品牌：报喜鸟、比音勒芬、海澜之家、锦泓集团、森马服饰； 3、运动代工龙头拐点组合：申洲国际、华利集团、开润股份、健盛集团； 4、性价比主线：名创优品。 重点公司观点更新：运动鞋服链龙头、性价比标的α收益更显著 滔搏：FY2024Q3流水低双增长，折扣&库销&面积&开店等经营指标全面改善，头部及后进品牌增速差异收窄，受益于国际品牌复苏、新品牌成长，长期结构性效率优化带动盈利稳健提升。申洲国际：由于服装季节性及品牌客户新品需求，下游仍有补库需求，但Nike下调指引加剧市场对补库程度的担心。公司的α来自于新品类下老客户份额提升、新客户逐渐放量，2024Q1进入低基数，2024年订单稳健向好，预计Lulu高增长、优衣库/阿迪达斯双位数增长、Nike单位数增长、国内品牌略有下降-持平。报喜鸟：预计12月低基数下主品牌、哈吉斯流水高增，作为多品牌战略成功，主品牌年轻化转型并向中南市场拓展；哈吉斯品牌势能提升下稳步扩店&单店成长，我们认为业绩确定性部分来自于2023年开店兑现度高且2024年预计仍保持10-15%净开店的积极拓店计划。安踏体育：11月进入低基数后主品牌及FILA流水增长强劲，α来源于优秀的国际品牌资产相互协同、强零售管理力、全球化运营和资源整合力，安踏品牌2023年控货积蓄能量，FILA一流店效及盈利能力有望延续，其他品牌切入小众细分赛道预计持续高增。名创优品：发布五年战略规划，收入端看好全球开店加速（年净增900-1100家）、渠道结构调整&开大店下单店业绩增长；利润端看好产品组合&业务结构优化带动盈利能力提升。华利集团：Nike下调主要系对大中华区和EMEA宏观经济悲观，公司以外销为主，订单趋势向好，Nike/Puma/VF库存逐步改善，新客户爬坡并不断开发新客户，预计元旦前后越南和印尼新产能投产，2024年精细化管理下盈利稳健。锦泓集团：2023年归母净利润预计同比+299%~330%。品牌层面：Teenie Weenie短期来看向上态势确立，长期来看具备成长空间；VGRASS直营店效处于稳步恢复中；云锦未来将保持较快增速。公司层面：2022年底债务置换，利息费用大幅下降1亿左右；2023年初股权激励，业绩增长信心较足。 行业&公司信息更新：名创优品发布五年战略规划，12月服装社零同增26% （1）公司更新：名创优品：于1月18日举办2024投资者日活动，会中发布五年战略规划，预计2024-2028每年净增900-1100家门店，2028年末全球门店数较2023年末数据接近翻倍；2024-2028年集团收入复合增速不低于20%；2028年IP产品占比超过50%。361度：2023Q4线下流水增长23%左右、电商流水增长30%+，折扣71-72折左右、库销比4.5-5，预计逐步恢复至75折、4.5左右水平。2024Q1-Q3订货会分别增长15%/20%/15-20%，主要由量驱动。（2）行业更新：12月服装社零同增26%，1-12月穿类网上零售额累计同增10.8% 风险提示：消费环境波动、汇率波动、盈利质量修复&门店扩张不及预期。 1、行情回顾与下周推荐 1.1、业交易数据更新：纺织服装本周A+H股均跑赢大盘 本周（2024年1月15日-2024年1月19日） A股板块表现：纺织服装板块上涨0.26%，沪深300下跌0.44%，跑赢大盘0.7pct，在31个一级行业中排名3，子行业表现来看，纺织制造下跌0.86%，跑输大盘0.4pct； 服装家纺上涨0.15%，跑赢大盘0.6pct。 H股板块表现：耐用消费品与服装板块下跌4.08%，恒生指数下跌5.76%，跑赢大盘1.7pct。 图1：近1月A股纺服板块跑赢大盘 图2：纺服板块本周上涨0.26%，涨幅居前 个股表现，哈森股份、华升股份、九牧王涨幅居前三，涨幅分别为46.5%、32.8%、22.3%；金发拉比、安踏体育、牧高笛跌幅居前三，跌幅分别为11.2%、11.0%、10.7%。 