深度报告：N型银浆先行者，充分享受N型迭代红利

全球光伏银浆龙头。公司是全球光伏银浆龙头，2023年，受益于全球光伏装机的高增长以及N型迭代加快，前三季度公司实现收入60.97亿元，同比+133.49%，实现归母净利2.93亿元，同比+1968.41%，收入和净利润高增长。 N型迭代加速，银浆环节有望量利齐升。1）量增：N型电池银耗更高，N型放量有望推动银浆需求提升。根据CPIA，相较PERC的正银耗量，TOPCon电池单片银浆耗量提升近80%，HJT电池单片银浆耗量近乎翻倍，因此银浆需求有望随N型放量而提升。2）利增：N型电池银浆加工费更高，LECO导入助推溢价提升。N型电池银浆的技术难度更高，相比PERC银浆，目前TOPCon银浆加工费溢价40%-50%，HJT银浆加工费溢价更高。LECO能够助力TOPCon效率提升0.3%以上，有望于24H1大规模导入；LECO需要配套低侵蚀性的专用银浆，技术难度更大，预计将助推银浆加工费溢价显著提升。3）国产银粉加速导入，促进供应链安全和降本。银粉在光伏银浆原材料成本中占比高达98%，国产银粉导入有助于促进银浆企业的供应链安全并降本。4）N型银浆竞争格局更优，龙头集中度有望提升。目前能批量供应TOPCon银浆的厂商不超过10家，竞争格局更优，23年TOPCon银浆企业前两家市占率合计达80%以上，集中度明显高于PERC正银。N型迭代加速有望推动银浆行业集中度提升。 产品+技术+客户+供应链优势共铸护城河。1）产品：N型产品行业领先，出货和占比快速上升。公司银浆品类齐全，N型银浆产品布局领先，TOPCon银浆出货和占比快速上升；并且公司TOPCon银浆市占率领先，N型迭代有望助推公司市场份额提升。2）技术：技术研发优势明显，LECO浆料布局领先。公司已于23Q4开始配合下游部分客户量产导入LECO，随着24H1行业导入LECO加速，公司有望享受第一波量产红利。3）客户：持续积累优质客户资源，提升客户粘性。光伏银浆的客户认证壁垒高，公司在银浆领域深耕多年，具有较强的客户资源优势。4）供应链：国产银粉加速导入，布局上游保供并降本。23年11月，公司PERC银粉国产化率达到80%以上，TOPCon银粉国产化率约50%； 同时公司向上游延伸布局硝酸银和金属粉，进一步保障供应链安全并降本。5）半导体浆料有望成为第二增长曲线。公司布局了半导体芯片封装浆料产品，并建设高性能电子材料生产线，持续深化布局，打造第二增长曲线。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营收分别为90.01/118.58/143.52亿元 ，对应增速分别为139.0%/31.7%/21.0%，归母净利润分别为4.03/6.04/7.66亿元，对应增速分别为2425.4%/50.0%/26.8%，根据1月18日收盘价计算，对应PE为20X/13X/10X。公司N型银浆布局领先，N型迭代加速的背景下，公司产品销售和市场份额有望进一步提升，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、N型迭代不及预期、原材料价格波动等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1全球光伏银浆龙头 公司是全球光伏银浆龙头企业。公司于2010年成立，致力于通过高性能电子材料服务于光伏新能源与半导体电子等应用领域，于2010年6月在深交所创业板挂牌上市。在光伏新能源领域，公司主要从事用于光伏电池金属化环节的导电银浆产品的研发、生产和销售。在半导体电子领域，公司正在推广、销售的用于高可靠性半导体芯片封装浆料产品，提供不同导热系数的芯片粘接封装导电银浆产品。 营收稳步提升，23年前三季度净利润高增长。受益于全球光伏装机的增长，公司近年来营业收入稳步增长，2019-2022年，分别实现收入12.99、15.82、28.14、37.67亿元，同比分别增长56.23%、21.71%、77.96%、33.83%。