大类资产配置月报第16期：2022年11月，风险偏好弱势难改，耐心等待反转信号

证券研究报告 2022年10月31日 风险偏好弱势难改，耐心等待反转信号 —大类资产配置月报第16期：2022年11月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007联系人：张运智SAC执业证书号：S0010121070017联系人：任思雨SAC执业证书号：S0010121060026 目录 1配置逻辑：耐心比黄金更重要 2权益：长线布局，注重均衡配置 3利率：内震荡、外上行 4大宗：供需变化不大，但预期依然偏弱 5汇率：美元升值暂告一段落 风险偏好弱势难改，耐心等待反转信号 从外部来看，11月3日的美联储议息会议，继续加息75bp已无悬念，重点关注11月市场对美联储加息预期的边际变化。近期美联储官员已频繁表态，担忧加息对美国经济造成的影响，可能会放缓加息节奏，但还需要美联储议息会议对此加以证实或证伪。比如：12月加息幅度是否有望从75BP下调为50BP，美联储对于维持4%以上政策利率水平的时间窗口。 从内部来看，年内的国内宏观政策更多以落实见效为主，增量政策难度较大。但需关注近期多地疫情扰动，部分地区再次上调了防疫政策，恐再对市场偏好造成扰动。 美联储利率观测器显示市场押注12月加息下调为50BP国内疫情仍有所反复 预测概率（右轴） 联邦基金目标利率（下限） 预测值 4.75 3.75 4.25 5100% 480% 360% 240% 120% 2022-03-01 2022-04-01 2022-05-01 2022-06-01 2022-07-01 2022-08-01 2022-09-01 2022-10-01 2022-11-01 2022-12-01 2023-01-01 2023-02-01 00% 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0 WHO全球确诊（7日移动平均） 本土确诊（含无症状，7日移动平均，右轴） 5000 4000 3000 2000 1000 2021-06-22 2021-07-22 2021-08-22 2021-09-22 2021-10-22 2021-11-22 2021-12-22 2022-01-22 2022-02-22 2022-03-22 2022-04-22 2022-05-22 2022-06-22 2022-07-22 2022-08-22 2022-09-22 2022-10-22 0 资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。注：选取预测概率最大，更新时间10月31日。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：人。 疫情扰动叠加外需减弱，增长压力有所提升 疫情扰动叠加外需减弱，增长压力有所提升。三季度经济数据稳中向好，出口与地产拖累依旧明显，但四季度稳增长压力不减。10月份商品消费延续弱复苏态势，但汽车带动效应开始减弱、汽车轮胎开工率也有所下降，社零增速预计在3%-4%左右。服务类消费受近期各地疫情冲击明显。投资端仍旧依靠基建与制造业投资支撑，年内地产投资难以出现拐点，但在低基数支撑下，同比降幅有望收窄。外需回落风险在9月已充分显现，在发达经济体持续加息下短期内难以好转。通胀方面，煤炭价格仍处高位、原油价格小幅反弹、猪肉价格上行乏力，预计10月CPI小幅上行、PPI延续快速下行态势。 央行调查显示信心指数有所改善，但仍低于荣枯线汽车轮胎开工率明显下降 央行储户调查当期收入感受指数央行储户调查未来收入信心指数 55未来就业预期指数 50 45 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 40 唐山钢厂:产能利用率开工率:汽车轮胎:全钢胎 PX开工率（周平均值） 90 80 70 60 50 2022/07/22 2022/07/29 2022/08/05 2022/08/12 2022/08/19 2022/08/26 2022/09/02 2022/09/09 2022/09/16 2022/09/23 2022/09/30 2022/10/07 2022/10/14 2022/10/21 40 2022-03 2022-06 2022-09 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。详见策略月报《磨砺以须 》（2022-10-30）。。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。详见策略月报《磨砺以须》（2022-10-30）。 PMI数据显示11月经济下行压力增大 PMI数据显示11月经济下行压力增大。