【宏观快评】12月经济数据点评：两个维度看供需

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年01月18日 【宏观快评】 两个维度看供需——12月经济数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】通胀：回顾2023，初窥2024—— 2023年12月通胀数据点评》 2024-01-14 《【华创宏观】部委年度会议中的�大方向——政策观察双周报第74期》 2024-01-14 《【华创宏观】补库会导致核心商品再通胀吗？ ——美国2023年12月CPI数据点评&海外周报第35期》 2024-01-14 《【华创宏观】出口价格何时能回升？——12月进出口数据点评》 2024-01-13 《【华创宏观】如何博弈降息预期？》 2024-01-13 12月经济点评：两个维度看供需 （一）2023年回顾：关键词或是“供需”矛盾 2023年中央经济工作会议，对供需的关注较为靠前。“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩……”回顾2023年的宏观经济，供需矛盾或体现在量升价落。量方面，GDP全年增 长5.2%，好于2022年的3%。但价方面，表现偏弱，全年CPI比上年上涨 0.2%。全年PPI比上年下降3.0%。平减指数来看，依据国家统计局2023年12 月29日的最终核实数据（“经最终核实，2022年，GDP现价总量为1204724 亿元，比初步核算数减少5483亿元”），计算平减指数，全年平减指数为-0.5%大幅低于2022年的1.8%。分季度来看，2023年四季度平减指数为-1.43%，略低于前值-1.37%。历史来看，处于偏低水平。 （二）供需观察维度一：由“企业”向外看供需，关注产能利用率 由企业向外，即从企业角度观察供需。这一视角下，衡量供需变化的指标通常是工业部门的产能利用率（或央行的设备能力利用水平，非工业部门缺少相应的观测指标，难以捕捉非工业部门的供需压力）。2023年全年看，工业产能利用率为75.1%，不及2022年的75.6%，处于历史偏低水平。但四个季度看，下 半年产能利用率有所回升。 对于工业部门产能利用率的展望。就目前的信息来看，制造业投资保持在偏高增速（2023年全年6.5%，高于GDP增速，中游装备制造业投资增速较高），结合就业（完成率或不及往年）与宏观政策（十四�重在保制造业）等因素来 看，2024年压制造业供给的可能性或并不高，我们判断2024年制造业供需格局的改善或更多需要寄希望于制造业需求侧的变化。 （三）供需观察维度二：由“外”向企业看供需，关注三部门需求 由外向企业看供需，是指将实体的四个部门分为供需两侧。将企业部门看做供给端（全部企业创造的增加值即为GDP），将政府、居民、海外三大部门看作需求端。供需格局的改善体现在三大部门的支出相对于企业的产出有所回升。 从2022-2023年的数据来看，政府、居民、海外三部门的需求相对于企业的产出明显回落，2023年降至86.5%。2015-2021年，均值在95.1%。 这一视角下，我们可以做一些定量的推演。如果假设供给端（GDP）在2024年保持5%的增速。需求侧更多由政府、居民、海外消化，而不是由企业内部消化。则，需要政府的支出、居民的支出、出口，至少有一个增速高于5%， 才不至于加剧价格压力。而这三者之中，考虑到居民消费倾向的低迷（2023年全年尚不及2021年，若2024年消费倾向与2023年持平，居民消费增速或持平于居民收入，也即或持平于GDP增速）、房价的低迷（购房支出增速或难以 超过5%）、海外工业生产受高利率掣肘，政府支出增速能否大幅回升（到5% 以上）或是2024年影响物价的极其关键的一环。 风险提示： 房价下跌；居民消费信心不足。 目录 一、两个维度看供需4 （一）2023年回顾：量升价落，有效需求不足，部分行业产能过剩4 （二）供需维度一：由“企业”向外看供需，关注产能利用率4 （三）供需维度二：由“外”向企业看供需，关注三部门需求5 二、12月经济数据分析6 （一）四季度主要经济数据概览6 （二）12月主要经济数据概览7 （三）就业：失业率小幅回升，但农民工失业率有所回落8 （四）消费：餐饮、非耐用品增速更快9 （🖂）地产：销售增速回落，土地成交有所好转10 （六）工增：依然较强11 （七）投资：制造业与基建有所回升11 图表目录 图表1GDP平减指数处于较低位置4 图表2产能利用率、设备能力利用水平、PPI5 图表3三部门（居民、政府、海外）需求/企业供给6 图表4居民部门：(消费+购房)/收入6 图表5政府：两本账支出/两本账收入6 图表64季度主要经济数据一览7 图表712月主要经济数据一览8 图表8失业率小幅回升8 图表9农民工失业率回落8 图表10社零：限额以上、以下皆回升9 图表11社零：限额以上非耐用品略强于耐用品9 图表12社零：限额以上主要商品增速9 图表13国房景气指数继续回落10 图表14地产销售增速回落10 图表15房地产投资增速较低10 图表16土地成交有所回升10 图表17工业增加值分行业增速11 图表18主要工业品产量增速11 图表19固投：基建、制造业投资上行12 图表20基建投资：分行业情况12 图表21制造业投资单月同比增速12 一、两个维度看供需 （一）2023年回顾：量升价落，有效需求不足，部分行业产能过剩 对于2023年的宏观经济，其走势是量升价落。量方面，GDP全年增长5.2%，好于2022年的3%。但价方面，表现偏弱，全年居民消费价格（CPI）比上年上涨0.2%。全年工业生产者出厂价格比上年下降3.0%。