食品饮料11月周专题：渠道变革3.0系列：量贩零食的下半场来了吗？

复盘海内外经验与零食渠道变革，量贩零食是否符合长期趋势？ 需求驱动下渠道变革趋向多快好省，高性价比、体验感便利性强的零食量贩品牌加速跑马圈地、并购整合，我们估算近三年门店数增速超200%，当前头部品牌门店已超4000家。参考海内外经验，极致性价比为渠道发展方向，零售龙头沃尔玛、奥乐齐等均以供应链与效率致胜，而国内近年快速发展的拼多多、蜜雪、正新等均顺应下沉趋势，以极致低价或满足新需求的产品抢占市场，后期转向极致性价比、以产品与品牌力致胜，蜜雪门店当前已突破32000家。海内外经验验证量贩零食发展顺应渠道变革长期趋势，跑马圈地阶段后或开启差异化竞争与效率比拼、有望诞生全国化龙头。 拆解单店模型，量贩零食门店天花板在哪里？ 我们通过四种方式测算全国门店有望突破7万家。量贩零食以价换量，利润来自降本增效与产品结构把控。拆解门店模型，低毛利高周转特性使得门店投入偏高而利润偏低，因此回本期受收入波动的影响较大，而收入受到选址、选品等因素的影响，据此我们测算典型零食量贩门店回本期约为两年。跑马圈地快速扩张阶段后，量贩零食行业或开启差异化竞争和效率比拼，①完善供应链、仓储物流等体系；②增加SKU与SPU；③创建自有品牌；④并购整合，行业有望诞生全国化龙头、形成更稳定的竞争格局。 梳理量贩零食可能的发展方向，谁会受益？ 在量贩零食带动的新一轮渠道变革中，制造型零食企业相对渠道型零食企业更加受益。制造型企业中拥有柔性供应链、能够对市场变化快速做出反应的企业有望实现更优表现，而产品品类丰富的企业则更易以多品类同时进入新渠道实现双击增量，如盐津铺子2023年以来收入延续高增，前三季度收入同比增长52.54%。对于渠道型企业来说，偏中高端的零食店受低价格带渠道变革的影响收入有所承压，顺应趋势、积极转型者有望重回高增。 投资建议 量贩零食店符合零售渠道变革方向，长期趋势确定性较强，制造型零食企业积极拥抱可享受新渠道红利，而渠道型企业需推进转型方能维持增长。 板块个股中推荐同时受益新渠道扩张与自身多品类的制造型企业盐津铺子，建议关注领跑口味坚果，品类逐渐丰富且高低渠道兼容的甘源食品，自身大单品成长逻辑强、积极拥抱新渠道的劲仔食品，以及持续推进渠道精耕、成本端有望迎来红利的洽洽食品。 风险提示：食品安全，竞争加剧，成本波动。 1.复盘海内外经验与零食渠道变革，量贩是否符合长期趋势？ 1.1需求驱动：零食渠道向多快好省变革 零食消费线下占比超80%，量贩零食店带动渠道新变革。我国零食万亿市场，消费以线下渠道为主，2023年零食线下消费占比超过80%，其中商超仍是主要消费渠道，但近年占比已有下滑，从2018年的41.9%下滑至2023年的36.9%。零食渠道的变革可以按照每十年划分为一个阶段，从最初的传统夫妻老婆店发展至规模化的现代商超渠道，随后转向更具性价比的电商渠道，而近期随着消费逐渐转向需求为王，渠道加速分化满足细化需求，传统电商流量红利衰减，满足消费者多快好省与体验感需求的新兴电商、零食量贩门店等新渠道迅速发展，商超份额或将被进一步挤压。 积极适应变革、加速渠道扩张的零食企业表现优异。渠道的变革通常伴随新优秀企业的崛起，如成立较早的洽洽食品在早期通过“不脏手”的瓜子大单品推进渠道扩展，2007-2013年收入CAGR达85.76%；电商发展时期三只松鼠把握红利迅速增长，12年成立、至19年营收即突破100亿，2014-2020年6年收入CAGR达48.20%。量贩零食店的兴起同样带动积极适应变革的零食企业实现收入高增，以多品类快速拥抱新渠道的盐津铺子2020-2022年收入CAGR达21.54%，且2023年收入增长延续超预期高增，前三季度收入同增52.54%。 图表1：零食渠道变革历程 图表2：中国休闲食品行业市场规模 图表3：2022休闲食品线上线下消费占比 图表4：中国地区零食销售各渠道占比（%） 图表5：2023年零食销售渠道占比 1.2海内外经验：追求“极致性价比”与体验感 美国当前以硬折扣与绝对低价满足消费者极致性价比追求，零售业态演变中供应链与效率致胜底色不变。