基础设施投融资行业：“364天海外债”火爆背后，警惕短期流动性风险

www.ccxi.com.cn 专题研究 中诚信国际特别评论 中诚信国际 基础设施投融资行业 2024年1月 目录 火爆现状2 原因探究5 结论10 联络人 作者 政府公共评级一部 李昊hli@ccxi.com.cn “364天海外债”火爆背后，警惕短期流动性风险 要点 火爆现状：2023年以来，尤其是35号文流出后的4季度，“364天海外债”火爆行情愈演愈烈，发行支数及规模创新高，其中山东省 表现尤为突出，但境外债融资成本却持续抬升，与同期限境内债信用利差持续压缩的趋势相背离。“364天海外债”与城投企业控增化存的主流化债政策不符，且高企的融资成本可能造成信用风险向境外延伸，在此背景下，网传中国监管层已要求城投公司停止发行364天期离岸债券，本轮火爆行情或将就此落幕。 原因探究：“364天海外债”的火爆折射出中国债券市场投资风格的割裂，并逐渐显现出三方面悖论，即提前偿还境内债务和高息举借 海外债务并存，境内债发行成本显著压缩与同期限境外债利差持续走阔并存，弱资质地区标债市场火爆与非标融资、商票违约等负面舆情持续发酵并存，究其原因，仍是短期化债政策的“利好”与长期基本面的“羸弱”之间的冲突。一方面，35号文等外部监管政策对境内债券市场的呵护，造成短期债券发行成本及认购状况大幅改善，加之特殊再融资置换债逐步落地，城投企业掀起一波债务提前偿还的热潮；但另一方面，地方城投公司的基本面并未改变，地方政府基金收入大幅下滑以及城投企业自身产生的经营性收益难以覆盖企业利息偿付、工程款结算所产生的资金需求，资金缺口不得不依赖高息海外融资。 结论：利息偿付等资金缺口问题的解决，根本上依靠基建投资带来的税收效应落地，以及城投公司真正意义上转型以增强其自我造血 功能，但上述事项效果显现仍需一定周期，而短期如何缓解流动性风险，或许仍需政策给予一定程度的呵护，应尽量避免因经营性债务置换细则落地缓慢、非标融资清理“一刀切”等因素而产生新的风险。 主要关注 2023年以来，尤其是35号文流出后的4季度，城投公司参与发行“364天海外债”的火爆行情愈演愈烈，发行支数及规模创新高，但融资成本亦水涨船高，与国内债券信用利差持续压缩的趋势显著背离。在此背景下，本文通过分析“364天海外债”的发行状况，并试图从化债政策、付息压力等维度对“364天海外债”火爆背后的原因开展分析。 “364天海外债”行情火爆，其中山东省表现尤为突出，但融资成本不断抬升，与同期限境内债的利差持续走阔 本文将发行天数为364天的离岸债券界定为“364天海外债”，依据同花顺ifind数据库，时间区间为2022年1月1日~2024年1月10日，剔除掉终止上市债券，共获得104支“364天海外债” 样本，其中城投企业发行了57支，占比54.81%，非城投企业发行47支，以地产公司、金融机构 为主。此外，在计算发行总额时，为方便处理，汇率按照2024年1月10日即期汇率统一折算。 图1：2022年以来城投企业“364天海外债”发行规模和支数 图2：2022年以来城投企业“364天海外债”平均发行利率 数据来源：ifind数据库，中诚信国际整理 数据来源：ifind数据库，中诚信国际整理 从发行规模来看，2022年“364天海外债”合计发行规模为122.76亿元，其中城投企业发行规模占比26.89%，2023年合计发行规模419.10亿元，其中城投企业发行规模占比69.21%，绝对规模及相对占比均较去年同期显著提升，其中35号文出台后的10~12月，城投企业发行规模占比更是进一步提高至72.42%。 与此同时，城投企业“364天海外债”的发行成本呈不断抬升趋势，2022~2023年及2024年1月（1~10日）的平均票面利率分别为3.88%、6.86%和7.50%，其中35号文出台后的2023年10月、11月和12月，平均票面利率分别达到6.33%、6.22%和7.85%。