公司首次覆盖报告：水光互补，兼具弹性与成长性

水为主，持续提供现金流：公司主营业务集中于水电，即贵州境内“两江一河”流域水电资源梯级开发，其中北盘江是核心。各个流域电站的出力波动性较大，超过20%的变化幅度并不罕见。在2015年马马崖、善泥坡投产后，公司即步入了“印钞机”阶段。 光为辅，创造第二成长曲线：公司紧跟“双碳”政策，2020年进入光伏开发，并初步建成国内第一个流域梯级水光互补可再生能源基地。充沛的现金流支持公司每年0.88-1.50GW的光伏项目开发能力，目前已签约光伏资源装机合计5.30GW，有望打造出第二个增长点。 资产整合提速，下一个会否是水电：2022年是国企改革三年行动的收官之年，国资委要求央企推动上市平台布局优化和功能发挥。控股股东华电集团已经完成了体内新能源资产的整合，并开始整合煤炭资产。如果下一步轮到水电，除单独IPO之外，资产注入的可选平台就是公司。乌江、金中、金上等大型水电资产对于证券化、融资渠道的需求，或将为公司带来新的机遇。 投资建议：公司水电出力的波动性带来了业绩的弹性，丰厚的现金流为新能源转型提供充足的资金支持，赋予其成长属性；政策推动央企上市平台资源优化整合，带来发展新机遇。预计公司22/23/24年EPS分别为1.69/1.92/2.10元（未考虑资本公积转增股本），对应2022年6月15日收盘价PE分别12.2/10.8/9.9倍。给予公司2022年15.0倍PE，目标价25.35元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）自然条件变化；2）电量消纳不足；3）补贴发放延迟；4）设备价格上涨。 盈利预测与财务指标项目/年度 1背靠央企华电 贵州黔源电力股份有限公司（以下简称“黔源电力”或“公司”）成立于1993年10月12日，是由贵州省电力投资公司、国能中型水电实业开发公司、贵州新能实业发展公司、贵州省普定县资源开发公司联合发起设立。2005年，贵州省电力投资公司将持有的公司17.65％股份以行政划拨方式无偿划转至中国华电集团公司。2005年3月3日公司在深交所中小板挂牌上市，截至2022年一季度末，华电集团直接持有公司15.89%股权，并通过控股子公司乌江水电间接持有12.40%股权。 图1：黔源电力股权结构（1Q22） 公司控股股东华电集团是2002年底国家电力体制改革组建的国有独资发电企业，属于国务院国资委监管的特大型中央企业，主营业务为：电力生产、热力生产和供应；与电力相关的煤炭等一次能源开发以及相关专业技术服务。截至2020年底，华电集团总装机容量达到1.66亿千瓦，其中水电装机容量为2741万千瓦，占比16.5%；2020年华电集团总发电量达到5799亿千瓦时，其中水电发电量为1073亿千瓦时，占比18.5%。 图2：2011-2020年华电集团装机容量 图3：2011-2020年华电集团发电量 图4：2020年华电集团装机容量结构（单位：万kW） 图5：2020年华电集团发电量结构（单位：亿kWh） 2水为主，持续提供现金流 2.1两江一河九电站，北盘江为核心 公司2005年上市之初，旗下有水城一座火电厂，以及普定、引子渡两座水电站。但在2007年水城电厂关停后，直至2020年启动光伏开发业务前，公司主营业务集中于水电板块，即贵州境内“两江一河”（北盘江、芙蓉江、三岔河）流域水电资源梯级开发。公司目前控股9座水电站，总装机容量323.35万千瓦。其中，全资直属电站2座：普定（8.70万千瓦）、引子渡（36.00万千瓦）； 控股子公司贵州北盘江电力股份有限公司3座：光照（104.00万千瓦）、董箐（88.00万千瓦）、马马崖一级（55.80万千瓦）； 控股子公司贵州北源电力股份有限公司3座：鱼塘（7.50万千瓦）、清溪（2.80万千瓦）、牛都（2.00万千瓦）3个电站； 控股子公司贵州西源发电有限责任公司1座：善泥坡电站（18.55万千瓦）。 