美国零售典型业态经历的变革可概括为从大众消费到品质消费再回归理性消费，超市增长时期大卖场沃尔玛快速发展，而后给中产阶级提供品质消费的仓储会员制超市开市客分庭抗礼，历经两次石油危机等事件后消费者预期下降、硬折扣连锁崛起，随后绝对低价的美元树在通货膨胀、消费降级背景下逆势增长。零售业态的演变反映了消费者对极致性价比日益提升的追求，而不论是沃尔玛、开市客还是奥乐齐、美元树等，在各自市场的致胜特点都在于通过强供应链能力给消费者提供尽可能低价的优质产品，这也反映了零售业的底色为供应链与效率致胜。 图表6：美国零售业态演变 新业态均注重增强消费者体验，硬折扣业态以供应链和多品类在资本回报表现上跑赢绝对低价。硬折扣业态从开市客到奥乐齐的演变主要体现在更体验（无需会员的硬折扣、商品分量较小）、更便利（店型更小、离社区更近）。而对比偏向“单一定价”的业态中的龙头达乐和美元树可见，相对更硬折扣的达乐产品数量更多、供应链更稳定，业绩与资本回报表现相对更好。具体来看，达乐毛利率波动相对更小、稳定维持在31%以上，体现自建物流的稳定性与自有品牌的高毛利属性；资本回报方面，2020年一季度新冠疫情初期经济增速受阻严重而达乐实现季度收入同比增长27.56%，股价跑赢大盘较多，后ROE维持在超过30%的水平。 图表7：美元树、达乐与奥乐齐对比 图表8：美元树与达乐利润率 国内经验来看，新业态龙头均从低价端发起变革，长期致胜在成本优势与品牌树立。国内下沉市场空间广阔且增速快，带动主攻下沉的品牌快速增长。拼多多从极致低价到极致性价比，建立起用户黏性、供应链资源等核心护城河；正新鸡排以下沉市场为核心，三线及以下城市门店数占比57%，而乡镇店门店数占比超32%，占比均高于同行，其强大的供应链和产业链支撑“硬折扣”优势，同行客单价均在20元以上而其客单价仅约15元，以极致性价比与爆款单品占领消费者心智；而蜜雪冰城跑马圈地与供应链优势交相辉映，通过后端供应链降本增效与前端门店运营效率提升打破价格带地板，并以原料自产支撑极致性价比带动快速扩张，门店数已达32000家。 图表9：拼多多从极致低价到极致性价比，品牌上行带动进一步增长 图表10：正新鸡排与同类产品平均客单价对比（元） 图表11：蜜雪2020-2021年收入增速均高于奈雪 图表12：国内零售从极致低价到极致性价比与品牌力致胜 零食量贩结合硬折扣与绝对低价，未来发展有逻辑支撑。零食量贩符合零售行业缩减链条、提高效率趋势，通过压缩供应链各环节利润让利消费者实现极致性价比。 另一方面，门店内部分绝对低价的产品给消费者直观的便宜感受、迎合县城等居民消费水平，而同时门店装修靓丽品类繁多、符合下沉市场消费升级的趋势。同时，其以低价切入零食店赛道，较商超零食品类更多、较电商获取速度更快且体验感更强。因此，我们认为零食量贩快速发展、带动渠道变革的趋势是明确的，未来有望进一步承接商超、卖场等传统渠道流出的需求，甚至有望抢占便利店的部分市场份额，长期发展值得期待。 跑马圈地阶段过后或开启差异化竞争与效率比拼，有望诞生全国化头部品牌。 考虑到量贩零食门店天花板较低、当前门店设计、产品选择等差异化程度较低；量贩零食店在业态率先兴起的部分城市已接近饱和，而品牌仍需进一步提升供应链管理能力以支撑异地扩张，我们认为量贩零食品牌或可通过以下几条路径差异化经营进而实现跨区域扩张走向全国化、推动更稳定的行业竞争格局形成：①完善供应链、仓储物流等体系；②增加SKU与SPU；③创建自有品牌；④并购整合。 图表13：量贩店快速增长有因，存在长期逻辑 2.深拆解单店模型，量贩零食门店天花板在哪里？ 2.1门店增速与竞争格局变动快 量贩零食近年发展迅速，我们估算2019年来每年行业门店数至少翻倍增长。