2023年11月大类资产配置月报：波动间的喘息

2023年11月10日 证券研究报告|策略专题 2023年11月大类资产配置月报 ——波动间的喘息 证券分析师姓名：吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 0 投资要点 报告导读：10月，全球制造业和服务业均共振下行，在美联储和美国财政部的“配合”下，金融环境也得到放松。国内库存周期位于底部且环比弱复苏的趋势越来越明显，美国通胀不消、需求下行的矛盾也愈发突出。国内资产配置中股优于债，且前期受压制较深的成长风格最为受益；美国股市反弹空间有限，美债利率可能陷入区间震荡，经济叙事的转换会为其他资产带来较大波动。但是，无论美国经济周期后续是衰退还是超预期回暖，已位于高位的实际利率都有下行动力，黄金可能迎来主升。 国内宏观环境：库存底部震荡，制造业弱复苏。1）国内仍处于政策宽松到需求回暖的过程中；2）近期资金利率的上行使得利率债胜率降至中性，A股胜率中性偏低；3）制造业、消费需求已在复苏。 海外宏观环境：波动中的喘息。1）美国朱格拉周期滑落、制造业周期回暖趋势不改；2）美国核心通胀可能较难回到美联储的合意水平；3）居民部门已感受到信贷紧缩的寒意，且紧缩方向不改。 大类资产配置策略：1）国内股好于债，成长风格受益于金融环境的宽松；2）美股反弹空间有限；3）美债利率可能陷入区间震荡，但每一轮“经济叙事”的改变都会为其他资产带来更大波动；4）无论是衰退还是需求回暖，高企的实际利率意味着黄金可能迎来主升；5）潜在风险：日债利率上行和日元的贬值会为全球金融市场带来波动。 风险提示：1）国内经济复苏不及预期；2）美国爆发较大信用风险甚至信用危机；3）日债利率大幅上行；4）历史经验规律失效。 目录 CONTENTS 01宏观环境和大类资产状态 02国内宏观环境：库存底部震荡，制造业弱复苏 03美国宏观环境：波动中的喘息 04大类资产及A股风格研判 01 宏观环境和大类资产状态 1.宏观环境和大类资产状态 1.1.全球宏观主题：波动间的喘息 2023年10月，全球经济景气度共振向下： •国内：自2023年6月以来，国内制造业PMI连续恢复4个月后有所下行，服务业也重新回落； •全球：与国内相似，全球制造业和服务业PMI也在10月小幅下滑。 美国金融环境得到放松，长短端利率均大幅下行。随着美国发布10月不及预期的ISM制造业PMI和非农就业数据，叠加美国财政部调低长债发行量、美联储于11月FOMC会议中表态鸽派，长短端美债利率均大幅下行。在10月23日10年期美债利率盘中触及5.024%的高点后，至11月8日共下行约50bp；2年期美债利率自10月19日盘中的最高点5.268%共下行接近40bp；10-2年期利率倒挂程度较此前略微加深。 10月份，全球制造业、服务业PMI均出现不同程度的回落 在经济数据以及美国财政部、美联储的“配合”下，长短端美债利率迅速下行，金融环境转而宽松 -0.1 60 56 52 48 44 40 5.2 4.8 4.4 4.0 3.6 3.2 -0.3 -0.5 -0.7 -0.9 -1.1 中国:制造业PMI(%)中国:非制造业PMI:商务活动(%) 全球:制造业PMI(%)全球:服务业PMI(%) 美国:国债收益率:2年(%)美国:国债收益率:10年(%) 美国:国债收益率:10-2年(%,右) 债券收益率减去资金的价格 债券相对资金溢价 1.宏观环境和大类资产状态 1.2.国内经济周期：仍位于“政策宽松→需求恢复”的过程中 胜率表征着资产/策略对当前环境的适应度。由于中国是以制造业为主，制造业的库存周期为国内经济主周期，增长、信用、利率、当局的主动调控政策以及资产价格波动都依赖于国内库存周期。在其中，比较重要的是总需求（增长）、信用环境/数量、资金利率。胜率决定资产价格运行的方向。 赔率衡量资产的相对/绝对估值。赔率又叫风险收益比、盈亏比，衡量的是当策略正确时所取得的收益比策略错误时所面临的亏损之间的比较。在大类资产配置中，一般使 国内股债的胜率赔率框架 国内经济以制造业库存周期为主，决定了企业盈利的波动方向 增长因子↓ 胜率 好不好 中期胜率赔率 用的是相对估值，如股票用股权风险溢价、债券为资金利率溢价等等。赔率衡量资产价格波动的空间。 信用环境↓ 实体企业向金融系统融资的难易程度 信用数量↓ 实体企业向金融系统融资的结果 资金利率↑ 银行间市场的资金松紧/流动性状态 赔率 贵不贵 股权风险溢价 E/P减去10年期国债收益率，称为FedModel 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 彭博中国信用脉冲(MA6,%) Shibor3M(%,MA3) 6 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。 