依托华图品牌拓展教育业务，20年公考龙头再起航

华图山鼎拟依托华图教育相关资产拓展职业教育业务：华图教育成立于2001年，主要提供招录考试培训服务，是中国职业教育培训龙头之一。 2019年华图教育收购上市公司山鼎设计（现已更名华图山鼎）30%股权，2023年华图山鼎获得华图教育相关资产无偿使用权，拓展职业教育新业务，包括公务员招考、事业单位招考和医疗卫生系统招考及资格考试的培训业务。华图教育以面授课程为主，2017年收入占比超9成，其中公务员和事业单位合计收入占比约7成。2022年/2023Q1-Q3华图教育开展华图山鼎新业务的相关收入分别为21.03/21.05亿元，毛利率为55%/59%，收入和盈利能力显著恢复。 考培行业需求旺盛，线下为核心提供全流程服务：1）市场需求旺盛，龙头差异化竞争。中国职业考试培训行业市场规模2016-2021年CAGR为16.3%。在行业少量全国性龙头+大量地方型机构盘踞的格局下，行业集中度较低，CR5为22.1%，龙头公司在服务形式、产品结构等方面形成差异化竞争。2）主推非协议班，巩固线下培训优势。基地班产品更新迭代，巩固线下考培优势。公司主推非协议班，协议班退费比例有所降低，协议班收入占比未来或持续下降，盈利能力有望提高。华图不断探索职业教育其他产品，布局多元业务。3）长期来看，行业渗透率有望提升。中国招录考试培训行业渗透率预计从2021年的27%提升至2026年的31%，龙头公司或凭借品牌优势享受该红利。 盈利预测与投资评级：作为深耕公考培训20年的职业教育龙头，华图教育以线下面授为主要形式，提供培训课程产品和全流程咨询服务，已经建立品牌优势。华图教育盈利能力或不断提升，未来有望受益于持续旺盛的考培市场需求。华图山鼎将通过无偿使用华图教育相关无形资产等方式，开展非学历职业教育业务，若新业务顺利开展并保持良好经营态势，未来可能贡献营收和利润增量。由于新业务开展进度和业绩体现在报表端的时间节点不确定，我们对原有建筑设计相关业务进行预测，2023-2025年华图山鼎归母净利润为0.02/0.07/0.13亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新业务布局进度不及预期、政策及监管、竞争加剧等风险 1.公司概况：依托华图教育资产拓展职业教育业务 1.1.发展历程：逐步拓展非学历培训业务 华图山鼎拟拓展职业教育业务，获得华图教育相关无形资产无偿使用授权。2023年10月华图山鼎全资子公司华图教育科技有限公司与北京华图宏阳教育文化发展股份有限公司（下文简称华图教育）签订《无形资产无偿授权使用协议》，华图教育许可将相关无形资产无偿授权给华图教育科技使用。本次标的资产包括华图教育在国家工商总局商标局注册登记的商标、成人非学历培训业务的课件及其著作权、www.huatu.com等网站域名及相应的网络系统资源。 图1：无偿使用无形资产概况 分批设立分公司开展非学历培训业务，华图教育将同步终止同类业务。华图山鼎子公司华图教育科技将在全国分批次设立分公司，第一批计划包括北京、四川、山东、河南、湖北、吉林各地市；第二批计划包括广东、山西、辽宁、云南、安徽各地市；第三批计划包括河北、浙江、陕西、江苏、湖南各地市。分公司在设立过程中将同步开展相关人员招聘、业务系统、财务系统等管理系统的建立。同时华图教育将停止在该分公司业务区域内同类业务的招生工作，且在交付完毕已招学员的课程后将不再经营该等业务。 根据天眼查，截至2023年12月27日，华图教育科技有限公司下设分公司322家。 表1：分批设立分公司 华图教育是中国职业教育培训龙头之一。华图教育成立于2001年，是中国职业教育培训龙头之一，在全国设有1000多家学习中心。2003年华图教育正式进入公务员招考培训行业，此后快速扩张，2008年基本完成分校全国布局。华图教育从2012年起多次尝试上市，但因各种原因未成功。