以头部量贩零食品牌零食很忙为例，2017年创立后零食很忙经过三年打磨门店模型，在2020年突破300家门店后迅速扩张，2022年门店数即超过2000家，而至近年10月门店数已突破4000家，开店速度接近200家/月。行业快速增长，其他量贩零食品牌同样快速拓店，截至2023年10月，除零食很忙外，头部参与者好想来、赵一鸣、零食有鸣门店数分别突破3750、2300、2000家，紧随其后的糖巢、爱零食、零食优选等品牌门店数也均超过1000家。 图表14：近两年量贩零食门店数量快速增长 资本支撑扩张，并购整合频发。跑马圈地扩张门店的同时，量贩零食品牌近两年融资不断，多用于供应链升级、数字化运营、加速市场扩张等途径，体现出降本增效的重要性。同时，部分品牌已有并购整合动作，加速开拓外埠市场、提升品牌势能，如近期零食很忙与赵一鸣宣布战略合并。我们认为，行业并购整合的加速推进有望提升行业集中度、规范行业健康发展。 图表15：量贩零食品牌分布 图表16：头部品牌门店数量 图表17：量贩品牌收购整合情况 图表18：量贩品牌融资情况 2.2门店天花板有望突破7万家 适合下沉的零食量贩业态有望维持较高增速，我们测算全国量贩零食门店数天花板有望突破7万。我们采用四种方法进行测算：（1）根据各省份消费率，以湖南作为基准市场测算全国可容纳门店数量；（2）将市场竞争纳入考虑、假设五年后市场完全饱和，采用增速指数模型进行估计；（3）参考相似业态奶茶中深耕下沉市场的企业蜜雪冰城的历史发展节奏进行增速估计；（4）参考弗若斯特沙利文等权威机构对零食整体市场规模的预期增速，同时假设量贩渠道占比逐年提升从而测算出对应门店数。 测算结果显示至2025年全国量贩零食门店数量有望突破5万家，而2027年有望突破7万家，五年CAGR为38.42%。 图表19：量贩零食店数预测 图表20：方法（1）全国可容纳零食店数量测算 2.3门店回本期约两年 量贩零食的本质是以价换量，收入主要依赖选址而利润来源于降本增效，选品的重要性贯穿始末。量贩零食品牌主要通过压缩上下游以价换量，在上游减少厂商到消费者的经销商中间环节，在下游压缩自身加价率。这一本质使得其需要通过高周转实现门店模型盈利与跑通，而高周转的实现需要人流较大的门店选址、较强的仓储配送等能力支撑。拆分来看，量贩零食店的收入首先受到选址的影响，保证较大的人流量是增加成交额的基础；其次，提升SKU数可有效提升消费者进店与购买欲望，从而提升成交率。利润端，整体毛利率可通过调整不同毛利的产品结构实现调控，同时利润率的提升也可以依靠降本增效，通过提升供应链、仓储与管理能力实现硬折扣。 图表21：量贩零食单店模型影响因素 标准的量贩零食门店模型利润率约9%，回本期约两年。零食量贩门店的核心竞争力包括选址和面积、产品数量和定位、管理和运营等，店铺面积与产品数量可以给消费者带来直观的感受，面积更大、产品更丰富的门店有望收获消费者更高的停留与购买率，因此，我们认为量贩零食门店偏向选择更大的面积，故采用150平方米的门店构建典型单店模型。为保证模型可行，我们选择已验证可行但门店数量尚未饱和的湖北市场作为门店的背景地区，参考湖北市场租金与人工水平，以18%的门店毛利率计算，在此类外埠市场新建门店，月收入需超过37万才能实现2年内的回本期。敏感性分析显示，零食量贩大店模型投入偏高而毛利偏低，因此回本期受收入影响较大。 图表22：量贩零食单店模型影响因素 图表23：量贩零食单店模型敏感性分析 3.投资建议：多品类制造型更受益 制造型企业积极拥抱，渠道型企业推进转型。我们将上市零食企业划分为两类，制造型以自主生产为主，通过不同渠道售卖大单品或多品类产品，代表企业为盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等；而渠道型以代工生产为主，通常自建线下门店销售、产品品类丰富，代表企业为三只松鼠、良品铺子、来伊份等。对于制造型企业来说，拥有对市场变化快速反应的柔性供应链将更受益，而产品品类丰富的企业相对更易通过多品类同时进入新渠道实现放量。对于