纺织服饰行业周报：越南实施15%最低税率影响有限，优选运动链及优质龙头

越南实施15%最低税率影响有限，优选运动链及优质龙头 本周重点推荐标的：滔搏&安踏体育&报喜鸟&兴业科技&名创优品&申洲国际 1、运动品牌Q4低基数业绩改善：滔搏、安踏体育、李宁、特步国际、361度； 2、男装&休闲品牌：报喜鸟、比音勒芬、海澜之家、锦泓集团、森马服饰； 3、运动代工龙头拐点组合：申洲国际、华利集团、开润股份； 4、纺服+汽零标的：兴业科技； 5、性价比主线：名创优品。 重点公司观点更新：运动鞋服链龙头、性价比标的α收益更显著 滔搏：全域多品牌高效运营，看好国际品牌复苏及盈利能力持续提升。FY2024H1收入端实现从BCI事件以来的首次正增长，受益于国际品牌复苏，新品表现驱动全品牌同店增长，长期结构性效率优化带动盈利略超预期。安踏体育：α来源于优秀的国际品牌资产相互协同、强零售管理力、全球化运营和资源整合力，安踏品牌2023年控货积蓄能量，FILA一流店效及盈利能力有望延续，其他品牌切入小众细分赛道预计持续高增。报喜鸟：多品牌战略成功，主品牌年轻化转型并向中南市场拓展，第二品牌哈吉斯品牌势能提升下稳步扩店&单店成长。兴业科技：鞋包带主业出清后集中度提升；汽车革Q3量价齐升，预计Q4理想每月交付量突破4万台，并开始交付奇瑞旗下星纪元轿车，延续Q3高增长势头；宝泰Q3净利率环比+7pct，预计2024年规模和盈利能力进一步提升。名创优品：FY2024Q1业绩超预期，收入端看好国内开店加速、海外直营高增；利润端看好产品组合&业务结构优化带动盈利能力提升。申洲国际：市场对于制造企业的担心从下游去库存逐渐切换至补库需求的确定性，我们认为，虽然面临欧美需求恢复节奏&补库程度的双重不确定性，但服装季节性及品牌客户对新品的需求较为刚性，以及公司积极拓展梭织、经编等新品类。除2024Q1低基数外，公司的α来自于老客户份额提升以及新客户逐渐放量，同时盈利能力改善。 行业方面：越南2024年起实施最低有效税率15%，细节未定影响有限 越南国会11月29日投票批准对跨国公司征收附加税的决议，自2024年1月1日起，对连续4年的2年合并总收入至少为7.5亿欧元（约合8亿美元）的跨国企业征收全球最低税率15%。这是依据全球最低税协议，预计未来税收洼地将逐渐碾平，非越南一国之行为。大部分纺服上市公司越南工厂享受税收优惠，政策适用于新工厂，如何处理未到期的税收优惠期差额未定，也需考虑2年综合收入56亿人民币的体量要求，健盛集团、浙江自然、波司登等公司不在相关范围内。 越南的人力成本优势、关税优惠仍然突出。 风险提示：消费环境波动、汇率波动、盈利质量修复&门店扩张不及预期。 1、行情回顾与下周推荐 1.1、行业交易数据更新：纺织服装本周A&H股跑赢大盘 本周（2023年11月27日-2023年12月01日） A股板块表现：纺织服装板块上涨0.70%，沪深300下跌1.56%，跑赢大盘2.3pct，在31个一级行业中排名第7，子行业表现来看，纺织制造上涨0.26%，跑赢大盘1.8pct； 服装家纺上涨0.78%，跑赢大盘2.3pct。 H股板块表现：耐用消费品与服装板块下跌2.46%，恒生指数下跌4.15%，跑赢大盘1.69pct。 图1：近1月A股纺服板块跑赢大盘 图2：纺服板块本周上涨0.70%，涨幅居中上水平 个股表现，千百度 、 酷特智能 、 佐丹奴国际涨幅居前三，涨幅分别为19.13%/11.50%/10.00%；慕尚集团控股、特步国际、安奈儿跌幅居前三，跌幅分别为19.35%/8.59%/6.23%。 图3：千百度、酷特智能、佐丹奴国际涨幅居前三 图4：慕尚集团控股、特步国际、安奈儿跌幅居前三 1.2、重点推荐：滔搏&安踏体育&报喜鸟&兴业科技&名创优品&申洲国际 1.2.1、滔搏：全域多品牌高效运营，看好国际品牌复苏及盈利能力持续提升 FY2024H1收入端实现从BCI事件以来的首次正增长，新品表现驱动全品牌同店增长，长期结构性效率优化带动盈利略超预期。