【宏观快评】12月经济数据点评：两个维度看供需

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年01月18日 【宏观快评】 两个维度看供需12月经济数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：01066500887 邮箱：zhangyu3hcyjscom执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：01066500831 邮箱：luyinbohcyjscom执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】通胀：回顾2023，初窥2024 2023年12月通胀数据点评》 20240114 《【华创宏观】部委年度会议中的大方向政策观察双周报第74期》 20240114 《【华创宏观】补库会导致核心商品再通胀吗？ 美国2023年12月CPI数据点评海外周报第35期》 20240114 《【华创宏观】出口价格何时能回升？12月进出口数据点评》 20240113 《【华创宏观】如何博弈降息预期？》 20240113 12月经济点评：两个维度看供需 （一）2023年回顾：关键词或是“供需”矛盾 2023年中央经济工作会议，对供需的关注较为靠前。“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩”回顾2023年的宏观经济，供需矛盾或体现在量升价落。量方面，GDP全年增 长52，好于2022年的3。但价方面，表现偏弱，全年CPI比上年上涨 02。全年PPI比上年下降30。平减指数来看，依据国家统计局2023年12 月29日的最终核实数据（“经最终核实，2022年，GDP现价总量为1204724 亿元，比初步核算数减少5483亿元”），计算平减指数，全年平减指数为05大幅低于2022年的18。分季度来看，2023年四季度平减指数为143，略低于前值137。历史来看，处于偏低水平。 （二）供需观察维度一：由“企业”向外看供需，关注产能利用率 由企业向外，即从企业角度观察供需。这一视角下，衡量供需变化的指标通常是工业部门的产能利用率（或央行的设备能力利用水平，非工业部门缺少相应的观测指标，难以捕捉非工业部门的供需压力）。2023年全年看，工业产能利用率为751，不及2022年的756，处于历史偏低水平。但四个季度看，下 半年产能利用率有所回升。 对于工业部门产能利用率的展望。就目前的信息来看，制造业投资保持在偏高增速（2023年全年65，高于GDP增速，中游装备制造业投资增速较高），结合就业（完成率或不及往年）与宏观政策（十四重在保制造业）等因素来 看，2024年压制造业供给的可能性或并不高，我们判断2024年制造业供需格局的改善或更多需要寄希望于制造业需求侧的变化。 （三）供需观察维度二：由“外”向企业看供需，关注三部门需求 由外向企业看供需，是指将实体的四个部门分为供需两侧。将企业部门看做供给端（全部企业创造的增加值即为GDP），将政府、居民、海外三大部门看作需求端。供需格局的改善体现在三大部门的支出相对于企业的产出有所回升。 从20222023年的数据来看，政府、居民、海外三部门的需求相对于企业的产出明显回落，2023年降至865。20152021年，均值在951。 这一视角下，我们可以做一些定量的推演。如果假设供给端（GDP）在2024年保持5的增速。需求侧更多由政府、居民、海外消化，而不是由企业内部消化。则，需要政府的支出、居民的支出、出口，至少有一个增速高于5， 才不至于加剧价格压力。而这三者之中，考虑到居民消费倾向的低迷（2023年全年尚不及2021年，若2024年消费倾向与2023年持平，居民消费增速或持平于居民收入，也即或持平于GDP增速）、房价的低迷（购房支出增速或难以 超过5）、海外工业生产受高利率掣肘，政府支出增速能否大幅回升（到5 以上）或是2024年影响物价的极其关键的一环。 风险提示： 房价下跌；居民消费信心不足。 目录 一、两个维度看供需4 （一）2023年回顾：量升价落，有效需求不足，部分行业产能过剩4 （二）供需维度一：由“企业”向外看供需，关注产能利用率4 （三）供需维度二：由“外”向企业看供需，关注三部门需求5 二、12月经济数据分析6 （一）四季度主要经济数据概览6 （二）12月主要经济数据概览7 （三）就业：失业率小幅回升，但农民工失业率有所回落8 （四）消费：餐饮、非耐用品增速更快9 （）地产：销售增速回落，土地成交有所好转10 （六）工增：依然较强11 （七）投资：制造业与基建有所回升11 图表目录 图表1GDP平减指数处于较低位置4 图表2产能利用率、设备能力利用水平、PPI5 图表3三部门（居民、政府、海外）需求企业供给6 图表4居民部门：消费购房收入6 图表5政府：两本账支出两本账收入6 图表64季度主要经济数据一览7 图表712月主要经济数据一览8 图表8失业率小幅回升8 图表9农民工失业率回落8 图表10社零：限额以上、以下皆回升9 图表11社零：限额以上非耐用品略强于耐用品9 图表12社零：限额以上主要商品增速9 图表13国房景气指数继续回落10 图表14地产销售增速回落10 图表15房地产投资增速较低10 图表16土地成交有所回升10 图表17工业增加值分行业增速11 图表18主要工业品产量增速11 图表19固投：基建、制造业投资上行12 图表20基建投资：分行业情况12 图表21制造业投资单月同比增速12 一、两个维度看供需 （一）2023年回顾：量升价落，有效需求不足，部分行业产能过剩 对于2023年的宏观经济，其走势是量升价落。量方面，GDP全年增长52，好于2022年的3。但价方面，表现偏弱，全年居民消费价格（CPI）比上年上涨02。全年工业生产者出厂价格比上年下降30。