2019年华图教育子公司华图投资收购上市公司山鼎设计（2020年更名为“华图山鼎”）30%的股份，2023年华图山鼎获得华图教育相关无形资产无偿使用权，在上市公司体内拓展职业教育新业务。 图2：华图教育发展及上市历程 初步发展期（2001-2009年）：深耕公考培训业务。2002年华图教育策划发行中国首套司法考试教材，2004年开始提供国家公务员招考培训业务。2007年正式创建国内首家公职考试在线教育培训机构——华图网校，开始推行在线教育。华图教育深耕中国公考培训行业。 多元发展期（2010-2018年）：业务类型快速拓展。华图教育持续扩张分公司版图，截至2010年，华图教育在中国重点地区设立400多个分公司，基本完成全国布局。同年，华图教育业务迅猛发展，招考辅导课程体系扩张至教师招录领域。2012-2014年，华图教育先后开设事业单位招录培训、金融领域辅导课程，并推出网上教育产品“砖题库”，业务体系迅速拓展。2014年华图教育成功登陆新三板。 战略发展期（2019年至今）：恢复发展平移业务。2019年华图教育战略收购山鼎设计30%股权，2020年将山鼎设计更名为“华图山鼎”。2023年华图山鼎拟开展职业教育培训业务，2022年/2023年Q1-Q3分别实现销售收入21.03/21.05亿元，业绩表现逐步恢复。 1.2.业务模式：聚焦线下的招考培训龙头 华图山鼎开展的培训业务主要针对公务员招考、事业单位招考和医疗卫生系统招考及资格考试。我国的职业教育培训包括学历与非学历两类，其中非学历职业教育培训分为职业考试培训和职业技能培训，前者涵盖招录类考试培训与资格考试培训，后者囊括各类专项技能培训。目前华图山鼎拟开展的非学历类职业培训业务主要针对国家及地方公务员招录考试、事业单位招录考试及医疗卫生系统招录及相关资格考试，尚未开展华图教育开展的教师招录培训、军队转业干部招录培训、司法考试培训等业务。 图3：非学历类职业教育行业构成图 华图教育以线下面授培训形式为主。华图教育针对招录及资格考试提供全方位备考课程与咨询服务，2017年实现营收22.4亿元，2015-2017年收入CAGR为26.6%。按照服务类型可分为线上培训与面授培训，前者通过网络平台直播或录像授课；后者通过传统课堂教学为学员提供专业的面试和笔试课程，其中笔试课程涵盖理论学习、练习及模拟考试、考试冲刺三部分，面试课程包含理论学习与面试练习两部分。公司主要采取线下面授形式，面授培训收入占比均超九成。 图4：华图教育按服务类型收入结构 图5：笔试、面试课程介绍 华图教育核心业务是公务员和事业单位招录培训。2017年华图教育面授培训收入合计21.7亿元，合计招生54.5万人次，核心业务为公务员和事业单位招录考试培训，公务员/事业单位面授课程收入分别为12.3/3.0亿元，合计占比71%。2017年公务员/事业单位/教师招录培训课程单次报名平均收入分别为4565/2929/1988元。教师招录和其他业务快速发展，公务员和事业单位课程收入和招生量占比逐渐下滑。针对公务员和事业单位招考要求，华图教育提供全方位备考课程和定制化面试培训，帮助学员掌握相关知识。 图6：华图教育面授培训收入结构（亿元） 图7：华图教育面授培训主要课程产品招生人次（万人） 华图教育面授培训按课程类型分为协议班和非协议班。普通班与协议班确认收入的时点和方式不同，普通班可于服务期内确认收入，协议班学费不可退款部分于期内确认，退款部分受考试通过率和备考周期的影响。2015-2017年协议班收入占比持续上升，2018上半年协议班收入占比达50%。2021年后在退费潮的影响下，华图主推非协议班，未来协议班占比或将逐步下降。 图8：华图教育面授协议班/普通班收入结构 图9：协议班/普通班服务流程 华图教育收入和盈利能力显著恢复。2022年华图教育非学历培训相关收入为21.03亿元，同比增长40.9%，接近2017年华图教育收入高点水平。2023年Q1-Q3收入21.05亿元，得益于国家公务员考试临近，公司收入有望进入确认的小旺季。