公司深度研究：金锑双轮，驱动成长

投资逻辑 全产业链布局，金锑价格上涨驱动业绩。公司布局金、锑和钨全产 业链，是国内锑矿开发龙头。1H23黄金和锑业务营收分别为119.68/8.73亿元，营收占比分别为92%/7%，同期黄金和锑业务毛利分别为4.60/3.40亿元，毛利占比分别为56%/41%，贡献公司主要利润来源。1-3Q23公司自产黄金及锑品受停产及品位影响，产量有所下降，但金锑价格同比上涨驱动营收及业绩提升。 美联储加息周期结束，黄金股右侧配置期确认，静待主升浪到来。 美联储12月FOMC会议确认本轮加息周期结束，实际利率框架下，当前正处于黄金股右侧配置期，预计美联储正式释放降息信号后， 人民币(元)成交金额(百万元) 实际利率将下行推涨金价，同时美联储正式释放降息信号后，黄金 股将迎来主升浪。 锑行业长期供给不足，供需缺口推高锑价。（1）供给端：开采总量 限制及出口总量控制增加企业获得探矿权、采矿权难度，国内锑资源难有增量；海外康桥奇锑矿、Solonechenskoye项目进展或不及预期，我们预计23-25年全球锑供给量分别为11.9/12.4/13.1万吨。（2）需求端：光伏装机量高增带动玻璃澄清剂对锑需求，我们预计23-25年全球锑需求分别为13.8/14.7/15.5万吨。全球锑供需维持短缺，我们预计23-25年全球锑供需缺口分别为1.9/2.3/2.4万吨，带动锑价中枢持续上行。 公司基本情况（人民币） 金锑双轮驱动，尽显增长潜力。（1）黄金业务：公司持续进行探矿 增储，22年底保有黄金资源储量144.90吨，黄金资源稳步接续。22年和1H23自产金产量分别4.61/2.27吨，甘肃加鑫矿业取得以地南铜金矿和下看木仓金矿采矿许可证，将贡献自产金增量，我们预计23-25年公司自产金产量分别为4/4.7/5.76吨，23年黄金均价为450元/克，我们预计24/25年黄金价格分别为485/490元/克。湖南黄金集团整合万古矿区资源，计划“十四五”末注入上市公司，届时将进一步增厚公司资源储备及自产金产量。（2）锑业务：公司22年末锑金属资源储量30.43万吨，占全国资源储量的 46%。22年和1H23公司锑品产量分别为3.07/1.43万吨，自产锑 20.00 18.0016.0014.0012.00 10.00 230116 230316 230516 230716 230916 231116 成交金额湖南黄金沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 240116 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 19,846 21,041 23,358 25,590 26,454 营业收入增长率 32.19% 6.02% 11.01% 9.56% 3.37% 归母净利润(百万元) 363 437 499 802 1,106 归母净利润增长率 61.28% 20.38% 14.09% 60.78% 37.91% 摊薄每股收益(元) 0.30 0.36 0.42 0.67 0.92 每股经营性现金流净额 0.51 1.03 0.02 0.65 1.32 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.63% 7.49% 8.08% 11.81% 14.42% P/E 34.28 35.59 27.27 16.96 12.30 P/B 2.27 2.67 2.20 2.00 1.77 占比分别为61%/62%，我们预计23-25年公司自产锑产量分别为1.85/1.9/1.95万吨，作为国内锑业龙头，将充分受益锑价上行。 盈利预测&投资建议 我们预计公司营收规模分别为234/256/265亿元，预计实现归母 净利润分别为4.99/8.02/11.06亿元，EPS分别为0.42/0.67/0.92元，对应PE分别为27/17/12倍。