老牌黄金稳定运营，金锑共振双轮驱动

公司产品主要为黄金、锑品、钨品，业绩增长稳健。公司主要产品为黄金、锑品、钨品，黄金始终是公司主要收入来源。公司2022年营收210.41亿元，同比+6.02%； 2022年归母净利润4.37亿元，同比+20.39%。 黄金资源储量丰富，2025年规划自产黄金10吨。截至2022年报告期末，公司拥有黄金资源储量144.9吨，主要生产矿山为沅陵沃溪金锑钨矿，平山黄金洞金矿，平江万古金矿，甘肃以地南、录斗艘金矿等。公司外购非标金业务不断增加，2022年公司黄金产量48.06吨，同比+1.12%；黄金自产4.61吨，同比-10.68%； 黄金销量48.16吨，同比+0.84%。根据公司“十四五”战略规划，2025年规划自产黄金10吨。 国际经济环境承压，美联储年内再加息2次后有望停止加息，金价中长期有望上行。美国及欧元区制造业PMI连续8月在荣枯线50以下，美国2023年6月制造业PMI降至46.0，较5月下降0.9；欧元区2023年6月PMI降至43.4，较2月下降1.4。国际经济承压有望推动金价上涨。复盘近二十年美国联邦基金目标利率，最高位置为5.25%，2023年3月美国联邦基金目标利率已达5%，加息空间或已不大，年内再加息2次后有望停止加息，转向较为宽松的货币政策，金价中长期有望上行。 锑行业龙头，资源储量丰富，全球锑价或将持续上涨。截至2022年报告期末，公司拥有锑资源储量超20万吨，公司主力锑矿为沅陵沃溪金锑钨矿、新邵龙山金锑矿、安化渣滓溪锑钨矿、安化龙洞锑矿。2022年公司锑品产量30715吨，同比-21.86%；锑品销量32280吨，同比-15.6%。受全球锑资源储量下降和需求量上升影响，锑资源供不应求，全球锑价或将持续上涨。 盈利预测与估值：随公司金锑产量向十四五战略规划迈进，行业驱动黄金、锑价格或将上升，公司将迎来量价齐升的机遇，预计公司23-25年营收分别为237.59/260.85/286.45亿元 ， 归母净利润分别为7.22/10.16/13.42亿元 ，对应PE20.44/14.53/11.00倍。由于公司占绝对比例最大业务的为黄金业务，则选取山东黄金、中金黄金、银泰黄金、四川黄金四家黄金公司作为可比公司。公司PE较可比公司平均PE37.75/32.80/30.53倍低，公司黄金业务具有较大成长性，我们认为公司估值仍具有上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司黄金产量增长不及预期；黄金市场价格不及预期；公司黄金成本上升超预期 股票数据 1.湖南黄金：黄金、锑资源龙头企业 1.1.发展历程：资源储备不断增加 公司成立以来多次收购，规模不断扩大。1989年公司前身湖南省湘西金矿成立。2000年湘西金矿以全部经营性资产改制为湖南辰州矿业有限责任公司。2006年辰州有限整体变更为股份有限公司，同年，通过金鑫集团向公司增资的方式并购新龙矿业。2007年辰州矿业在深交所上市。2009年收购甘肃加鑫矿业90%股权、兼并重组渣滓溪锑矿，扩大公司矿产规模。2013年以非公开发行股份购买黄金洞矿业全部股权。2015年公司股票全称更名为湖南黄金股份有限公司。2022年全资子公司黄金洞矿业收购巨龙矿业曲溪矿区金矿普查探矿权。 图1：发展历程 1.2.股权结构：背靠湖南省国资委，实力雄厚 公司实际控制人为湖南省人民政府国有资产监督管理委员会，实力雄厚。2022年报告期内，湖南省国资委将持有的公司控股股东湖南黄金集团全部股权无偿划转至湖南有色产业投资集团，湖南有色产业投资集团新增为公司的间接控股股东，湖南黄金集团仍为公司直接控股股东，截至2023年一季度持有公司35.98%的股权。公司共拥有全资子公司14家，控股子公司9家。 图2：截至2023Q1，公司股权结构 1.3.财务分析：经营情况良好，黄金为主要收入来源 2018-2022年公司营收保持增长趋势、盈利能力有所提升。