如下表1所示，2022年，同时发行 1年期境内债和“364天海外债”的发行主体只有1家，系无锡惠山高科集团有限公司，境外债较境内债的票面利率高出约113bp；2023年，尤其是4季度以来，在“一揽子化债政策”的作用下，各省城投公司信用债发行利差整体压缩，短期债券发行成本及认购状况大幅改善，但此时“364天海外债”主要是境内的私募通过跨境投资通道投，平均融资成本高企，境外债较境内债的票面利率平 均高出约300bp，差异显著抬升。 信用主体 2022 2023 境内债 境外债 差异 境内债 境外债 差异 泰安市城市发展投资有限公司 -- -- 3.10% 8.43% 533bp 天津滨海新区建设投资集团有限公司 -- -- 4.50% 7.00% 250bp 天津轨道交通集团有限公司 -- -- 3.31% 7.50% 420bp 无锡惠山高科集团有限公司 2.67% 3.80% 113bp 2.89% 5.85% 296bp 浙江安吉国控建设发展集团有限公司 -- -- 3.17% 5.50% 233bp 邹城市城资控股集团有限公司 -- -- 7.20% 7.80% 60bp 表1：同期限境内外短债融资成本比较 数据来源：ifind数据库，中诚信国际整理 从各省发行情况来看，2022年以来共有11个省份的城投企业发行过“364天海外债”，其中2022 年有7省的城投企业参与发行，总发行支数为10支，发行金额合计为33.01亿元，其中广东省、海 南省和河南省发行规模位居前三位；2023年有8省的城投企业参与发行，总发行支数为44支，发 行金额合计为290.05亿元，其中山东省一家独大，发行规模127.87亿元，占比44.08%，发行支数 22支，占比50%，其次为浙江省，发行支数为5支，福建省和贵州省各发行4支，江苏省和天津 市各发行3支，湖南省发行2支，云南省发行1支。2024年1月1日~10日共发行3支，发行主体均为山东省城投公司。 2022年 2023年 发行金额（亿元） 发行数量（支） 平均票面利率（%） 发行金额（亿元） 发行数量（支） 平均票面利率（%） 山东省 2.04 1 4.50 127.87 22 7.61 浙江省 - - - 54.50 5 6.18 福建省 - - - 30.49 4 6.28 贵州省 1.69 1 3.00 23.81 4 5.97 江苏省 10.40 4 3.33 18.20 3 4.33 天津市 3.59 1 4.50 17.22 3 7.00 湖南省 - - - 13.19 2 5.50 云南省 - - - 4.78 1 9.70 广东省 2.94 1 6.00 - - - 海南省 5.18 1 2.00 - - - 河南省 7.17 1 5.50 - - - 合计 33.01 10 3.88 290.05 44 6.86 表2：2022年以来各省城投企业“364天海外债”发行情况 数据来源：ifind数据库，中诚信国际整理 从各地级市发行情况来看，2022年以来，济南市城投企业发行支数和金额最高，分别为85.87 图3：2022年以来各地市城投企业“364天海外债”发行情况 图4：2022年以来各地市城投企业“364天海外债”发行利率 亿元和9支，其次为杭州市和威海市；融资成本方面，♘明市、泰安市、潍坊市、济宁市和德州市平均票面利率分别为9.70%、8.43%、8.37%、7.82%和7.80%。 数据来源：ifind数据库，中诚信国际整理 数据来源：ifind数据库，中诚信国际整理 从城投企业发行主体来看，2022年以来，济南章丘控股集团有限公司、福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司和泰安市城市发展投资有限公司发行规模分别位居前三位；发行支数方面，济南章丘控股集团有限公司、福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司、威海市环通产业投资集团有限公司、无锡惠山高科集团有限公司和高密华荣实业发展有限公司发行支数均为3支；融资成本方面，♘明产业开发投资有限责任公司、济南天桥产业发展集团有限公司、威海市文登区蓝海投资开发有限公司、泰安市城市发展投资有限公司、高密华荣实业发展有限公司和威海南海投资开发有限公司的平均票面利率均超过8%。 