拥两大龙头水库，迎水光互补新机遇

投资逻辑： 量：澜上水电开发仍大有可为，“水风光一体化”开启新能源大发展。1）水电：公司澜沧江流域在建托巴水电站总装机容量140万千 瓦，计划于2024年底前全部投产；大渡河流域在建的硬梁包水电站 总装机容量111.6万千瓦，计划于2025年4月全部投产。两座水电站全部投产后，公司水电装机规模较当前增幅约9.8%。另外，公司在建的如美水电站位于澜上西藏段，下游包括托巴在内已有13座水电站；且规划有年调节能力，建成后将与小湾和糯扎渡形成“三库联调”的格局，具有“布局一子带活全盘”的重大意义。2）新能源：2021年起，公司战略定位转向“水风光一体化”大基地开发。一方面，水风光互补有助于提升资源利用效率、带来额外的增发电量；另外，根据华能集团电子商务平台，截至3M23公司已完成对共计1007.7万千瓦光伏项目的设备采购及建筑安装工程施工监理服务中标结果的公示，新能源项目资源储备充足；其中单体装机规200MW以下的光伏项目占比75.1%，这些项目在2025年底前投产的可行性较强。因此，预计公司22~25年光伏装机容量CAGR可达164.8%。价：云南用电负荷高速增长，省内市场化电价仍有上行空间。公司市场化交易电量占比近7成，过去受云南省内清洁能源市场化电价折价影响较大。18年以来，云南大举引入电解铝、工业硅等高耗能产业，“十四五”以来电力供需转向长期短缺，将支撑省内市场化电价呈长期上涨趋势。且负荷用电特性与电源结构的出力特性不匹配，汛枯结构性矛盾仍然存在，省内市场化电价丰枯价差高达约 0.12元/kWh。公司已建两大多年调节水库，两库联调可实现枯期发电量较汛期更多，稀缺水电调节能力可变现。 利：24、25年存量机组折旧到期有望分别带来3.5、6.1亿元的利润释放。公司在同业中折旧年限偏短，功果桥、糯扎渡、龙开口水电站在24、25年分别有240、404万千瓦机组设备折旧到期。前述三座电站投资规模分别达89.0、450.1、174.1亿元。基于机电设备购置和安装费占总投资约21.5%的假设，预计到24、25年存量水电站机电设备折旧到期将分别释放利润约3.5、6.1亿元。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司2023~2025年分别实现归母净利润81.0/89.8/98.3亿元，EPS分别为0.45、0.50、0.55元。当前股价对应PE分别为19、17、16倍。给予公司2024年18倍PE，对应目标价8.98元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 下游用电需求不及预期，来水不及预期，风光装机不及预期，新能源入市带来量价风险等。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 20,202 21,142 23,477 26,096 28,298 营业收入增长率 4.93% 4.65% 11.04% 11.16% 8.44% 归母净利润(百万元) 5,838 6,801 8,097 8,975 9,826 归母净利润增长率 20.75% 16.51% 19.05% 10.84% 9.47% 摊薄每股收益(元) 0.324 0.378 0.450 0.499 0.546 每股经营性现金流净额 0.92 0.92 1.19 1.00 1.11 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.07% 10.04% 13.48% 13.71% 13.74% P/E 20.32 17.47 19.38 17.49 15.97 P/B 1.84 1.75 2.61 2.40 2.20 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、华能集团水电业务主体，拥有澜沧江干流流域开发权4 二、大水电资产特性赋予其稳定的盈利能力和高比例分红潜力6 2.1低成本电源匹配保障性用电需求，赋予水电稳定的盈利能力6 2.2稳定的收益预期和高非付现成本，可用于分红的现金流充沛8 三、公司的中长期增长空间几何？