2019-2021年，公司归母净利润稳步增长，分别为0.71、0.82、0.94亿元，同比分别增长26.74%、16.10%、14.44%；2022年公司归母净利润为-0.17亿元，出现亏损的主要原因为：美元升值导致公司因进口银粉而持有的外币贷款产生汇兑损失约1亿元、P型银浆加工费下降、发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项中止产生管理费用、单项计提的信用减值损失增加。2023年，受益于全球光伏装机的高增长以及N型迭代加快，前三季度公司实现收入60.97亿元，同比+133.49%，实现归母净利2.93亿元，同比+1968.41%，收入和净利润均高增长。 图1：2019-2023Q3公司营业收入及增速 图2：2019-2023Q3公司归母净利润及增速 光伏正面银浆是营收主要来源，半导体浆料仍处于导入期。2019-2022年，光伏正面银浆业务占公司营业收入的比重均为90%以上。2023H1，公司光伏正面银浆业务实现收入32.96亿元，占比为94.84%；导电胶业务实现收入314万元，占比为0.09%，仍处于量产导入期。 图3：2019-2023H1公司各业务收入占比 图4：2023H1公司各业务收入占比 毛利率和净利率触底回升，费用率有所降低。2019-2022年，公司毛利率和净利率呈下降趋势，主要原因包括：1）光伏降本增效的背景下，行业整体利润空间缩减；2）2020年下半年开始，硅料价格一路上涨至高位，电池片厂对辅材降价诉求强烈，公司为了开拓并维持市场，P型银浆加工费下降；3）银粉价格波动影响公司毛利率。2023年前三季度，公司毛利率和净利率分别为11.16%、4.71%，分别同比提升3.47pct、4.23pct，得益于高盈利的N型银浆产品出货占比提升以及国产银粉加速导入，公司盈利能力实现触底回升。2019-2022年，公司销售/研发费用率总体呈现缓降趋势，2022年管理费用率提升主要系重大资产重组相关的中介机构服务费增加、财务费用率提升主要系汇率波动导致的外币贷款汇兑损失。 2023年前三季度，公司期间费用率为5.65%，同比下降1.72pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.88%/0.39%/2.68%/1.71%，分别同比-0.29pct/-0.32pct/-0.41pct/-0.70pct，各项费用率均有所降低。 图5：2019-2023Q3公司毛利率和净利率 图6：2019-2023Q3公司各项费用率 营运能力稳中有升，经营活动的现金流存在一定压力。2020-2023Q3，公司的存货周转率呈现上升趋势，应收账款周转率维持稳定，整体来看，公司的营运能力稳中有升。由于主要原材料银粉为贵金属、价值较高，公司采购银粉通常需要全额预付或较短账期内支付货款，而向下游电池厂商销售则一般存在账期且主要以银行承兑汇票回款，销售收回的现金通常滞后于采购支付的现金，导致对公司的现金流造成一定压力。2020-2022年，公司经营活动产生的现金流量净流出呈收窄趋势，2023年前三季度由于公司业务规模大幅增长，提前备货支付的货款增加，导致经营活动产生的现金流量净流出有所扩大。 图7：2019-2023Q3公司存货和应收账款周转率 图8：2019-2023Q3经营活动产生的现金流量净额 股权高度集中，实际控制人为史卫利和闫经梅。根据Wind，截止2024年1月14日，公司董事长史卫利先生直接持有公司14.76%的股份，为公司第一大股东。同时，史卫利先生通过无锡尚辉嘉、无锡迪银科和无锡赛德科分别间接持有公司4.89%、1.50%、0.96%股份，史卫利先生的母亲闫经梅直接持有公司1.15%的股份，两人为公司的实际控制人。 图9：公司股权结构（截至2024年1月14日） 推出股权激励计划，绑定核心研发、技术及销售人员并提升团队积极性。