2024年1月大类资产配置月报：等待喘息

2024年01月17日 证券研究报告|策略月报 2024年1月大类资产配置月报：等待喘息 证券分析师姓名：吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 0 目录 CONTENTS 01宏观环境和大类资产状态 02国内宏观环境：矛盾在于供超需，紧盯财政和外需 03美国宏观环境：半空半满 04A股风格研判 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。1 01 宏观环境和大类资产状态 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。2 1.宏观环境和大类资产状态 1.1.全球宏观主题：当冲突遇上流动性“泛滥” 巴以冲突及胡塞武装袭击苏伊士运河船只事件： 供应链压力在2020-21年给全球产业链带来很大的问题，这也是商品类通胀、制造业库存“牛尾”效应的一大推手。随着胡塞武装发动袭击，纽约联储编制的全球供应链压力指数（GlobalSupplyChainPressureIndex,GSCPI）在2023年底再度反弹，一般该情况下，本指数对美国商品类通胀乃至名义CPI具有5个月左右的领先作用。在这样的背景下，美国名义CPI也许在2024年中前就会反弹。 美国货币基金规模已超6万亿美元，随着未来降息的落地，资金可能会大量涌出以找到新去处。3个月国债利率与货币政策利率较相关，而其也与货币基金的规模一致（除疫情期间的特殊情况）。随着疫情后美国财政通过各法案向居民、企业进行补贴，这些现金积极涌入因美联储加息而收益变得较高的无风险货基产品。我们认为，可以预期的是，当无风险货基收益随着美联储未来降息而下降后，这些资金会从货币基金流出以找寻新的收益来源。无论是家庭部门消费、企业投资，抑或是美股、美债市场，都有可 因胡塞武装袭击苏伊士运河船只，全球供应链压力骤起，对商品类通胀施加了上行压力 假如美联储进入降息周期，货币基金的收益会随之降低，我们认为规模接近6万亿美元的货币基金资产将会寻求出口，无论是消费还是投资，增量都不可忽视 能得到增量资金。 106,500 4 3 2 1 0 -1 -2 6 5 4 3 2 1 0 -1 85,500 64,500 43,500 22,500 2000-11-17 2001-11-17 2002-11-17 2003-11-17 2004-11-17 2005-11-17 2006-11-17 2007-11-17 2008-11-17 2009-11-17 2010-11-17 2011-11-17 2012-11-17 2013-11-17 2014-11-17 2015-11-17 2016-11-17 2017-11-17 2018-11-17 2019-11-17 2020-11-17 2021-11-17 2022-11-17 2023-11-17 01,500 2007-04 2007-12 2008-08 2009-04 2009-12 2010-08 2011-04 2011-12 2012-08 2013-04 2013-12 2014-08 2015-04 2015-12 2016-08 2017-04 2017-12 2018-08 2019-04 2019-12 2020-08 2021-04 2021-12 2022-08 2023-04 2023-12 -2 美国:全球供应链压力指数(GSCPI)美国:CPI:季调:同比(%,滞后5个月,右) 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，Bloomberg，德邦研究所 美国:3个月国库券收益率(%)ICI货币基金总资产(十亿美元,右) 3 1.宏观环境和大类资产状态 1.2.国内经济周期：仍位于“政策宽松→需求恢复”的过程中 胜率表征着资产/策略对当前环境的适应度。由于中国是以制造业为主，制造业的库存周期为国内经济主周期，增长、信用、利率、当局的主动调控政策以及资产价格波动都依赖于国内库存周期。在其中，比较重要的是总需求（增长）、信用环境/数量、资金利率。胜率决定资产价格运行的方向。 赔率衡量资产的相对/绝对估值。赔率又叫风险收益比、盈亏比，衡量的是当策略正确时所取得的收益比策略错误时所面临的亏损之间的比较。在大类资产配置中，一般使 国内股债的胜率赔率框架 国内经济以制造业库存周期为主，决定了企业盈利的波动方向 增长因子↓下降 胜率 好不好 中期胜率赔率 用的是相对估值，如股票用股权风险溢价、债券为资金利率溢价等等。赔率衡量资产价格波动的空间。 信用环境↓宽松 实体企业向金融系统融资的难易程度 信用数量↑扩张 实体企业向金融系统融资的结果 资金利率↑上行 银行间市场的资金松紧/流动性状态 赔率 贵不贵 股权风险溢价 E/P减去10年期国债收益率，称为FedModel 债券收益率减去资金的价格 债券相对资金溢价 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。 资料来源：德邦研究所绘制4 Shibor3M(%,MA3) 5 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 彭博中国信用脉冲(MA6,%) 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 资料来源：Wind，Bloomberg，德邦研究所 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 1.8 1.2 0.6 0.0 -0.6 -1.2 -1.8 2012-07 1.