9 3.1量：澜上水电开发仍大有可为，“水风光一体化”开启新能源大发展9 3.2价：云南用电负荷高速增长，省内市场化电价仍有上行空间13 3.3利：24、25年存量机组折旧到期有望分别带来3.5、6.1亿元的利润释放16 四、盈利预测与投资建议18 4.1核心假设18 4.2盈利预测19 4.3投资建议及估值19 五、风险提示19 图表目录 图表1：澜沧江全流域水电工程情况（截至2017年11月）4 图表2：截至2022年底，公司在云南省水电装机市占率达约28%5 图表3：2018~2025E华能水电公司水电装机容量及增速5 图表4：2023上半年云南来水偏枯，前三季度水电累计发电量同比下降7.1%5 图表5：1~3Q23公司营收同比增长5.2%、归母净利润同比下降2.9%5 图表6：公司销售净利率与水电发电量高度正相关6 图表7：1M20~12M23云南省保山市降水量情况（毫米）6 图表8：1M20~12M23云南省临沧市降水量情况（毫米）6 图表9：目前我国常规水电开发率已过半7 图表10：水力发电具备显著的规模经济效益7 图表11：中国十三大水电基地规划情况7 图表12：以云南和浙江为例，居民生活和农业生产用电价格显著低于工商业电价（元/kWh）8 图表13：居民生活和农业生产等保障性用电需求有望持续增长8 图表14：常规水电的度电成本在所有电源中最低8 图表15：公司折旧和财务费用占总成本的比重与所属属电站所处的生命周期高度相关（百万元）9 图表16：2018年以来，A股主要上市水电企业净现比维持在1以上9 图表17：2020年公司业绩下滑，但通过提高分红比例延续了每股股利数值的增长趋势9 图表18：坝式水电站运行原理10 图表19：同业可比公司龙头水库发电及调蓄能力对比10 图表20：澜沧江流域梯级水电站剖面示意图10 图表21：据规划，公司澜沧江流域目前在建、筹建的水电站总装机达609.5万千瓦10 图表22：水光互补示意图11 图表23：如美水光互补示意图12 图表24：风资源改善+新光伏项目投产，公司1~3Q23新能源发电量同比+214.1%12 图表25：2021~2025E公司风光新能源装机容量情况（万千瓦）12 图表26：2019~2023年公司经营性现金流及资本性支出情况13 图表27：2022年公司水电发电量消纳情况13 图表28：公司市场化交易电量占比显著高于长江电力13 图表29：“十三五”期间云南省弃水问题突出14 图表30：2018~2022年云南省清洁能源市场化电价呈上行趋势14 图表31：公司水电平均上网电价显著低于长江电力14 图表32：2017~2023年，云南省电解铝建成产能大幅增长284.9%14 图表33：2018~2022年，云南省全社会用电量五年CAGR高达6.4%14 图表34：截至11M23，云南省6000千瓦及以上电厂可再生能源装机占比高达90%15 图表35：地处高原的云南省采暖需求大于制冷需求，全年最大负荷通常出现在在12月、1月15 图表36：2021年起，云南电解铝开工率呈现出明显季节性的特征15 图表37：1M20~1M24省内清洁能源月度交易价格（元/kWh）16 图表38：2019~2023年云南省内清洁能源市场化电价平均丰枯价差高达约0.12元/kWh（元/kWh）16 图表39：2021年起，具备多年调节能力的小湾和糯扎渡联合调节可实现枯期发电量较汛期更大16 图表40：公司水电大坝和机器设备折旧年限在采用平均年限法折旧的同业可比公司中处于下限水平17 图表41：2017年公司毛利率远低于同行业可比公司而近年来呈上行趋势并逐渐接近同行业平均水平（%）.17 图表42：公司主要电站投资规模情况17 图表43：2021A~2025E公司费用率情况18 图表44：2021A~2025E公司历史盈利情况及预测19 图表45：可比公司估值比较19 一、华能集团水电业务主体，拥有澜沧江干流流域开发权 公司是华能集团水电业务上市平台。