资料来源：Wind，Bloomberg，德邦研究所 2010-06-01 2010-11-01 2011-04-01 2011-09-01 2012-02-01 2012-07-01 2012-12-01 2013-05-01 2013-10-01 2014-03-01 2014-08-01 2015-01-01 2015-06-01 2015-11-01 2016-04-01 2016-09-01 2017-02-01 2017-07-01 2017-12-01 2018-05-01 2018-10-01 2019-03-01 2019-08-01 2020-01-01 2020-06-01 2020-11-01 2021-04-01 2021-09-01 2022-02-01 2022-07-01 2022-12-01 2023-05-01 5.6 5.1 4.6 4.1 3.6 3.1 2.6 2.1 1.6 2012-03 2012-07 2012-11 2013-03 2013-07 2013-11 2014-03 2014-07 2014-11 2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 1.8 1.2 0.6 0.0 -0.6 -1.2 -1.8 2012-05 1.宏观环境和大类资产状态 1.3.国内宏观因子 截至10月底，国内经济增长预期仍是下行状态；不利于权益，利于利率债 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 信用数量仍在下行通道，不利于权益，利于利率债 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 增长因子 中国经济增长预期指数 信用数量 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2.1 1.4 0.7 0.0 -0.7 -1.4 -2.1 2011/3/1 2011/8/1 2012/1/1 2012/6/1 资金利率出现上行苗头，需紧密跟踪其是否成为趋势 2012/11/1 2013/4/1 信用环境保持宽松状态，显著利好权益 2013/9/1 2014/2/1 2014/7/1 2014/12/1 3年AA中短期票据发行成本(标准化) 2015/5/1 2015/10/1 2016/3/1 信用环境 资金利率 2016/8/1 2017/1/1 2017/6/1 2017/11/1 2018/4/1 2018/9/1 2019/2/1 2019/7/1 2019/12/1 2020/5/1 2020/10/1 2021/3/1 2021/8/1 2022/1/1 2022/6/1 2022/11/1 2023/4/1 2023/9/1 1.宏观环境和大类资产状态 1.4.A股胜率中性偏低/赔率较高；利率债胜率中性/赔率中性 国内资产中，股票明显便宜，债券处于适中水平。从大类资产配置视角出发，一般采用相对估值法对不同的资产进行估值刻画。 A股：向前预测PE的倒数减去国内10年期国债收益率，再进行标准化； 利率债：国内5年期国开债收益率减去1年期的利率互换:FR007，再进行标准化。 A股胜率中性/赔率较高；利率债胜率中性/赔率中性。结合宏观胜率、赔率，可以得出以下结论： A股：受益于信用环境宽松，但信用数量与增长因子为逆风，且近期资金利率出现上行风险，胜率中性偏低，但赔率仍较高。 沪深300最新的股权风险溢价标准化值为0.87，较高 利率债相对资金成本的最新溢价标准化值为-0.31，中性稍微偏低 利率债：受益于增长因子与信用数量下行，但资金利率的上行非常不利于利率债，其胜率从较高处回落，同时赔率中性。 2.8 2.1 1.4 0.7 0.0 -0.7 -1.4 -2.1 -2.8 A股赔率 2.7 1.8 0.9 0.0 -0.9 -1.8 -2.7 -3.6 -4.5 利率债赔率 沪深300股权风险溢价 利率债相对资金溢价 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。 资料来源：Wind，Bloomberg，德邦研究所7 02 国内宏观环境：库存底部震荡，制造业弱复苏 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。8 2.国内宏观环境 2.1.23年下半年以来，国内库存周期维持底部震荡特征 今年下半年以来，国内库存周期维持底部震荡。今年初，由于生产的恢复速度快于需求，国内制造业企业经历了短暂的累库，随后又开启了约两个季度的去库过程。下半年以来，库存周期明显出现底部特征，即产成品库存、新订单都从底部缓慢恢复。然而由于新订单不足，新的库存周期始终未能开启。 企业利润率也延续恢复。企业利润率终于结束了两年左右的下行周期，出现企稳反弹。不过，由于新的需求不足，企业利润率较依赖于价格和毛利，主营业务收入的增长不强，这也反映出库存低位、需求在底部持平的特征。 国内制造业库存并不高，但苦于新订单不足 工业企业利润率不断恢复，也是受益于库存低，对毛利较依赖 548% 52 7% 50 486% 46 5% 44 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2005-02 2005-09 2006-04 2006-11 2007-06 2008-01 2008-08 2009-03 2009-10 2010-05 2010-12 2011-07 2012-02 2012-09 2013-04 2013-11 2014-06 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 2022-08 2023-03 424% 中国