信用主体 地级市 发行金额（亿元） 发行数量（支） 平均票面利率（%） 济南章丘控股集团有限公司 济南市 31.77 3 7.14 福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司 晋江市 21.52 3 6.28 泰安市城市发展投资有限公司 泰安市 17.22 2 8.43 杭州上城区国有资本运营集团有限公司 杭州市 16.00 1 6.70 济南轨道交通集团有限公司 济南市 15.06 1 6.70 济南能源集团有限公司 济南市 15.06 1 6.00 济南市中财金投资集团有限公司 济南市 15.06 2 7.35 杭州上城区城市建设投资集团有限公司 杭州市 14.35 1 5.90 常德市经济建设投资集团有限公司 常德市 13.19 2 5.50 杭州钱塘新区建设投资集团有限公司 杭州市 11.84 1 6.60 威海市环通产业投资集团有限公司 威海市 11.03 3 7.50 镇江国有投资控股集团有限公司 镇江市 10.93 1 1.29 无锡惠山高科集团有限公司 无锡市 10.50 3 5.17 天津轨道交通集团有限公司 天津市 10.04 1 7.50 安顺国有资本运营集团有限公司 安顺市 8.97 1 6.58 漳州市交通发展集团有限公司 漳州市 8.97 1 6.28 湖州吴兴人才产业投资发展集团 湖州市 7.61 1 6.20 天津泰达股份有限公司 天津市 7.18 2 5.50 焦作市投资集团有限公司 焦作市 7.17 1 5.50 六盘水市民生产业投资集团有限责任公司 六盘水市 7.17 1 6.40 威海市文登区蓝海投资开发有限公司 威海市 7.03 1 8.50 三亚崖州湾科技城开发建设有限公司 三亚市 5.18 1 2.00 济南天桥产业发展集团有限公司 济南市 4.81 1 8.50 铜仁市能源投资集团有限公司 铜仁市 4.81 1 6.00 邹城城投控股国际有限公司 济宁市 4.80 2 7.80 ♘明产业开发投资有限责任公司 ♘明市 4.78 1 9.70 浙江安吉国控建设发展集团有限公司 湖州市 4.71 1 5.50 齐河城投建设集团有限公司 德州市 4.22 2 6.30 天津滨海新区建设投资集团有限公司 天津市 3.59 1 7.00 扬州市江都沿江开发有限公司 扬州市 3.59 2 3.50 仪征市城市发展投资控股集团有限公司 扬州市 3.59 1 2.50 威海南海投资开发有限公司 威海市 3.10 1 8.00 邹城市城资控股集团有限公司 济宁市 3.00 1 7.80 广州市城市建设投资集团有限公司 广州市 2.94 1 6.00 毕节盛丰农业发展有限公司 毕节市 2.87 1 4.90 表3：2022年以来各城投企业“364天海外债”发行情况 高密华荣实业发展有限公司 潍坊市 2.50 3 8.37 乳山市水务集团有限公司 威海市 2.04 1 4.50 贵阳经济开发区城市建设投资(集团)股份有限公司 贵阳市 1.69 1 3.00 邹城市圣城文旅集团有限公司 济宁市 1.25 1 7.90 济宁高新控股集团有限公司 济宁市 1.20 1 7.80 数据来源：ifind数据库，中诚信国际整理 “364天海外债”的火爆折射出中国债券市场投资风格的割裂，并逐渐显现出三方面悖论，即提前偿还境内债务和高息举借海外债务并存，境内债发行成本显著压缩与同期限境外债利差持续走阔并存，弱资质地区标债市场火爆与非标融资、商票违约等负面舆情持续发酵并存，究其原因，仍是短期化债政策“利好”与长期基本面“羸弱”之间的冲突 “364天海外债”的火爆折射出中国债券市场投资风格的割裂，并逐渐显现出三方面悖论，即提前偿还境内债务和高息