根据《关于中国华能集团公司进一步避免与华能澜沧江水电股份有限公司同业竞争有关事项的承诺》，公司定位为控股股东华能集团旗下水电业务最终整合的唯一平台，控股股东将在公司A股上市3年内把符合注入上市公司条件的、集团所属的中国境内非上市水电资产注入公司。据公司9M23公告，经梳理，华能集团存量非上市水电业务资产中，仅华能四川能源开发公司（以下简称“四川公司”）的资产符合注入上市公司条件，其在运水电装机规模265.1万千瓦，占母集团非上市水电资产总规模的约62.1%，并已于10M23月完成注入。 拥有澜沧江干流全流域开发权，具有较强的持续发展能力。基于《国家能源局关于澜沧江等流域水电开发有关事项文件的通知》（国能新能〔2012〕257号），公司拥有澜沧江干流流域水能资源开发权。基于对澜沧江自下而上的阶梯式开发，公司能够充分发挥全干流协同优势以平衡水电资源，完整获取水电发电收益。 图表1：澜沧江全流域水电工程情况（截至2017年11月） 来源：公司招股说明书、国金证券研究所 目前公司在运水电装机约2560万千瓦。公司水电资产主要布局于云南省内，是澜沧江-湄公河次区域最大的清洁电力运营商。到2022年底，公司澜沧江流域控股在运水电装机18台机组、共计2294.9万千瓦，占云南省水电装机总量约28%，占全国水电装机总量约6%。此外，2023年四川公司资产注入后，公司在运水电装机规模达到约2560万千瓦，增长11.6%。 托巴、硬梁包水电站投产在即，公司在运水电装机规模将进一步增长9.8%。公司澜沧江流域重点在建项目托巴水电站总装机容量140万千瓦，计划于2024年6月首台机组投产、年底前全部投产；华能四川公司在建的大渡河硬梁包水电站总装机容量 111.6万千瓦，计划于2024年6月首台机组投产、2025年4月全部投产。到2025 年，公司水电装机将达2811.6万千瓦，较当前增幅约9.8%。 图表2：截至2022年底，公司在云南省水电装机市占率 达约28% 图表3：2018~2025E华能水电公司水电装机容量及增速 28% 72% 3000 2500 公司2000 其他1500 1000 500 装机容量（左轴/万千瓦）增长率（右轴/%） 25% 20% 15% 10% 5% 00% 201820192020202120222023E2024E2025E 来源：中电联、公司年报、国金证券研究所来源：公司年报及重大资产重组公告、北极星、国金证券研究所 2H22~1H23云南来水偏枯致发电量下滑，拖累公司盈利能力。1H23澜沧江流域来水同比偏枯约25%，其中乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏枯22.5%、25.4%和28.4%，拖累公司水电发电量同比减少24.5%。除自然条件外，1H23公司水电发电量大幅下滑还因22年汛期来水不足，流域梯级电站水电蓄能同比减少61.4亿千瓦时，致使公司下属龙头水库调节能力受限。23年入汛后澜沧江流域来水显著改善、3Q23同比偏丰4~7成；小湾和糯扎渡两大龙头水库转入蓄水运行，水电发电能力并未完全释放。 当上网电价和折旧费用为常量时，发电量越低、度电分摊的固定成本越高、净利率越低。1~3Q23公司完成发电量共828.6亿千瓦时，同比减少5.8%；其中水电发电量 816.8亿千瓦时，同比下降6.8%。在来水偏枯的不利条件下，电价上涨助公司在1~3Q23实现营收同比增长5.2%；归母净利润同比下降2.9%，小于同期发电量降幅。 图表4：2023上半年云南来水偏枯，前三季度水电累计发电量同比下降7.1% 图表5：1~3Q23公司营收同比增长5.2%、归母净利润同比下降2.9% 水电发电量（亿千瓦时，左轴）YOY（右轴） 营业收入（亿元，左轴）归母净利（亿元，左轴） YOY-营业收入（右轴）YOY-归母净利（右轴） 400 350 300 250 200 150 100 50 0 30% 20% 10% 0% -10%