继2021年的限制性股票激励计划后，公司董事会于2023年12月通过了《关于向公司2023年限制性股票激励计划激励对象首次授予限制性股票的议案》，拟授予激励对象限制性股票354.4561万股，占公司总股本的3.54%，其中计划以35.62元/股的授予价格向79名员工首次授予290.3300万股第二类限制性股票（占公司总股本的2.90%），并预留64.1261万股（占公司总股本的0.64%）。同时，对首次授予的限制性股票设置了五年分期归属安排，并设置了相关业绩指标要求：以2023年营业收入为基数，公司2024-2028年营业收入增长率分别不低于10%、20%、30%、40%、50%，或公司2024-2028年净利润增长率分别不低于5%、10%、15%、20%、25%；并对预留授予的限制性股票同样设置了分期归属安排和业绩指标要求。此次股权激励计划，有助于公司绑定核心研发、技术及销售人员并提升团队积极性。 表1：公司2023年限制性股票激励计划设置的归属期及相关业绩指标要求 2N型迭代加速，银浆环节有望量利齐升 2.1N型电池银耗更高，N型放量有望推动银浆需求提升 光伏银浆是制备光伏电池金属电极的核心辅材，直接影响电池的光电性能。光伏银浆是以高纯银粉为导电功能相、玻璃氧化物为粘结相，与有机载体组成的混合物，经过搅拌、三辊轧制后形成的均匀膏状物。光伏银浆通过丝网印刷工艺附着在光伏电池片，烘干烧结后形成光伏电池的金属电极，可收集和传导光伏电池表面电流。光伏银浆作为晶硅太阳电池的关键电极材料，其产品性能和对应的电极制备工艺，直接关系太阳电池的光电性能，是光伏电池的核心辅材。 图10：硅太阳能电池发电原理 光伏银浆成本是光伏电池的第一大非硅成本。银浆成本在光伏电池成本中占比约12%，仅次于硅片成本；在剔除硅片成本后，银浆成本在光伏电池非硅成本中占比约35%，是光伏电池的第一大非硅成本。 图11：2023年光伏电池成本构成 图12：2023年光伏电池非硅成本构成 按照使用位置和功能区别划分，光伏银浆可分为正面银浆和背面银浆。正面银浆主要起到汇集、导出光生载流子的作用，对导电性能要求更高，主要用于P型电池的受光面及N型电池双面；背面银浆主要起到粘连作用，对导电性能要求较低，主要用于P型电池背光面。 表2：光伏银浆分类 按照技术路线及工艺流程区别划分，光伏银浆可分为高温银浆和低温银浆。高温银浆在500℃的环境下烧结制成，PERC电池和TOPCon电池均使用高温银浆； 低温银浆在250℃以下的相对低温环境中烧结，HJT电池由于其结构中含有非晶硅薄层，对温度较为敏感，出于对非晶硅薄层的保护，只能使用低温银浆。 图13：正面银浆在PERC、TOPCon、HJT电池中的应用 N型电池银耗高于P型，银浆需求有望随N型放量而提升。由于N型电池是天然的双面电池，其受光面和背光面都需要采用正面银浆，银浆耗量显著高于P型电池。据CPIA统计，22年P型M10电池片平均银耗（正银+背银）95mg/片，其中正银65mg/片、背银30mg/片，N型TOPCon电池双面银浆（95%银）平均银耗115mg/片，HJT电池双面低温银浆平均银耗127mg/片；可以测算出，相较PERC的正银耗量，TOPCon电池单片银浆耗量近80%，HJT电池单片银浆耗量近乎翻倍。N型电池银耗显著高于P型电池，因此银浆需求有望随N型放量而提升。 图14：2022年各技术路线电池的正银耗量（mg/片） 超级多主栅（SMBB）和无主栅（0BB）助力降本增效，推动N型迭代加速。 SMBB技术通过增加主栅数量降低主栅高度和宽度，提高入射光利用率、降低银浆耗量和电学损耗，并增加电池对隐裂、断栅、破裂的容忍度和可靠性。0BB技术取消了电池主栅银电极，用焊带取而代之，可直接与细栅互联从而汇集细栅电流，能进一步降低银耗，并且使得遮光面积更小、电流传输距离更短，从而降低功率损耗、提高发电效率。目前TOPCon电池多采用SMBB方案；HJT电池对降本诉求更迫切、导入0BB的动力更大，23年4月，东方日升4GW异质结0BB电池顺利实现首线全线贯通，产线全面导入0BB，华晟、爱康等其他HJT厂商也有望加速导入0BB。SMBB和0BB技术助力N型电池降本增效，推动N型迭代加速。 H