图3：哈森股份、华升股份、九牧王涨幅居前三 图4：金发拉比、安踏体育、牧高笛跌幅居前三 1.2、重点推荐：滔搏&申洲国际&报喜鸟&安踏体育&名创优品&华利集团&锦泓集团 1.2.1、滔搏：FY2024Q3经营指标全面向好，看好国际品牌复苏及盈利能力提升 FY2024Q3经营指标全面向好。FY2024Q3流水实现低双增长，其中零售流水由同店驱动录得高双增长，主力和非主力品牌、线上及线下同比均有双位数增长。 FY2024Q3新品销售占比持续提升驱动折扣同比持续改善，库存金额同比双位数下降，库销比略低于4，库存金额及库销比环比FY2024H1基本持平。FY2024Q3直营门店面积同比环比改善：2023H2毛开店加速，因此截至11月底环比8月底增长0.5%（FY2024Q2环比基本持平），同比下降1.7%（FY2024Q1同比下降3.5%）。 头部及后进品牌之间增速差异逐渐缩窄。FY2024Q3滔搏流水低双增长（FY2024H1为7.3%），以低双增长为切线，增速为低双以上的品牌加权平均增速为高双（FY2024H1为中双），切线以下的品牌加权平均增速为低单（FY2024H1为中单下降），剔除负面因素后为低双增长（FY2024H1为略微增长）。 预计业绩端由国际品牌复苏、新品牌合作、经营效率进一步提升带动。中长期看好公司大店资源、私域运营的核心竞争力，深化现有品牌合作的同时加大HokaOneone、凯乐石等新品牌及新领域的合作，强劲的现金创收能力预计高派息持续。 收入端受益于国际品牌复苏：（1）Nike，剔除汇率下大中华区连续四个季度正增长，新品售罄率表现较好，预计势头延续。（2）阿迪达斯：中国的库存结构和总量状况持续向好、全期货模式增加30%快反订单、产品创新能力提升、营销资源改善后品牌市场声量开始逐步放大、2023年渠道调整接近尾声，预计阿迪达斯在FY2025的销售改善。 大店资源之下货品及营销丰富，精准单店&全域新零售提升单店辐射能力：（1）大店资源：FY2024H1单店销售面积同比+7.7%，其中主力和非主力品牌及不同面积类型门店的单店面积均增长，凭借丰富的高级别大店资源，滔搏新品供应、营销资源丰富，有望持续抢占市场份额。（2）全域零售：FY2024H1传统平台维持增长、私域增速持续亮眼，包含单店小程序、旗舰店及私域的离店销售占比预计10%+。滔搏以品牌以及品牌的用户属性做单店的细化划分，未来单店辐射能力的提升有望进一步增厚单店产出。 长期结构性效率优化带动费用率下降：（1）渠道改扩优化带动租售比下降，预计新开店的平均店效是关店店效的3倍，改店的店效平均提升大于30，FY2024H1渠道的优化带动估测租金费用率同比-0.5pct至13.3%%。（2）数字化赋能带动人效提升，员工费用率-1.3pct至10.0%。 1.2.2、申洲国际：订单稳步向好，2024Q1进入低基数，看好盈利改善后估值回升 由于服装季节性及品牌客户对新品的需求较为刚性，下游存在补库存需求，但由于Nike下调指引，加剧了市场对于补库需求程度的担心。我们认为，公司积极拓展梭织、经编等新品类，除2024Q1低基数外，公司的α来自于老客户份额提升以及新客户逐渐放量，同时盈利能力改善。 9月订单转正，国内产能利用率修复至90%，订单需求稳步向好。下游库存逐渐恢复正常，耐克（收入占比30%）截至11/30报表存货79.79亿美元，同比-14%/环比-8%，库存周转天数101天（同比-5天，环比-6天）。预计随着服装季节性及品牌客户对新品的需求提升，下游客户根据去库节奏逐步进入补库阶段。截至2023年11月，Nike大中华区连续五个季度剔除汇率下收入正增长，受益于本地化供应链需求，国内产能利用率预计已经恢复至90%。 基于产品多元化发展战略，老客户份额有望提升。