参考可比公司2024年22倍PE估值，考虑公司历史估值在行业中水平及与可比公司成长性对比，给予公司2024年20倍PE，目标价13.40元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 产品价格波动风险，项目建设不及预期，安全环保管理风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、湖南黄金——金锑两大板块驱动的综合矿业企业5 1.1全产业链布局，实现业务多元化发展5 1.2金锑价格上涨驱动业绩增长6 二、加息周期结束，黄金股右侧配置期确认8 2.1黄金投资需求比重显著提升8 2.2实际利率框架下美联储明确释放降息信号后黄金股迎来主升浪11 2.3美联储加息周期结束，黄金股右侧配置期确认13 三、锑行业长期供给不足，供需缺口推高锑价14 3.1全球锑供给长期增量有限14 3.2锑需求走高，光伏带动供需缺口扩大18 四、金锑双轮驱动，尽显增长潜力22 4.1结合资源优势，推动黄金产量增长22 4.2集团整合资源，拟注入上市公司27 4.3锑资源行业领先，湿法冶炼工艺推动环保降本28 4.4钨精矿高自给率贡献增长新动力29 五、盈利预测&投资建议30 5.1核心假设30 5.2盈利预测31 5.3估值及投资建议32 六、风险提示33 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司股权结构图（截至2023年三季报）6 图表3：1-3Q2023公司营收增长16.02%（单位：亿元）7 图表4：1-3Q2023归母净利润增长9.67%7 图表5：黄金和锑贡献公司主要营收7 图表6：黄金和锑贡献公司主要毛利7 图表7：自产金毛利率水平领先其他产品8 图表8：2022年金饰占黄金总量的46%8 图表9：全球黄金供给分布逐渐均衡8 图表10：后疫情时期黄金需求量快速恢复（单位：吨）9 图表11：黄金的投资需求占比逐渐加重9 图表12：疫情后欧洲金条与金币需求激增10 图表13：各国央行成为黄金净购买方10 图表14：1H2023全球央行购金量创新高（单位：吨）10 图表15：中国、波兰、土耳其贡献主要购金量（吨）10 图表16：77%的央行认为增持黄金主要出于历史惯性11 图表17：美国黄金储备领先11 图表18：3Q2022至2023年11月中国央行购金量领先11 图表19：2022年以来金价与实际利率负相关“减弱”12 图表20：2023年黄金价格与实际利率走势负相关12 图表21：07年8月降低窗口贴现利率后黄金股加速上行12 图表22：19年5月降低IOER后黄金股开启新一轮上涨12 图表23：海外各国CPI（单位：%）13 图表24：美国PCE及核心PCE（单位：%）13 图表25：美国通胀预期期限结构（单位：%）13 图表26：美国PCE通胀预测（单位：%）13 图表27：2010年以来锑价14 图表28：2023年底以来国内锑价上涨14 图表29：当前国内金属锑工厂库存处于低位（单位：吨）14 图表30：全球锑资源分布具有分带性和集中性15 图表31：我国锑矿主要分布在广西、湖南省15 图表32：中国锑储量从2020年开始有所恢复15 图表33：2022年中国锑矿产量占全球产量55%16 图表34：全球和中国锑矿产量同步下滑16 图表35：美欧日均将锑列入关键矿产清单17 图表36：锑静态储采比偏低17 图表37：我国出台多项政策保护锑资源17 图表38：海外主要新增锑矿18 图表39：锑产业链分为四个阶段18 图表40：2002年中国锑下游主要消费于蓄电池领域19 图表41：2022年中国锑下游主要消费于阻燃剂领域19 图表42：各类阻燃剂对比19 图表43：2020年溴系+锑系阻燃剂合计占比19%20 图表44：2022年全球阻燃剂需求约为309万吨20 图表45：预计2025年阻燃剂对金属锑需求量达到8.1万吨20 图表46：澄清剂能够加速玻璃液澄清过程21 图表47：双玻组件抗光老化能力更强21 图表48：预计2025年全球新增光伏装机对锑需求达到4.1万吨22 图表49：预计到2025年全球锑供需缺口2.4万吨22 