预计业绩端由国际品牌复苏、新品牌合作、经营效率进一步提升带动，短期FY2024 H2 进入低基数期（2023.9-2024.2），中长期看好公司大店资源、私域运营的核心竞争力，深化现有品牌合作的同时加大HokaOneone、凯乐石等新品牌及新领域的合作，强劲的现金创收能力预计高派息持续。 收入端受益于国际品牌复苏：（1）Nike，剔除汇率下大中华区连续四个季度正增长，新品售罄率表现较好，预计势头延续。（2）阿迪达斯：中国的库存结构和总量状况持续向好、全期货模式增加30%快反订单、产品创新能力提升、营销资源改善后品牌市场声量开始逐步放大、2023年渠道调整接近尾声，预计阿迪达斯在FY2025的销售改善。 大店资源之下货品及营销丰富，精准单店&全域新零售提升单店辐射能力：（1）大店资源：FY2024H1单店销售面积同比+7.7%，其中主力和非主力品牌及不同面积类型门店的单店面积均增长，凭借丰富的高级别大店资源，滔搏新品供应、营销资源丰富，有望持续抢占市场份额。（2）全域零售：FY2024H1传统平台维持增长、私域增速持续亮眼，包含单店小程序、旗舰店及私域的离店销售占比预计10%+。滔搏以品牌以及品牌的用户属性做单店的细化划分，未来单店辐射能力的提升有望进一步增厚单店产出。 长期结构性效率优化带动费用率下降：（1）渠道改扩优化带动租售比下降，预计新开店的平均店效是关店店效的3倍，改店的店效平均提升大于30，FY2024H1渠道的优化带动估测租金费用率同比-0.5pct至13.3%%。（2）数字化赋能带动人效提升，员工费用率-1.3pct至10.0%。 1.2.2、安踏体育：多品牌运营筑就强alpha，主品牌回归大众值得期待 α来源：优秀的国际品牌资产相互协同、强零售管理力、全球化运营和资源整合力。 安踏：2023年控货积蓄能量，目标2023-2026流水年复合增长10%-15%。 产品及品牌力向上：看好商品调整（军转民思路转变重塑冠军系列、推出户外系列打造平替）、奥运等营销资源强化篮球跑步品类。2024升5破8，小票数升5.05%、客单价突破800（鞋占比提升、打造商品IP，提升商品效率）。 市场拓展同步向下：渠道分级改革，线下渠道分为五等级以及线上60%专供款，面对不同层级消费者，DTC利润率有望提升。 FILA：一流店效及盈利能力，产品调整&渠道优化进入收获期。 鞋和专业运动收入占比提升显著，一方面鞋2023H1收入增速20%+占比提至40％左右，另一方面精准聚焦客群发展菁英运动，网球、高尔夫专业运动心智逐渐展现，2023H1专业运动服双位数增长。 渠道优化进入收获期，折扣&店效恢复下，经营杠杆带动租售比下降及人效提升，OPM预计维持25-30%高水平。 其他品牌：Descente 2023年流水超50亿，2023H1店效超180万，通过领先心智运动、迭代专业产品、深耕专业圈层，至2026年成为集团第三个百年品牌。Kolon定位高端品质户外的生活方式品牌，2020年扭亏为盈，2023H1店效90w+，同比翻倍，通过产品突围、版图向新、文化扎根，目标2023-2026流水复合增长30-35%。 表1：各品牌2023Q3流水表现延续 1.2.3、报喜鸟：多品牌战略的成功典范，主品牌年轻化、哈吉斯品牌势能上升期 报喜鸟以商务为支点年轻化转型，中南区域具备展店空间：通过产品面料&色彩&设计感提升品质、大规模全品类定制优势突出、针对商务新场景需求推出轻商务及运动西装年轻化系列。自2020年推出轻商务后主品牌市占率自2019年0.3%逐年提至0.5%。运动西装面料及设计具备休闲属性同时定价较低有利于把握年轻客群，且报喜鸟门店数量在中高端品牌中仍为较低水平，同时中南为弱势区域，预计公司将凭借价格相对较低的运动西服及轻正装向中南市场拓展。 