教育资产注入持续推进，老牌公考龙头上市提速

事项： 公司公告：1）2023年7月31日，公司间接控股股东华图教育董事会审议通过，建议上市公司选取职业教育领域的优质发展方向拓展新业务，并拟为此提供全方位资源支持。 2）2023年10月10日，全资子公司与华图宏阳教育签订《无形资产无偿授权使用协议》暨关联交易公告。 3）2023年10月16日，深交所就《无形资产无偿授权使用协议》发出关注函；10月16日、23日，公司就交易所问询函作出回复。 国信社服观点： 1）华图教育资产置入上市公司过程分为3步：第一步，通过受让股份+要约收购，易定宏（华图创始人）、伍景玉成为上市公司实控人。2019年11月，华图投资以现金对价7.50亿元（30.05元/股）受让原实控人30%股权，华图投资成为上市公司控股股东，易定宏、伍景玉为实控人；2020年5月公司简称更改为“华图山鼎”；2021年10月控股股东华图投资通过公开市场要约收购提升控股权至51%；第二步，华图高管团队接管公司运营。截至2023年底，除财务总监外公司高管团队均更换为华图教育出身领导；第三步，上市公司逐步承接华图教育资产。2023年10月10日，上市公司全资子公司华图教育科技与上市公司间接控股股东华图教育签订《无形资产无偿授权使用协议》，华图教育允许公司通过“华图”品牌开展非学历培训业务。与此同时，华图教育将停止相关区域同类业务的招生工作，并交付存量课程，逐步退出相关领域。未来上市公司的战略重心预计也将逐渐由主营建筑工程设计转变为招录考试培训业务。 2）华图教育：公司系公考行业传统领军者，历史上多次冲击资本市场未果带来一定业务和人员波动，但整体业务经营风格一直偏稳健（2015-2017/2020-2022年营收分别为13.2/18.9/22.4/17.4/14.9/21.0亿）。 公司在线下笔试与面试环节积累深厚，在同行因经营偏激进业务停滞背景下，公司2023年前三季度实现收入21.1亿元，全年收入有望创下历史新高；同期毛利率分别为59.1%/60.8%/54.6%/46.9%/53.1%/55.1%，2023年前三季度毛利率59.0%，盈利能力改善明显（注：2020-2023年毛利率口径与前期口径略有差异）； 2015-2017年分别实现归母净利润2.1/3.4/3.7亿元。截至2018年6月底，培训中心数为394个。 3）招录培训行业：2024年国考拟招录3.996万人/+7%，岗位逆势扩张带动参考人数（152.6万人）同增7%，招培市场空间有望持续扩容。以2022年收入规模计市占率，中公教育（14.00%/同比-8.5pct）>粉笔（6.86%/-2.0pct）>华图教育（5.37%/+1.1pct），考虑各机构短期经营境遇不同，华图有望奋起直追。 行业竞争也回归理性，课程产品注重实收占比。展望未来发展，龙头调整期间中小机构或能阶段填补市场空白，但公考行业试题迭代迅速，常态运营下市场份额预计仍会向头部机构集中。 投资建议：未来上市公司会借助“华图教育”品牌有序推进在招录培训行业的布局，基于对招录培训行业前景判断以及华图教育的品牌认知，我们分析公司本次战略转型有望持续增厚自身经营业绩。由于华图教育可参考经营数据极少（公告仅披露2020-2023年前三季度收入与营业成本），且教育资产平移至上市公司仍具有一定不确定性，故我们仅预测原有设计类业务2023-2025年归母净利润分别为0.00/0.03/0.05亿元，首次覆盖暂不给予评级，密切跟踪公司承接教育资产的进度。 4）风险提示：无偿授权协议未能履约；行业政策趋严；行业竞争加剧；新成长曲线拓展不及预期等。 