累计分红210亿，分红率50%，股东回报节节高！电力龙头的攻守道：坐拥全国第三大水电基地，水火互补，风光并进

导语：求发展，求红利，与时俱进。作者：市值风云App：白猫 累计分红210亿，分红率50%，股东回报节节高！电力龙头的攻守道：坐拥全国第三大水电基地，水火互补，风光并进 近期，电力行业利好政策密集发布，特别是5月29日国务院印发的《2024-2025年节能降碳行动方案》，让节能降碳再度引发市场关注。 这个方案的重点任务之一是加大非化石能源开发力度，包括有序建设大型水电基地，加快建设以沙漠、戈壁、荒漠为重点的大型风电光伏基地，以及合理有序开发海上风电等。 目标是到2025年底，全国非化石能源发电量占比达到39%左右。因此，直接受益的自然是水电、风电、光伏发电等清洁能源。 （来源：市值风云APP） 目前水电是技术最为成熟，且最早进行大规模商业开发的可再生能源。而当前风电和光伏正处于高增长阶段，2023年，太阳能发电及风电装机规模首次超过水电装机规模。 电力行业中，长江电力（600900.SH）、华能水电（600025.SH）等大型水电公司，以及风光领域的杰出代表，风云君都研究过，感兴趣的老铁直接上市值风云APP搜索查看。 （来源：市值风云APP） 风云君今天要扒拉的就是一家综合型电力公司，这家公司不仅水火风光并济，而且其水电装机规模在国内排名第三！ ——————以下为付费部分（不可见）—————— 一、大型综合型电力公司，稳健经营 它就是国投电力（600886.SH），控股股东为国家开发投资集团有限公司（以下简称国投公司），目前持股51.3%。 国投电力是国投公司电力业务唯一的国内资本运作平台，实控人是国资委，第二大股东为长江电力，持股比例14%。 （来源：企查查） 近十年里，电力营收占公司总营收比重均在93%以上。公司绝大部分业务为国内业务，2023年营收占比约为97%，其中西南地区比重最大，同期营收占比48%。 （来源：国投电力2023年报） 营收规模上，国投电力差不多是华能水电的2倍，与长江电力还有差距。2023年，国投电力、长江电力、华能水电的营收分别为567亿、781亿、235亿。 长江电力主要从事水力发电、投融资、抽水蓄能、智慧综合能源、新能源和配售电等业务，经营区域覆盖中国、秘鲁、巴西、巴基斯坦等多个国家，是中国最大的电力上市公司和全球最大的水电上市公司。 华能水电是由中国华能集团有限公司控股和管理的大型流域水电企业，主要从事澜沧江流域及周边地区水电资源的开发与运营，也伴有太阳能光伏、风电等可再生能源建设运营业务，是澜沧江—湄公河次区域最大清洁电力运营商。 （来源：市值风云APP） 水电和火电是公司主要营收来源，其次是风电和光伏发电业务。另外，公司还有一小部分垃圾发电业务。 2023年，水电、火电占总营收比重分别为48.3%、43.3%，风光合计营收占比为8.6%。 除了火电，公司营收来源很大程度“看天吃饭”。2018-2023年，公司营收CAGR为6.7%，整体表现较为稳健，期间只有2020年主要由于转让一批盈利差的火电项目，导致总发电量下降近9%，总营收下滑7.3%。 2021-2023年，公司的上网电量、电价连续上涨，营收连续增长。今年一季度，公司营收继续增长6.4%。 而公司在营收上表现出的稳健，和多元的能源结构有一定关系，各业务间优势互补。例如当火电所在区域来水偏枯、水电出力不足时，通过增加火电负荷来弥补水电负荷下降，以提高整体的发电量。 2021年，国内电力供需持续偏紧，其中四川等16个省份全年用电量同比增速超10%。当期公司水电发电量出现轻微下滑，火电负荷加大，叠加风光发电量的增长，整体发电量提高3.5%。 2023年，公司受到澜沧江、雅砻江流域来水偏枯影响，水电发电量下降5%。水电出力不足，火电发电空间增大，当期火电企业发电量提高15%，加上风光发电量的增长，整体发电量提高3.4%。 （来源：国投电力年报，制表：市值风云APP） 国投电力发电、售电情况（亿千瓦时） 1,650 1,600 1,550 1,500 1,450 1,400 1,350 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 控股企业累计完成发电量售电量 （来源：国投电力年报，制图：市值风云APP） 从同行来看，2018-2023年长江电力出现3次营收下滑。其中2021年和 2022年，主要受长江来水偏枯影响，发电量分别同比下滑8%、11%导致。 2018-2023年，华能水电出现过2次营收下滑，主要都是受到年初蓄能减少和来水偏枯影响。 （来源：市值风云APP） 二、水电是压舱石，雅砻江资源禀赋优异 从利润端来看，水电业务业绩贡献最大，2023年水电业务贡献了75%的毛利。 从2018-2023年营收变化来看，2022年水电营收增长明显，增幅达到19.2%，2023年营收继续增长到将近256亿。 国投电力水电业务营收（亿元） 300 250 200 150 100 50 0 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 （来源：国投电力年报，制图：市值风云APP） 营收的增长可以拆分成量和价。 2022年，水电营收大幅增长的原因主要是2021年两河口、杨房沟水电站顺利投产，新增装机400万千瓦，发电量明显提升，售电量增长12.4%。 但到了2023年，由于前面提到的各水电站流域来水偏枯，导致整体水电售电量下降5%，所以极端气候和来水不稳定等情况会对公司水电发电量产生较大影响。2023年主要得益于平均上网电价的上涨，水电业务营收增长7.6%。 （来源：国投电力年报，制图：市值风云APP） 水电水电，有水才有电，资源禀赋尤为重要。 公司水电业务的主要经营主体包括四川的雅砻江水电、云南的国投大朝山以及甘肃的国投小三峡。其中控股52%的雅砻江水电作为公司的核心资产，在2023年贡献超七成净利润。 雅砻江全流域资源禀赋优异，可开发水电装机容量约3000万千瓦，在我国13大水电基地中排名第3。 从年报来看，该流域水量丰沛、落差集中、水电淹没损失小，规模优势突出，梯级补偿效益显著。 雅砻江水电是雅砻江干流唯一水电开发主体。截止2023年底，公司在该流域 已投产水电装机1920万千瓦，占公司水电控股装机容量的9成以上，在建及 核准水电装机372万千瓦。 同期，公司已投产水电控股总装机2128万千瓦，为国内第三大水电装机规模 的上市公司。相比之下，长江电力国内水电装机容量7169.5万千瓦，华能水 电已投产水电装机2560万千瓦。 从水电业务整体毛利率表现来看，2018-2023年，国投电力水电业务的毛利率在60%-70%之间，长江电力为61%-66%，两者不分伯仲，均比华能水电高。 值得注意的是，华能水电的毛利率呈现持续上升的趋势，而公司的水电业务毛利率从2021年开始出现下滑，2023年的差距缩小至4个百分点。 关于华能水电的分析，老铁们可以下载市值风云APP搜索阅读。简单说，主因是该公司有63%的发电机组折旧于2020-2026年左右到期。对于重资产的发电公司来说，折旧费用是最大的成本，大额折旧费用的下降直接体现为毛利率提升。 同理，国投电力水电业务毛利率的下降，主要是因为2021年以来水电装机规模明显增加，2023年底较2020年增加近27%。 因此相应固定资产及折旧成本明显增加，导致2021年毛利率开始下滑，2023年公司水电业务的毛利率为60%。 （来源：国投电力年报，制表：市值风云APP） 水电业务毛利率对比 80% 60% 40% 20% 0% 2018年 2019年2020年 2021年2022年 2023年 国投电力长江电力华能水电 (来源：国投电力年报，制图：市值风云APP) 三、风光业务高速发展，清洁能源结构优化 2018-2023年，公司风电和光伏发电装机规模扩张迅速。