表1：黔源电力控股水电站 从装机结构和设计多年平均发电量来看，北盘江流域的4座电站是公司水电板块的核心，分别占控股总装机容量、多年平均发电量的82.4%、81.9%，占权益总装机容量、多年平均发电量的72.1%、71.9%。北盘江为贵州境内第二条大河，全长442千米，天然落差1932米，流域面积2.66万平方公里，多年平均径流量125.55亿立方米。径流主要由降水补给，年际之间变化较小，年内变化较大，洪枯分明。汛期一般为5-10月，汛期多年平均径流量占全年的84%，其中6-8月占全年径流量的55%；枯期多年平均径流量占全年的16%。 图6：黔源电力旗下水电站控股装机容量流域分布（单位：MW） 图7：黔源电力旗下水电站控股设计发电量流域分布（单位：亿kWh） 图8：黔源电力旗下水电站权益装机容量流域分布（单位：MW） 图9：黔源电力旗下水电站权益设计发电量流域分布（单位：亿kWh） 2.2出力波动性带来业绩弹性 2021年公司水电发电量74.29亿千瓦时，同比下降28.7%，出现了较大的下滑。纵观公司历史的水电发电量变化情况，可以发现其波动性较大，超过20%的变化幅度并不罕见；2011-2021年，正向变化幅度最大的是2014年，同比增长112.1%，主要原因是2013年同比下降42.6%造成的低基数效应。 图10：2011-2021年黔源电力水电发电量及增速 对比前述各个电站的多年平均发电量设计值，可以发现，“两江一河”各个流域电站的出力波动性均较大，且多数年份低于设计值。考虑公司各个电站机组的投产时间，2011年及以后的多年平均发电量设计值可分为两个阶段： 2011-2014年：设计值为74.84亿千瓦时，2014年牛都电站投产后为75.53亿千瓦时； 2015年至今：2015年马马崖一级、善泥坡电站投产，设计值达到97.93亿千瓦时。 对应两个阶段的年均实际发电量与设计值的偏差分别为-25.6%、-9.6%。 2011年4月，公司公布《关于固定资产折旧计提方法会计估计变更的公告》，提出“经中国水电顾问集团贵阳勘测设计研究院分析论证，公司所属各电站多年平均的年度生产能力约为年设计发电量的90%”，则两个阶段的多年平均发电量设计值分别为67.51、88.13亿千瓦时，对应的偏差分别为-17.3%、+0.5%。 图11：2011-2021年黔源电力水电发电量与设计发电量对比 图12：2011-2021年黔源电力北盘江流域电站发电量与设计发电量对比 图13：2011-2021年黔源电力三岔河流域电站发电量与设计发电量对比 图14：2011-2021年黔源电力芙蓉江流域电站发电量与设计发电量对比 发电量的大幅波动，导致平均利用小时、营业收入同步呈现出较大的波动性。 按照通常情况下水电成本相对固定的组成结构，利润的波动性会被进一步放大。 图15：2011-2021年黔源电力水电平均利用小时 图16：2011-2021年黔源电力水电板块营业收入 2.3折旧政策稳定业绩，现金流创造能力优异 水电的营业成本主要就是固定资产折旧、运维及人力、水资源费（2017年12月1日起改为水资源税，计入税金及附加）及库区基金等。国内三大水电龙头企业长江电力、华能水电、雅砻江水电，其固定资产折旧在营业成本中的占比基本保持在六至七成。公司与同业相似，2016-2020年折旧在成本中占比均值为65.7%。 图17：2011-2020年四家水电公司营业成本中折旧占比 图18：2011-2020年黔源电力营业成本结构 图19：2011-2020年黔源电力营业成本项目占比 但与同业公司的不同之处在于，2011年起公司对折旧方法进行了调整，与发电直接相关的固定资产采用工作量法计提折旧，与发电无直接关系的固定资产仍采用年限平均法计提折旧。其中， 发电类资产主要包括：水电站房屋及建筑物（包括大坝、发电厂房等）、发电设备、变电及配电设备、水工机械设备、检修及维护设备、输电及配电线路、通讯线路及设备、自动化控制及仪器仪表、生产管理用工器具。 