图表50：公司拥有9座黄金矿山（截至2021年3月底）23 图表51：公司黄金资源储量稳步提升23 图表52：1H2023自产金产量2.27吨23 图表53：公司主力矿山分布于江南造山带24 图表54：沃溪矿区扩界区保有黄金13.95吨24 图表55：金锑（钨）伴生资源核心分离技术25 图表56：黄金洞金矿提质扩能后采矿规模1600t/d25 图表57：大万矿业改扩建后产品产量均有提升26 图表58：龙山金锑矿规划深部扩界项目26 图表59：2022年甘肃黄金储量位居各省排名第二27 图表60：合作市设置6个黄金开采规划区块27 图表61：湖南黄金集团整合万古矿区资源28 图表62：公司拥有5座锑矿（截至2021年3月）28 图表63：公司锑资源储量稳步提升29 图表64：自产锑占比维持高位（单位：吨）29 图表65：公司采用湿法冶炼锑工艺29 图表66：公司拥有3座钨矿山（截至2021年3月底）29 图表67：公司1H2023生产钨品623标吨30 图表68：公司钨冶炼技术领先30 图表69：公司2024-2025年自产金增量主要来源甘肃加鑫31 图表70：营业收入及毛利预测32 图表71：可比公司估值（收盘价：元/股；EPS：元：PE：倍；截至2024年1月16日收盘）33 一、湖南黄金——金锑两大板块驱动的综合矿业企业 图表1：公司发展历程 1.1全产业链布局，实现业务多元化发展 湖南黄金是锑矿开发行业龙头，也是全国十大产金企业之一。公司长期专注于黄金、锑和钨三种金属的矿山开采和深加工，拥有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及销售于一体的完整产业链，主要生产标准金锭、精锑、氧化锑、乙二醇锑、塑料阻燃母粒和仲钨酸铵，产品的多样性和独特的金锑钨产品组合，有效降低了单一产品价格波动风险。 公司前身为湖南省湘西金矿，已有超过140年的金矿开采历史。2007年在深圳证券交易所挂牌上市后，先后收购甘肃加鑫矿业及黄金洞矿业等公司股权。2021年7月，公司与湖南黄金集团签订《行业培育协议书》，待万古矿区资源整合项目条件成熟时公司具有优先收购权。2022年2月，黄金洞矿业拟收购巨龙矿业拥有的湖南省平江县曲溪矿区金矿普查探矿权，同年5月曲溪金矿探矿权人变更为公司子公司黄金洞矿业。 来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所 政府支持推动湖南有色行业高质量发展。截至2023年半年报，湖南黄金集团持有公司35.98%的股份，系公司直接控股股东。2022年7月，湖南省委省政府决定将湖南黄金集团和湖南有色环保院整合组建湖南有色产业投资集团，体现了省委省政府对有色产业的高度重视。截至2023年半年报，湖南有色产业投资集团持有湖南黄金集团60.07%股权，湖南省国资委为公司实际控制人。 湖南有色产业投资集团成立以来，致力于推进数字化转型，促进有色产业高质量发展，与公司共同投资的“智慧矿山”项目，作为湖南省属国有企业“2+4”数字化示范工程，通过推进5G、工业互联网、大数据、人工智能与矿业的深度融合，提升安全防控、资源管理、作业管理、设备自动化和状态检测水平，推动采矿和冶炼从机械化换人、自动化减人到智能化无人的转型升级。项目建成后，将进一步完善公司安全环保管理监控监测系统、生产经营管理业务系统等，实现数据的准确采集，进一步提升公司生产经营管理效率。 图表2：公司股权结构图（截至2023年三季报） 来源：公司2023年半年报、三季报，iFinD，国金证券研究所 1.2金锑价格上涨驱动业绩增长 金价高位，锑价攀升，助推营收规模扩大。自2017年以来，公司的营业收入呈现持续增长态势。2022年实现营业收入210.41亿元，同比增长6.02%，主要得益于黄金和锑价上行趋势下，公司产品销售价格显著提升，2022年公司黄金售价同比增长4.61%至387.32元/克，锑品售价同比增长32.78%至4.45万元/吨。2022年公司归母净利润同比上升20.38% 至4.37亿元，达到近五年来最高水平。