毛利率方面，2020年受疫情冲击，毛利率大幅下滑，之后随线下培训的逐步恢复和产品结构调整，2023年Q1-Q3毛利率恢复至59.0%。 图10：华图教育收入及同比增速 图11：华图教育毛利率 1.3.公司股权结构 华图投资为控股股东，实控人为易定宏。2019年，华图宏阳教育控股子公司华图投资受让上市公司山顶设计30%股权，成为控股股东。2021年华图投资完成要约收购华图山鼎20.71%股权(占扣除已回购股份后总股本的20.80%)。截至2023年9月30日，华图投资持股比例为51%，公司实控人为易定宏。 图12：公司股权结构（截至2023年9月30日） 公司核心管理人员较为稳定，具备丰富的行业经验。大多数管理高层深耕教育行业超过5年，其中吴正杲先生具备多年教育行业经验。公司目前已形成高水平的治理结构，成为公司整体战略规划制定与运作有效性的强力保证。 表2：公司主要管理层介绍 2.核心看点：考培行业需求旺盛，线下为核心提供全流程服务 就业形势严峻，考培需求上升。近年来伴随高校扩招，我国高校应届生数量逐年攀升。据国家统计局数据，2022年应届毕业生数量967万，同比大幅增长140万，应届生求职竞争加剧。同时，企业端用工需求恢复较慢，且部分企业裁员降薪加大工作不稳定性，青年群体（16-24岁人口）失业率提升。2023年6月全国16-24岁人口城镇调查失业率达到21.3%，较去年末上升4.6pct。 图13：全国城镇青年群体失业率 图14：2015-2024年国考报名人数及增速 招录类考试培训行业市场规模迅速增长。复杂就业形势下，参加考试培训成为多数人提高竞争力的选择，职业考试培训行业也因此得到快速增长。据弗若斯特沙利文报告，2021年我国职业考试培训行业市场规模2016-2021年CAGR为16.3%，预期2026年市场规模将达到1102亿元。而作为职业考试培训的细分领域，招录类考试培训的市场规模也在同步增长。2021中国招录类考试培训市场规模305亿元，2016-2021年CAGR为8.7%。细分市场来看，2021年公职人员考试/事业单位考试/教师招录培训市场规模分别为121/116/68亿元，预期2026年市场规模分别可达202/174/129亿元。 图15：我国招录类考试培训市场规模及增速 图16：公职类和事业单位类考试培训市场规模及增速 行业集中度较低，龙头差异化竞争。职业教育及招录类岗位的需求分布广泛，并且深入地级市及县域，需求的分散性和地域性催生大批地方型中小考培机构，整体集中度较低。根据弗若斯特沙利文数据，2021年我国职业考试培训行业CR5为22.1%。在少量全国性龙头+大量地方型机构盘踞的行业格局下，头部企业呈现差异化的竞争态势。 分渠道来看，中公为传统线下龙头，2023H1线下培训营收占比62%，粉笔线上渠道优势稳固，2023H1线上占比43%，华图以线下为主，2018H1线下面授营收占比97%。在细分业务方面，中公各业务营收结构多元，2022H1公考培训和事业单位合计占比52%，粉笔以考公考编为主，2022H1两者合计营收占比86%，华图2018H1公考和事业单位报考人次占比为70%。 图17：2021年我国职业考试培训行业竞争格局 图18：龙头公司收入情况 基地班产品更新迭代，巩固线下考培优势。由华图教育率先推出基地班，即利用独立封闭的环境提高学习效率，后续基地班不断迭代完善，课程安排更加专业丰富。以针对2024年国考的“状元基地班”为例，华图打破传统“填鸭式”教学模式，独创了授课+巩固+总结的创新模式，帮助学员多维度训练、跨科目巩固。 图19：基地班产品介绍 主推非协议班，提高盈利能力。协议班短期内可扩大市场份额，但其存在退款负债和合约负债规模较大的风险。目前华图主推非协议班，用线下课程的满意度吸引更多生源；协议班退费比例有所降低，协议班收入占比或持续下降；课程周期较长，盈利能力有望提高，与其他机构进行良性竞争。 表3：协议班和非协议班