评论： 重组进展：上市公司逐步承接华图教育优质资产，公司战略重心转向招录考试培训 2019.8.12-2021.10.27：受让实控人转让股份+公开市场要约收购，易定宏、伍景玉成为上市公司实控人 2019年9月，山鼎设计（华图山鼎前身）控股股东、实际控制人车璐、袁歆与华图投资签署了《股份转让协议》，华图投资拟以现金对价7.50亿元（30.05元/股）受让前者30%股权，转让完成后车璐、袁歆持股比例降为35.13%，同时袁歆、天津原动力放弃上市公司13.23%股份的表决权（华图投资表决权为30.00%、原实控人表决权比例降为21.90%）；同年11月股权过户完毕，华图投资成为控股股东，易定宏、伍景玉成为上市公司实控人；2020年5月公司简称更改为“华图山鼎”；2021年8月，控股股东华图投资全体股东发出要约收购，拟以48.32元/股收购2922万股；2021年10月要约收购完成，控股权占比提升至51%，同时车璐、袁歆及原动立持股比例降为16.47%（对应表决权占比为16.47%）。 表1：2019年9月《股份转让协议》，交易后公司控股权变更 表2：2021年8月要约收购后，控股股东持股比例提升至51%、原控股股东持股比例降至16.47% 2021.9.6-2023.12.28：华图教育高管团队逐渐接管运营，原高管团队退居幕后 核心高管岗位逐渐由华图系领导任职。2019年12月18日起吴正杲出任公司董事长，其后张仕友（2022年底辞职）、吴正杲分别出任董事长；2019年12月18日起公司监事会主席分别由于洪泽、易晓英、肖德伦（任职至今）出任，三者均为华图系出身；2023年12月28日，易晓英出任公司总经理，之前由王强（山鼎系）任职总经理；2021年9月6日起，章丹出任公司董秘，并任职至今；而公司财务总监目前仍为郑天相，系山鼎出身领导。 表3：除财务总监外，华图山鼎高管团队均更换为华图系 2023.7.28至今：与华图宏阳签订《无形资产无偿授权使用协议》，上市公司逐步承接华图教育资产 2023年7月，公司控股股东华图投资的控股股东华图教育董事会审议通过《关于支持下属上市公司拓展新业务的议案》，即若上市公司接受开展新业务，华图教育将为上市公司开展新业务提供可行的全方位资源支持，并授权上市公司在开展新业务时，无偿使用华图教育及下属企业商标等无形资产；若上市公司新业务与华图教育构成同业竞争，则华图教育将本着优先将相关商业机会让与上市公司的原则，在上市公司开展新业务后24个月内解决同业竞争问题； 2023年9月，上市公司成立全资子公司华图教育科技，开展公务员招录/事业单位招录/医疗卫生系统招录及相应资格证考培； 2023年10月10日，上市公司全资子公司华图教育科技与关联方华图教育签订《无形资产无偿授权使用协议》，华图教育许可将相关无形资产无偿授权给华图教育科技使用，该项许可不收取许可费用； 2023年10月26日，公司召开临时股东大会，通过《无形资产无偿授权使用协议》暨关联交易议案。授权协议允许公司通过“华图”品牌开展成人非学历培训业务。在过渡期内上市公司开展新业务所需要的商标、课件资源等将由华图教育以无偿授权方式允许上市公司使用；至各区域过渡期均结束后，该等无形资产将由华图教育以无偿转让方式交付给上市公司。公司将分批次设立分公司，第一批计划在北京、四川、山东、河南、湖北、吉林各地市设立分公司；第二批计划在广东、山西、辽宁、云南、安徽各地市设立分公司；第三批计划在河北、浙江、陕西、江苏、湖南各地市分公司；第四批将在除上述省份之外的其他省份的地市设立分公司，各批次筹建规划将据公司资金规模及业务需求的实际情况决定。同时开展相关人员招聘、业务系统、财务系统等管理系统的建立，优先招揽华图教育原经营相关业务的重要员工；在公司拓展相关业务的同时，华图教育将停止相关区域同类业务的招生工作，并交付存量课程，逐步退出相关领域。 表4：华图山鼎承接华图教育资产注入的公告进度 伴随着公司逐渐承接华图教育资产，上市公司华图山鼎的战略重心逐渐由主营建筑工程设计转变为招录考试培训业务。本次授权后，公司拟通过“华图”品牌开展成人非学历培训业务，包括国家及地方公务员招录、事业单位招录、医疗卫生招录及相应的资格证考试培训业务，未来预计将在招录培训考试业务上重点发力。 