棉类/非棉产品结构过去75:25，目前约为6:4，发展功能性化纤、经编、梭织产品。同时，受益于阿迪达斯精简供应链战略，公司份额有望进一步自20%显著提升。 新客户成长性好，Lulu订单亮眼，一体化推进后有望提升盈利能力。Lulu柬埔寨供应商主要供给高档小量产品，公司凭借规模化+垂直一体化优势份额有望快速提升，目前自产面料~50%，未来有望提升至100%。 预计估值随盈利能力压制因素消除而回升：（1）2024Q1进入低基数；（2）补库提升国内产能利用率后毛利率将逐季修复；（3）原材料预计维持低位震荡阶段。 图5：季度收入增速：2024Q1进入低基数 图6：季度毛利率：盈利能力连续多个季度受压制 1.2.3、报喜鸟：多品牌战略的成功典范，主品牌年轻化、哈吉斯品牌势能上升期 12月增速环比10月提速，直营渠道表现好于加盟，线下好于线上。我们认为2024年业绩确定性部分来自于2023年哈吉斯品牌开店兑现度高且2024年预计仍保持10-15%净开店的积极拓店计划。 报喜鸟以商务为支点年轻化转型，中南区域具备展店空间：通过产品面料&色彩&设计感提升品质、大规模全品类定制优势突出、针对商务新场景需求推出轻商务及运动西装年轻化系列。自2020年推出轻商务后主品牌市占率自2019年0.3%逐年提至0.5%。运动西装面料及设计具备休闲属性同时定价较低有利于把握年轻客群，且报喜鸟门店数量在中高端品牌中仍为较低水平，同时中南为弱势区域，预计公司将凭借价格相对较低的运动西服及轻正装向中南市场拓展。 成功打造旗下第二品牌哈吉斯，品牌势能提升下扩店&单店成长：（1）扩店：2022年门店为417家，2023年新开店数（不含闭店）约为15%，净开店预计为10%，未来将加大三四线城市加盟力度提升规模，经测算中长期门店空间为829家。（2）同店：品牌势能向上提高客流及进店率、多品类多系列（箱包配饰）提升转化率及连带率，单店年店效仍有提升空间。截止2023年前三季度，哈吉斯单店月均较2022、2021年均实现增长，主要系不断提升产品力、渠道力、品牌力、运营力，并通过渠道升级、控制终端销售折扣、加强会员销售管理、数字化营销、销售激励等方式积极提升店效，截止2023年前三季度，新会员数量增长良好，较2022、2021年均实现增长。 职业装宝鸟稳健，新品牌培育中：国内职业装集中采购模式的发展、招标日益规范化趋势，对标圣凯诺2022年22.5亿元规模，宝鸟仅9.0亿元，成长空间广阔。 此外，公司储备新品牌中，具有大众衬衫品牌恺米切、户外休闲品牌乐飞叶、英伦高尔夫品牌亨利格兰等潜力品牌。 1.2.4、安踏体育：多品牌运营筑就强alpha，主品牌回归大众值得期待 α来源：优秀的国际品牌资产相互协同、强零售管理力、全球化运营和资源整合力。 安踏：2023年控货积蓄能量，目标2023-2026流水年复合增长10%-15%。 产品及品牌力向上：看好商品调整（军转民思路转变重塑冠军系列、推出户外系列打造平替）、奥运等营销资源强化篮球跑步品类。2024升5破8，小票数升5.05%、客单价突破800（鞋占比提升、打造商品IP，提升商品效率）。 市场拓展同步向下：渠道分级改革，线下渠道分为五等级以及线上60%专供款，面对不同层级消费者，DTC利润率有望提升。 FILA：一流店效及盈利能力，产品调整&渠道优化进入收获期。 鞋和专业运动收入占比提升显著，一方面鞋2023H1收入增速20%+占比提至40％左右，另一方面精准聚焦客群发展菁英运动，网球、高尔夫专业运动心智逐渐展现，2023H1专业运动服双位数增长。 渠道优化进入收获期，折扣&店效恢复下，经营杠杆带动租售比下降及人效提升，OPM预计维持25-30%高水平。 其他品牌：Descente 2023年流水超50亿，2023H1店效超180万，通过领先心智运动、迭代专业产品、深耕专业圈层，至2026年成为集团第三个百年品牌