风电、光伏发电装机容量CAGR分别为23.7%、51.7%，2023年末合计装机容量为703万千瓦。 同期风电、光伏发电营收CAGR分别为28%、37%，而且效益不错。2023年，风光合计营收为45.6亿，综合毛利率为56.4%，毛利贡献占比12.5%，已经超过火电业务。 总的来说，在电力行业延续绿色低碳转型趋势下，公司大力开拓包括新能源在内的清洁能源业务。截止2023年底，公司清洁能源装机，也就是水、风、光 电合计装机，占比提升至69.3%，较2018年提升近16个百分点。 其中，水电占比52.1%、风电7.8%和光伏9.4%组成，剩余火电（含垃圾发电）装机占比30.7%。 (来源：国投电力2023年报) 四、火电聚焦高效、清洁，受燃煤价格影响大 2023年，全国规模以上电厂中的火电发电量同比增长6.1%，煤电发电量占总发电量比重接近六成。煤电仍是当前我国电力供应的主力电源，在电力系统当属兜底保供的存在。 2020年，公司通过上海联交所，向无关联关系的广西投资集团和中国中煤能源 集团有限公司，转让了6家盈利差的火电企业股权，交易金额合计20亿元。 （来源：20190830国投电力关于预挂牌转让部分子公司股权的公告） 根据截至2019年6月30日的净资产账面价值和股权转让比例测算，整体资产转让增值率为24%。这批转让有利于公司整体资产质量的提升，聚焦高效火电业务发展。 由此，2020年火电营收下滑近22%。随后发电量虽不如前，但由于电价的上涨，整体营收稳中有升，2023年火电营收约为229亿。 国投电力火电营收（亿元） 250 200 150 100 50 0 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 火电营收 (来源：国投电力年报，制图：市值风云APP) 未来，公司的火电业务也将继续聚焦高效和清洁，火电装机以高参数大机组为主，百万千瓦级机组占控股火电装机容量的64%，控股火电主要集中在沿海等经济发达、电力需求旺盛的地区。 目前公司火电机组的脱硫、脱硝、除尘装置配备率均达100%，常规燃煤机组100%具备超低排放能力。 火电业务比其他能源业务多了一块燃煤成本，从公司年报来看，水、火、风、光中，火电业务的经营效益最差，同时容易受到煤价波动影响，所以经营效益也不稳定。 (来源：国投电力2023年报) 2018年，国内煤电企业采购成本居高不下，全年全国火电企业亏损面近50%。 同样的原因，导致2021和2022年公司主要子公司的火电业务均为亏损。 同行国电电力（600795.SH）也不例外，2021年亏损34亿。 国电电力是国家能源集团控股的全国性上市发电公司，产业涉及火电、水电、风电、光伏发电及煤炭等领域，其中火电为最大收入来源，2023年火电营收1536亿，营收占比近85%。 2023年燃煤价格下行，公司经营火电业务的主要子公司均扭亏为盈，当年火电业务的毛利占比为8%。 其实不难看出，归咎于“市场煤+计划电”的模式，在煤价高位运行时，现行电量电价难以覆盖煤电经营成本，火电企业普遍面临较大的经营压力。 而在电价政策上，2024年1月1日，国家开始实施将现行煤电单一制电价调整为两部制电价，其中电量电价将通过市场化方式形成，以灵敏反映电力市场供需、燃料成本变化等情况。这对火电企业来说是一件好事，有助未来经营效益改善。 （来源：发改价格〔2023〕1501号） 五、2025年装机容量将提高22.4% 2018至今，公司的综合毛利率在2020年最高，为44.9%。由于前面提到的火电业务毛利率的影响，2021年公司的综合毛利率下滑到29.3%，随后逐渐回升，今年一季度为40.3%。 ， (来源：市值风云APP) 值得关注的是，2021年公司在年报称，到“十四五”末，也就是2025年，清洁能源装机占比将提升到约为72%，总目标控股装机容量将达5000万千瓦。以此测算，届时较2023年底，装机容量将提高22.4%。 (来源：国投电力2021年报) 而随