2018-2022公司收入端复合增速达13.99%，利润端复合增速达12.79%。2022年，公司实现营收210.41亿元，yoy+6.02%；归母净利润4.37亿元，yoy+20.39%。 图3：公司营业收入及同比 图4：公司归母净利润及同比 2018-2022年受黄金毛利率下降影响，公司毛利率呈现下降趋势。2022年黄金毛利率4%，同比下降1.13pct。2022年公司锑品毛利率上升显著，精锑、氧化锑、乙二醇锑毛利率分别增加10.05pct、17.03pct、21.39pct。 图5：公司及各产品毛利率 黄金始终是公司主要收入来源，营收占比稳定。2018-2022年，公司黄金收入分别为107.95亿元、122.62亿元、136.67亿元、176.84亿元、186.52亿元，营收占比86.63%、88.67%、91.03%、89.11%、88.65%，始终保持在85%以上。 锑品和钨品收入有一定程度的增长，营收占比小。 图6：各产品收入（亿元） 2.黄金蓬勃发展，十四五规划远大 2.1.黄金资源储量丰富，外购非标金业务规模扩大 公司黄金资源储量丰富。截至2022年报告期末，公司拥有和控制矿业权36个，其中探矿权24个、采矿权12个，黄金资源储量144.9吨。公司主要生产矿山为沅陵沃溪金锑钨矿、平江黄金洞金矿、平江万古金矿、新邵龙山金锑矿、甘肃以地南金矿、甘肃录斗艘金矿、隆回杏枫山金矿。2022年报告期内公司共生产黄金48058千克，同比增长1.12%，其中，黄金自产4610千克，同比减少10.68%。 2022年报告期内公司子公司甘肃加鑫拥有的4个探矿权已完成矿产资源储量评审备案工作，下一步甘肃加鑫将继续推进以地南铜金矿和下看木仓金矿矿区划定和安评、环评及权益金评估等报告的编制和评审工作。 表1：黄金矿山资源情况 2018-2022年自产黄金规模整体呈现下降趋势，外购非标金业务规模扩大。 2022年报告期内公司共生产黄金48.06吨，同比增长1.12%，其中，黄金自产4.61吨，同比减少10.68%。与此同时，公司外购非标金业务规模不断扩大，2018-2022年通过外购合质金加工生产的黄金产量分别为31.48吨、36.38吨、31.49吨、42.37吨、43.45吨，除2020年总体呈现上升趋势。 2018-2022年黄金销售量呈现上升趋势。2018-2022年黄金销售量分别为40.39吨、41.31吨、36.09吨、47.76吨、48.16吨，除了2020年因为疫情销量下降，总体呈现上升趋势。 25年公司目标自产黄金10吨，战略目标宏大。公司2023年计划生产黄金47027千克，锑品41,372吨，钨品2,000标吨，销售收入达210亿元人民币。 根据公司“十四五”战略规划，到2025年，公司力争达到全国黄金行业第五、锑品行业第一，自产黄金10吨，利润10亿元的战略目标。 图7：自产及外购加工黄金产量 图8：黄金销量及同比 2.2.重要矿山介绍 2.2.1.沅陵沃溪金锑钨矿 沃溪矿区历史悠久。位于沅陵县官庄镇境内，该矿区开采始于清朝光绪1875年，距今有约135余年的历史。矿区隶属于公司子公司湖南辰州矿业有限责任公司。辰州矿业本部矿区为金、锑、钨共生特大型金属矿床，开采深度已超过1000米，超千米深井开采技术居全国前列。截止2013年6月，沅陵沃溪矿区含有矿石资源量207.45万吨，金金属量19.05吨，品位9.18g/t；锑金属量72727吨，品位3.51g/t。 图9：沅陵沃溪金锑钨矿地理位置 图10：沅陵沃溪金锑钨矿矿业权分布 2.2.2.平江黄金洞金矿、万古金矿 平江黄金洞金矿、万古金矿资源丰富，年产黄金共计达2.5吨。黄金洞金矿、万古金矿共同隶属于公司子公司湖南黄金洞矿业有限责任公司。黄金洞矿业，具备3000吨/日的采选综合生产能力，是湖南重点黄金矿山上市企业，湖南省三大黄金矿山生产企业之一。