平减指数来看，依据国家统计局2023年12月29日的最终核实数据（“经最终核实，2022年，GDP现价总量为1204724亿元，比初步核算数减少5483亿元”），计算平减指数，全年平减指数为05，大幅低于2022年的18。 分季度来看，2023年四季度平减指数为143，略低于前值137。历史来看，处于偏低水平。（注：最终核实数未对季度GDP进行下修）。 根据2023年中央经济工作会议，“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。”对供需的关注较为靠前。 下文从两个维度分析经济所面临的供需问题。图表1GDP平减指数处于较低位置 资料来源：Wind，华创证券 （二）供需维度一：由“企业”向外看供需，关注产能利用率由企业向外，即从企业角度观察供需。 这一视角下，衡量供需变化的指标通常是工业部门的产能利用率（或央行的设备能力利用水平，非工业部门缺少相应的观测指标，难以捕捉非工业部门的价格压力）。2023年全年看，工业产能利用率为751，不及2022年的756，处于历史偏低水平。但四个季度看，下半年产能利用率有所回升。 这一视角下，从历史经验来看，可以发现PPI的波动与工业产能利用率的波动偏同步。寄希望PPI在2024年有所回升，也基本等同于寄希望于2024年产能利用率有所回升。 但产能利用率的预测较为困难。一方面，受未来工业部门产能变化（新增产能投放或存 量产能出清）的影响。另一方面，受未来需求变化的影响。就目前的信息来看，制造业投资保持在偏高增速（2023年全年65，高于GDP增速），结合就业与宏观政策等因素来看，2024年压制造业供给的可能性并不高，我们判断2024年制造业供给端或依然是一个抑制因素，或更多需要寄希望于制造业需求侧。 图表2产能利用率、设备能力利用水平、PPI 资料来源：Wind，华创证券 （三）供需维度二：由“外”向企业看供需，关注三部门需求 由外向企业看供需，是指将实体的四个部门分为供需两侧。将企业部门看做供给端（全部的企业产出创造的增加值即为GDP），将政府、居民、海外三大部门看作需求端。供需的变化体现在政府、居民、海外的支出相对于企业的产出有所回升。 这一视角下，理论上，政府、居民、海外三部门的需求相对于企业产出出现回升，物价可能有回升压力，反之，则存在回落压力。从20222023年的数据来看，政府、居民、海外三部门的需求相对于企业的产出明显回落，2023年降至865。20152021年，均值在951。 这一视角下，我们可以做一些定量的推演。如果假设供给端（GDP）在2024年保持5的增速。需求侧更多由政府、居民、海外消化，而不是由企业内部消化。则，需要政府的支出、居民的支出、出口，至少有一个增速高于5，才不至于加剧价格压力。而这三者之中，考虑到居民消费倾向的低迷（2023年全年尚不及2021年，若2024年消费倾向与2023年持平，居民消费增速或持平于居民收入，也即或持平于GDP增速）、房价的低迷 （购房支出增速或难以超过5）、海外工业生产受高利率掣肘，政府支出增速能否大幅回升或是2024年影响物价的极其关键的一环。 图表3三部门（居民、政府、海外）需求企业供给 资料来源：Wind，华创证券；居民支出居民消费支出居民购买新房支出；政府支出一般公共预算支出政府性基金支出；海外支出中国商品出口（人民币计价）。企业产出GDP现价。 图表4居民部门：消费购房收入图表5政府：两本账支出两本账收入 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、12月经济数据分析 （一）四季度主要经济数据概览 2023年四季度，实际GDP同比为52，季调环比为10。受价格偏弱影响，平减指数偏低，名义GDP同比增速为37。全年累计看，GDP同比增长52，其中，最终消费支出对经济增长贡献率是825，拉动GDP增长43个百分点；资本形成总额对经济增长贡献率是289，拉动GDP增长15个百分点；货物和服务进出口对经济增长贡献率是114，向下拉动GDP06个百分点。四季度，最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口分别拉动经济增长42、12、02个百分点，对经济增长的贡献率分别是80、231、31。 需求侧，服务消费偏强。全年全国居民人均消费支出同比名义增长92，其中，全国居民人均服务性消费支出增长144，占人均消费支出的比重为452，比上年提高20个 百分点。固定资产投资全年同比增长30，其中四季度为27，好于三季度的18。房地产销售面积四季度同比为115，全年下降85。出口四季度同比为13，全年下降46。 生产侧，工业增加值，四季度同比为60，好于三季度的42。三产，四季度同比为53，略好于2季度的52。从二产与工业增速来看，预计四季度建筑业增速偏低。 价格表现偏弱。四季度CPI同比均值为03，低于三季度的01。四季度PPI同比均值为28，好于三季度的33。产能利用率有所提升，四季度为759，三季度为756。房价同比继续下行，四季度70大中新建住宅价格同比为07，低于三季度的06。 收入增速偏高，消费倾向回落。四季度，全国居民人均可支配收入同比增长64，远高于名义GDP增速（37）。消费倾向来看，四季度为74，低于2019年同期的776。全年居民消费倾向为6833，不及2021年的686。 图表64季度主要经济数据一览 资料来源：Wind，华创证券 （二）12月主要经济数据概览 12月主要月度变化或在投资端，固投出现明显回升，12月同比为41。基建、制造业投资均有所回升。其他数据变化不大。工增依然偏强，12月同比为68。服务业零售额依然增速较高，全年增长20，好于111月的195。地产、物价、M1依然偏弱。 图表712月主要经济数据一览 资料来源：Wind，华创证券 （三）就业：失业率小幅回升，但农民工失业率有所回落 全年全国城镇调查失业率平均值为52，比上年下降04个百分点。12月份，全国城镇调查失业率为51。农民工就业情况较好，12月，外来农业户籍劳动力调查失业率为43，连续三个月回落。全年农民工总量29753万人，比上年