非发电类资产主要包括：非生产用房屋及构筑物（包括公司办公楼、各电站营地办公楼和住宿楼、交通道路等）、运输设备、非生产用设备及器具。 工作量法计算公式如下： 折旧额=实际发电量×度电折旧额； 度电折旧额=（固定资产净值-预计净残值-固定资产减值准备）/资产剩余年限工作量； 资产剩余年限工作量=资产剩余使用年限×年度发电资产总体工作量（设计电量90%）； 资产剩余使用年限=资产预计使用年限-变更日前已使用年限。 多数水电企业对全部固定资产折旧一致采用年限平均法，公司采用工作量法计提固定资产折旧与多数高速公路企业对无形资产摊销进行计提的方法类似，营业成本中的折旧摊销部分在一定程度上与营业收入成正比，可以实现利润的合理释放，确保利润率的稳定性。且公司在综合考虑设计发电量与实际发电情况后，参照国内水电厂设计发电量与实际发电量的差异，经中国水电顾问集团贵阳勘测设计研究院分析论证，将所属各电站多年平均的年度生产能力设为年设计发电量的90%，进一步减少了折旧计提金额，提高了利润释放比例。 2015-2020年，公司毛利率基本维持在50%左右，6年均值为52.0%；净利率维持在20%左右，6年均值为21.4%。 图20：2011-2021年黔源电力净利润 图21：2011-2020年黔源电力毛利率&净利率 观察公司2005年上市后的现金流情况，可以发现2009-2014年是资本开支的高峰期。在2015年马马崖、善泥坡陆续投产后，公司即步入了“印钞机”阶段，2015-2019年5年间： 累计经营现金流为95.32亿元，年均流入约19.06亿元； 累计投资现金流为-13.06亿元，年均流出约2.61亿元； 累计筹资现金流为-85.71亿元，年均流出约17.14亿元。 直至2020年，公司开始进入光伏项目开发，并在当年年底初步建成国内第一个流域梯级水光互补可再生能源基地。公司目前将进入上市以来的第二个资本开支高峰期，也有望迎来新一轮的成长。 图22：2005-2021年黔源电力现金流状况 3光为辅，创造第二成长曲线 3.1紧跟“3060”双碳目标 2017年6月1日，时任美国总统特朗普在白宫宣布退出《巴黎协定》，是继退出跨太平洋贸易伙伴协定（TPP）后，特朗普宣布退出的第二个国际协议。2019年11月4日，在满足协定要求的三年有效期后，美国政府通知联合国退出《巴黎协定》；一年后，美国正式退出《巴黎协定》，成为近两百个缔约方中唯一一个退出的国家。在美国出于自身利益考虑拒绝承担相应责任的情况下，中国选择了逆流而上。在2017年6月1日美国宣布“退群”的当天，李克强总理在回答德国记者关于气候变化问题的提问时表示：中国政府积极参与推动并签署巴黎协定，并最早一批向联合国提交应对气候变化国别方案。中国人信守“言必信、行必果”，将会继续履行巴黎协定承诺，也希望同世界各国就此加强合作。 2020年9月22日，国家主席习近平在第七十五届联合国大会一般性辩论上发表重要讲话，提出“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。”将“碳达峰”提升至“碳中和”，进一步明确了中国碳减排的工作目标。 2020年10月29日中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议通过《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，要求加快推动绿色低碳发展，推动能源清洁低碳安全高效利用；降低碳排放强度，支持有条件的地方率先达到碳排放峰值，制定2030年前碳排放达峰行动方案。 2020年12月12日，国家主席习近平在气候雄心峰会上发表题为《继往开来，开启全球应对气候变化新征程》的重要讲话，宣布中国国家自主贡献一系列新举措：“到2030年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，森林蓄积量将比2005年增加60亿立方米，风电、太