平减指数来看，依据国家统计局2023年12月29日的最终核实数据（“经最终核实，2022年，GDP现价总量为1204724亿元，比初步核算数减少5483亿元”），计算平减指数，全年平减指数为-0.5%，大幅低于2022年的1.8%。 分季度来看，2023年四季度平减指数为-1.43%，略低于前值-1.37%。历史来看，处于偏低水平。（注：最终核实数未对季度GDP进行下修）。 根据2023年中央经济工作会议，“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。”对供需的关注较为靠前。 下文从两个维度分析经济所面临的供需问题。图表1GDP平减指数处于较低位置 资料来源：Wind，华创证券 （二）供需维度一：由“企业”向外看供需，关注产能利用率由企业向外，即从企业角度观察供需。 这一视角下，衡量供需变化的指标通常是工业部门的产能利用率（或央行的设备能力利用水平，非工业部门缺少相应的观测指标，难以捕捉非工业部门的价格压力）。2023年全年看，工业产能利用率为75.1%，不及2022年的75.6%，处于历史偏低水平。但四个季度看，下半年产能利用率有所回升。 这一视角下，从历史经验来看，可以发现PPI的波动与工业产能利用率的波动偏同步。寄希望PPI在2024年有所回升，也基本等同于寄希望于2024年产能利用率有所回升。 但产能利用率的预测较为困难。一方面，受未来工业部门产能变化（新增产能投放或存 量产能出清）的影响。另一方面，受未来需求变化的影响。就目前的信息来看，制造业投资保持在偏高增速（2023年全年6.5%，高于GDP增速），结合就业与宏观政策等因素来看，2024年压制造业供给的可能性并不高，我们判断2024年制造业供给端或依然是一个抑制因素，或更多需要寄希望于制造业需求侧。 图表2产能利用率、设备能力利用水平、PPI 资料来源：Wind，华创证券 （三）供需维度二：由“外”向企业看供需，关注三部门需求 由外向企业看供需，是指将实体的四个部门分为供需两侧。将企业部门看做供给端（全部的企业产出创造的增加值即为GDP），将政府、居民、海外三大部门看作需求端。供需的变化体现在政府、居民、海外的支出相对于企业的产出有所回升。 这一视角下，理论上，政府、居民、海外三部门的需求相对于企业产出出现回升，物价可能有回升压力，反之，则存在回落压力。从2022-2023年的数据来看，政府、居民、海外三部门的需求相对于企业的产出明显回落，2023年降至86.5%。2015-2021年，均值在95.1%。 这一视角下，我们可以做一些定量的推演。如果假设供给端（GDP）在2024年保持5%的增速。需求侧更多由政府、居民、海外消化，而不是由企业内部消化。则，需要政府的支出、居民的支出、出口，至少有一个增速高于5%，才不至于加剧价格压力。而这三者之中，考虑到居民消费倾向的低迷（2023年全年尚不及2021年，若2024年消费倾向与2023年持平，居民消费增速或持平于居民收入，也即或持平于GDP增速）、房价的低迷 （购房支出增速或难以超过5%）、海外工业生产受高利率掣肘，政府支出增速能否大幅回升或是2024年影响物价的极其关键的一环。 图表3三部门（居民、政府、海外）需求/企业供给 资料来源：Wind，华创证券；居民支出=居民消费支出+居民购买新房支出；政府支出=一般公共预算支出+政府性基金支出；海外支出=中国商品出口（人民币计价）。企业产出=GDP现价。 图表4居民部门：(消费+购房)/收入图表5政府：两本账支出/两本账收入 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、12月经济数据分析 （一）四季度主要经济数据概览 2023年四季度，实际GDP同比为5.2%，季调环比为1.0%。受价格偏弱影响，平减指数偏低，名义GDP同比增速为3.7%。全年累计看，GDP同比增长5.2%，其中，最终消费支出对经济增长贡献率是82.5%，拉动GDP增长4.3个百分点；资本形成总额对经济增长贡献率是28.9%，拉动GDP增长1.5个百分点；货物和服务进出口对经济增长贡献率是-11.4%，向下拉动GDP0.6个百分点。四季度，最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口分别拉动经济增长4.2、1.2、-0.2个百分点，对经济增长的贡献率分别是80%、23.1%、-3.1%。 需求侧，服务消费偏强。全年全国居民人均消费支出同比名义增长9.2%，其中，全国居民人均服务性消费支出增长14.4%，占人均消费支出的比重为45.2%，比上年提高2.0个 百分点。固定资产投资全年同比增长3.0%，其中四季度为2.7%，好于三季度的1.8%。房地产销售面积四季度同比为-11.5%，全年下降8.5%。出口四季度同比为-1.3%，全年下降4.6%。 生产侧，工业增加值，四季度同比为6.0%，好于三季度的4.2%。三产，四季度同比为5.3%，略好于2季度的5.2%。从二产与工业增速来看，预计四季度建筑业增速偏低。 价格表现偏弱。四季度CPI同比均值为-0.3%，低于三季度的-0.1%。四季度PPI同比均值为-2.8%，好于三季度的-3.3%。产能利用率有所提升，四季度为75.9%，三季度为75.6%。房价同比继续下行，四季度70大中新建住宅价格同比为-0.7%，低于三季度的-0.6%。 收入增速偏高，消费倾向回落。四季度，全国居民人均可支配收入同比增长6.4%，远高于名义GDP增速（3.7%）。消费倾向来看，四季度为74%，低于2019年同期的77.6%。全年居民消费倾向为68.33%，不及2021年的68.6%。 图表64季度主要经济数据一览 资料来源：Wind，华创证券 （二）12月主要经济数据概览 12月主要月度变化或在投资端，固投出现明显回升，12月同比为4.1%。基建、制造业投资均有所回升。其他数据变化不大。工增依然偏强，12月同