宏观环境和大类资产状态 1.3.国内宏观因子 不利于A股：截至23年12月，国内经济增长预期仍是下行状态，不利于权益 利于A股：截至23年12月，信用数量由政府融资驱动（但企业和居民暂未发力） 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 增长因子 中国经济增长预期指数 信用数量 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10 122334455 .........616161616 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 S2017-04 i2017-09资金利率 h bor 32018-02 M ( %2018-07 , MA2018-12 3 )2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 2023-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 2023-03 2023-08 2024-01 2.1 1.4 0.7 0.0 -0.7 -1.4 -2.1 不利于A股（程度有限）：短期资金利率近期上行，对A股影响较间接 5.6 5.1 4.6 4.1 3.6 3.1 2.6 2.1 1.6 2011/5/1 2011/10/1 利于A股：截至1月初，信用环境保持宽松状态，利好权益 2012/3/1 2012/8/1 2013/1/1 2013/6/1 2013/11/1 2014/4/1 2014/9/1 2015/2/1 3年AA中短期票据发行成本(标准化) 2015/7/1 2015/12/1 信用环境 资金利率 2016/5/1 2016/10/1 2017/3/1 2017/8/1 2018/1/1 2018/6/1 2018/11/1 2019/4/1 2019/9/1 2020/2/1 2020/7/1 2020/12/1 2021/5/1 2021/10/1 2022/3/1 2022/8/1 2023/1/1 2023/6/1 2023/11/1 1.宏观环境和大类资产状态 1.4.A股胜率中性/赔率较高，债券胜率中性/赔率较低 沪深300的股权风险溢价标准化值为1.43，意味着A股相对债券已经很便宜 用股权风险溢价来衡量股市的赔率（性价比）。从大类资产配置视角出发，一般采用相对估值法（即不同资产间的比价）对各资产进行估值刻画。 A股：未来12个月预测PE的倒数减去中国10年期国债收益率，再滚动10年 A股赔率 标准化; 利率债：5年期国开债到期收益率减去1年期利率互换，再滚动5年标准化。 胜率 2.8 2.1 1.4 0.7 0.0 -0.7 -1.4 -2.1 -2.8 利率债相对资金溢价的标准化值为-1.57，意味着其估值较贵(但若资金利率继续下行，利率债的风险溢价又将变大) 高胜率+低赔率 高胜率+高赔率 A股 低胜率+高赔率 低胜率+低赔率 利率债 沪深300股权风险溢价 赔率 2.7 1.8 0.9 0.0 -0.9 -1.8 -2.7 -3.6 -4.5 利率债赔率 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。 资料来源：Wind，Bloomberg，德邦研究所 利率债相对资金溢价 6 02 国内宏观环境：矛盾在于供超需，紧盯财政和外需 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。7 2.国内宏观环境 2.1.国内制造业总体产能超需求，价格倒挂 2021年下半年以来，国内制造业产能利用率不断下降。由于国内生产在疫情之后恢复较快，承接了全球的需求，制造业产能利率持续爬升。2021年6月，制造业产能利用率达到高点78.8%。2021年下半年至今，需求回落叠加制造业本身供给产能过剩，产能利用率自2021年6月的高点不断回落。截至2023年末，制造业产能利用率的分位数位于自2016年底起的38.4%处，而采矿业、电力、热力、燃气及水生产和供应代表的公用事业产能利用率较高，分别在同期历史范围的100%和76.9%分位数处。 制造业库存在低位，但出厂价格低于原材料价格，说明企业不赚钱。在整体产能过剩的背景下，制造业产业所面临的矛盾并非是库存高企，而是供给过剩带来的毛利下滑。简单来讲，当原材料购进价格高于出厂价格时，企业的毛利会受到负面影响，这意味着开工的企业面临着做“亏钱买卖”的窘境。我们认为这可能也是过去几年风靡的“景气度投资”所失效的一部分原因。 三大产业产能利用率出现差异：制造业最低，位于近7年分位数约38.4%处；采矿业100%，公用事业在76.9%分位数处 国内制造业的矛盾并不在于库存，而是产能过剩：原材料购进价格上涨但出厂价格却下跌，制造商在做“亏钱买卖” 7920 75 70 65 60 55 50 45 40 7616 73 12 70 678 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12