公司现有矿权面积近100平方公里，已经探明并提交国土资源部备案黄金储量59.611吨，远景储量预计超过200吨。“十四五”期间，公司规划的发展蓝图为采选规模达240万吨/年，年矿产黄金产量超过5吨，利税达到5亿元以上。 截止2017年11月，黄金洞金矿金矿含有矿石资源量636.18万吨，金金属量24.88吨，品位3.91g/t。 截止2017年9月，平江万古金矿含有矿石资源量426.74万吨，金金属量26.15万吨，品位6.13g/t。 图11：黄金洞金矿地理位置 图12：黄金洞金矿矿业权分布 图13：万古金矿矿业权分布 2.2.3.甘肃以地南、录斗艘金矿 公司于2009年收购甘肃加鑫80%股权，甘肃加鑫拥有下看木仓、南办-老豆、以地南、老虎山-阿什加4个金矿探矿权。 截止2015年5月，以地南铜金矿含有金矿石量1111.47万吨，金金属量37.48吨，品位3.37g/t；含有铜矿石量3.52万吨，铜金属量81吨，品位0.235。截止2021年9月，录斗艘金矿含有矿石资源量149.5万吨，金金属量4.99吨，品位3.33g/t。 目前以地南铜金矿矿区和下看木仓金矿矿区安评、环评已经开展前期工作，公司正全力推进矿区探转采。 图14：录斗艘金矿地理位置 图15：矿业权分布 金矿矿产资源开发与恢复治理方案》、德邦研究所 2.3.黄金价格有望上涨 黄金价格持续攀升，公司自产金利润有望持续提升。黄金价格由23年初约410元/克，至2023年4月18日上升至约447元/克。4个多月涨幅约9%。随黄金价格上涨公司自产金利润有望持续提升。 图16：黄金价格走势 国际经济形势承压，持续推动金价。美国及欧元区制造业PMI连续8月在荣枯线50以下，美国2023年6月制造业PMI降至46.0，较5月下降0.9；欧元区2023年6月PMI降至43.4，较5月下降1.4。国际经济承压有望推动金价上涨。 图17：美国及欧元区PMI 复盘近二十年美国联邦基金历史目标利率，加息空间已不大。复盘近二十年美国联邦基金目标利率，最高位置为5.25%，2023年3月美国联邦基金目标利率已达5%，加息空间已不大。 图18：美国联邦基金目标利率（%） 我们认为美联储23年再次加息2次后有望停止加息，叠加经济承压情况，金价有望继续上行。 3.公司是锑龙头，资源量丰富 3.1.锑资源储量超20万吨，25年力争锑品行业领头 公司锑资源储量丰富，超过20万吨。公司主力锑矿为沅陵沃溪金锑钨矿、新邵龙山金锑矿、安化渣滓溪锑钨矿、安化龙洞锑矿。 沅陵沃溪金锑钨矿和新邵龙山金锑矿主要资源储备均为黄金，但锑资源同样丰富。沃溪金锑钨矿含有矿石资源量207.45万吨，锑金属量72727吨，品位3.51%； 新邵龙山金锑矿含有矿石资源量227.27万吨，锑金属量55801吨，品位2.27%。 安化渣滓溪锑钨矿和安化龙洞锑矿均隶属于湖南安化渣滓溪矿业有限公司。 渣滓溪锑钨矿2006年以来由于保有资源储量不足，因严重影响矿山正常生产，被列入全国2007年第一批危机矿山接替资源找矿项目。渣滓溪矿区含有矿石资源量106.6万吨，锑金属量97011吨，品位9.10%。龙洞锑矿矿区含有矿石资源量21.37万吨，锑金属量7350吨。 表2：锑矿山资源情况 2018-2022年公司锑品产销量波动幅度均较大，2022年下降明显。2018-2022年公司锑品产、销量均在30000吨-40000吨之间波动，震荡幅度较大。2022年公司锑品产量30715吨，同比下降21.86%；锑品销量32380吨，同比下降15.6%。 公司计划2023年锑品产量达到41372吨。根据公司“十四五”战略规划，力争于2025年达到锑品行业第一。 图19：锑品产量及规划及同比 图20：锑品销量及同比 3.2.全球锑资源供不应求，锑价或将持续上涨 锑是全球性稀缺的小金属品种，需求广阔，多国已将其列入战略资源。锑的应用领域广泛，在阻燃剂、铅酸电池、聚酯催化、玻璃陶瓷等领域均有需求。其中，阻燃剂市场