成功打造旗下第二品牌哈吉斯，品牌势能提升下扩店&单店成长：HAZZYS针对追求时尚和品位的25–40岁的都市精英（多为学生与年轻族群），独特的市场定位 (中高端英伦休闲风)、印象深刻的品牌IP(英国皇家猎犬)、故事化的产品线与高品质产品力(亚洲裁剪/流行色彩/精致工艺/优质面料)，重视传统价值的同时融入现代时尚感和创意风格，兼备实用性，因此哈吉斯沉淀较多年轻消费者。凭借以上优势在竞争相对激烈的一二线市场中逐步建立优势，预计持续发挥自身优势，在同质化竞争严重的市场中持续深化品牌形象，未来将加大三四线城市加盟力度提升规模，经测算中长期门店空间为829家（仍有一倍空间）。同时，品牌势能向上提高客流及进店率、多品类多系列（箱包配饰）提升转化率及连带率，单店年店效仍有提升空间。 职业装宝鸟稳健，新品牌培育中：国内职业装集中采购模式的发展、招标日益规范化趋势，对标圣凯诺2022年22.5亿元规模，宝鸟仅9.0亿元，成长空间广阔。 此外，公司储备新品牌中，具有大众衬衫品牌恺米切、户外休闲品牌乐飞叶、英伦高尔夫品牌亨利格兰等潜力品牌。 1.2.4、兴业科技：主业行业出清后集中度提升，开辟汽车革及宝泰新业务贡献增量 鞋包带用皮革：行业内部分小企业退出，采购集中度提升公司凭借30年的沉淀，拥有丰富的产品矩阵、原材料储备、分事业部对接客户加快交期，持续抢占份额，22年市占率在15%左右。公司的品类较全，鞋面皮革领先行业。2023Q4迎来国内消费旺季，下游客户存在补订单需求，预计Q4业绩好转，同时2023年加大开拓海外品牌（VF>哥伦比亚>Clark），现有海外收入占比约10%，为2024年提供增量，供给端预计印尼工厂2024H2陆续投产。 汽车内饰用皮革：2023Q3汽车内饰用皮革量价齐升。预计Q4理想每月交付量突破4万台，并开始交付奇瑞旗下星纪元轿车，预计Q4延续Q3高增长势头。预计2024年改款及新定点支撑较快增长，蔚来改款真皮选配变标配、问界M5改款升级，以及新定点理想L6、奇瑞交付星纪元SUV车型。 宝泰：2023Q3随着产销量稳定、生产效率提升及成本控制的改善，毛利率15.5%，环比+4.3pct，净利率10%，环比+7pct，盈利能力明显提升。在运动鞋和板鞋等对二层皮需求量提升以及胶原蛋白业务拓展下，预计2024年规模及盈利能力进一步提升。 图5：宏兴盈利能力爬坡超预期，主业及宝泰净利率明显提升 图6：新业务支撑规模和利润较快增长 图7：2023Q1-Q3盈利能力进入稳步爬升期 1.2.5、名创优品：品牌升级稳步推进，看好海内外扩张&盈利能力持续提升 近况更新：国内MINISO：FY2024Q1营收+36%，单店GMV+22%（量/价分别+17%/3%），10月平均单店GMV+11%，线下门店GMV+41%；海外MINISO：FY2024Q1营收+41%；其中直营/代理市场营收分别同增89%/16%，10月GMV同比增长约30%。 收入端： （1）开店加速：截止FY2024Q1末，国内/海外门店数分别为3802/2313家，年初至今净增477/198家，国内提前完成全年350-450家净增目标，预计2023年内有望再净增100-200家，海外有望完成全年净增目标；中期开店空间分别为5000+/4000+家。此外，超级大店战略稳步推进，西安大唐不夜城店、武汉楚河汉街万达店、英国首家盲盒店、印尼三丽鸥IP限定主题店等大店陆续开业。 （2）同店增长：（1）国内MINISO：目前国内单店GMV恢复到2019年的85%，仍具备恢复空间；且随着ip联名产品占比提升和高频上新，有效带动店效提升。（2）海外MINISO：单店GMV恢复到2019年的103%，同比增长27%；其中印度、印尼等东南亚国家店效具备恢复潜力；重点发力北美，挖掘本土偏好优化产品，有望带动GMV持续高增，FY2024Q1北美GMV同比增长159%。 利润端： （1）产品组合优化：国内品牌升级&海外IP产品占比从~3%提升至4%+&TT产品优化 （2）业务结构优化：高贡献、高盈利海外直营