华图教育：老牌公考培训机构深耕行业20余载，有望通过“业务平移”方式登陆资本市场 一、历史沿革：业务始于2001年，历史多次冲击上市未果 始于2001年，非学历职业教育培训行业龙头。华图教育官网显示，华图业务主要涉及公务员培训（国考+省考）、事业单位以及其他若干行业（如教师、医疗、会计、建筑及法律）线下考试辅导课程和图书业务。 历史上曾多次冲击上市。2012年9月，华图教育便进行了A股上市辅导备案；2014年7月，公司曾于在新三板挂牌上市，2018年最终在新三板终止挂牌；在新三板挂牌期间，华图先于2015年4月拟借壳新都酒店，由于壳公司在2013-2014两年均被出具无法表示意见的审计报告而终止；后于2016年底拟借壳扬子新材，由于股东无法达成统一导致磋商终止；2018年公司转战港股，两次递交招股书之后IPO进程最终由于6个月未有进展而失效。2019年起，华图教育拟借助山鼎设计登陆资本市场；2023年10月，华图山鼎发布公告，全资子公司华图教育科技有限公司与关联方华图教育签订了《无形资产无偿授权使用协议》，华图教育许可将相关无形资产无偿授权给上市公司全资子公司华图教育科技使用，而华图教育也有望借助资产授予的方式登陆资本市场。 图1：华图教育历史沿革 二、股权结构：华图投资持有上市公司51%股份，实控人为易定宏、伍景玉 公司实控人变更为易定宏、伍景玉夫妇。2019年9月起至2021年10月，华图宏阳教育子公司华图投资逐步通过受让股权、要约收购控股上市公司51%股权，期间公司实控人变更为易定宏、伍景玉。后续上市公司的间接控股公司华图宏阳教育将逐步将教育资产平移至上市公司全资子公司华图教育科技。 图2：华图山鼎股权结构 三、经营回顾：2023年收入规模显著复苏，盈利能力改善明显 2023年前三季度收入规模已超去年全年，盈利能力改善明显。华图教育在2015年-2017年、2020年-2022年经营非学历类培训业务分别实现营业收入为13.2/18.9/22.4/17.4/14.9/21.0亿元，在2023年1-9月实现销售收入21.1亿元，收入规模已经超2022年全年。2015年-2017年、2020年-2022对应的毛利率为59.1%/60.8%/54.6%/46.9%/53.1%/55.1%；2023Q1-3公司毛利率为59.0%，环比持续走高。 图3：华图教育（华图宏阳教育）非学历类培训收入 图4：华图教育（华图宏阳教育）非学历类培训毛利率 图5：华图教育（华图宏阳教育）学习中心数 图6：华图Boss直聘招聘岗位数及变化 图7：历年国考参考人数变化 图9：部分省份的国考招录比 行业TOP3短期境遇不同，三足鼎立格局初现。中公教育短期仍面临资金退费压力，华图则致力于资产上市注入，粉笔加大线上业务布局。粗略测算各家龙头市场份额，以2022年规模计算，中公教育招录类考试收入达48.02亿元，市占率约14.00%/-8.49pct，但仍居行业NO.1；粉笔居次席，2022年收入为23.54亿元，市占率约6.86%/-2.02pct；华图教育位居第三，2022年收入21.03亿元，市占率为5.37%/+1.12pct。 表5：2016-2022年公考培训龙头公司市占率测算 行业竞争回归理性，产品实收比例提升。2020年公考行业竞争激烈，不少机构推出“高收高退/不过全退”协议班产品，如中公教育协议班收入一度达到营收75%，而此类激进的产品策略也导致了退费困难与口碑受损。2023年以来行业龙头纷纷调整产品策略，降低协议班比例的退费比例，注重实收班型的推广，行业竞争逐渐回归理性。 表6：行业龙头部分产品展示国考 二、未来展望：行业份额向头部集中，关注龙头新增长极构筑情况 龙头调整期间中小机构填补一定市场空白，看好常态运营下市场份额向头部集中趋势。2020/2021/2022年CR3分别为47.90%/37.27%/26.99%，随着行业龙头业务受疫情&经营策略