PMI生产和新订单指数再次降至荣枯线之下，服务PMI大幅下行至47%。近期疫情扰动加剧，服务业受影响较为严重。考虑到9月失业率再度反弹上行，预计对就业与收入产生直接冲击，进而影响到消费以及经济深层次复苏。 65 建筑业 服务业 60 55 50 45 40 PMI生产、新订单指数均降至荣枯线之下服务业PMI再次快速下行 生产新订单新出口订单 54 52 50 48 46 44 42 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 40 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 目录 1配置逻辑：耐心比黄金更重要 2权益：长线布局，注重均衡配置 3利率：内震荡、外上行 4大宗：供需变化不大，但预期依然偏弱 5汇率：美元升值暂告一段落 2.1国内权益：立足长逻辑确定性以均衡配置 我们在11月策略月报《磨砺以须》（2022-10-30）中指出，11月市场预计仍将处于弱势波动态势，若出现海外风险抑制减弱或国内信心提振的明确信号，市场有望出现反弹机会。其中，①外部风险制约仍未稳定下来，内部政策更多以落地见效为主，整体风险偏好提振有待契机；②出口转弱、房地产仍然拖累经济、汽车消费动能减弱等，经济增长仍然面临压力；③经济压力下，货币政策不会转向。 从因子分析角度来看，经济下行压力与流动性略有收紧并存，各风格均无明显优势，推荐均衡配置或考虑金融风格 防守。如稳增长压力下，流动性转向宽松，则利好成长风格。 各风格均无明显优势，可考虑配置金融风格防守 变量 变动值 上证指数 创业板指 成长(风格) 周期(风格) 金融(风格) 消费(风格) 短端利率变动（1Y国债） -0.02 -0.07 -0.05 -0.07 -0.08 -0.12 -0.09 长短利差变动（10Y-1Y国债） 0.07 0.07 0.10 0.21 0.11 0.09 0.14 短端利率变动（2Y美债） 0.51 -2.58 -5.96 -4.73 -2.49 -2.07 -4.84 长短利差变动（10Y-2Y美债） -0.05 -0.02 0.06 -0.03 -0.14 0.01 0.05 M2同比差值变动 -0.10 -0.02 -0.30 -0.26 -0.03 0.10 -0.12 社融同比差值变动 0.10 0.05 -0.02 -0.09 0.09 0.05 0.10 新发基金规模（自然对数） 6.24 -0.42 0.59 -1.34 -1.26 -0.35 0.13 合计 -3.00 -5.58 -6.32 -3.79 -2.31 -4.65 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。 2.1主线一：短期强催化的安全主题以及新能源赛道的中长期优势行情 关注短期具备强催化剂的安全主题以及新能源赛道的中长期布局。随着安防、自主可控等领域成为国内中长期政策扶持的重点方向，建议关注短期具备强催化剂的安全主题，包括信创、半导体国产替代、国产软件开发等细分领域。此外，随着美联储加息扰动缓释、美债利率维持震荡，继续看好新能源赛道中长期占优，建议逢调整加大对新能源链条风光储、锂电、特高压/新型电网设备等领域的关注。 以人民安全为宗旨 以政治安全为根本 以经济安全为基础 以军事科技文化社会安全为保障 以促进国际安全为依托 1 健全国家安全体系 2 增强维护国家安全能力 3 提高公共安 全治理水平 4 完善社会治 理体系 2.1主线二：消费类设备更新改造、生猪养殖链条 消费类设备更新改造有望维持相对强势表现，逢调整仍可配置生猪养殖链条。在消费类设备纳入更新再贷款和财政贴息支持范围的催化下，医疗器械以及教育信息化成为近期市场交易热点，而受外资减配等事件影响，养殖业链条整体出现较大幅度下跌。展望11月，在政策催生需求的背景下，我们继续看好消费类设备如医疗器械以及教育信息化等领域维持相对强势表现。此外，随着外资减配逐步趋缓，在猪价中长期回升背景下，回调给予养殖业链条配置机会，建议继续关注生猪养殖、饲料及动保等领域。 教育信息化成为近期政策鼓励的重点方向 生猪、仔猪价格继续维持强势 政策名称 日期 机构 内容 专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造 2022/9/7 国务院常务会议 对高校、职业院校和实训基地、医院、地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型和中小微企业、个体工商户等设备购置和更新改造新增贷款，实施阶段性鼓励政策，中央财政贴息2.5个百分点，期限2年。申请贴息截至今年12月31日。 关于教育领域扩大投资工作有关事项的通知 2022/9/14 教育部 明确专项贴息贷款重点支持高校教学科研、实验实训等重大设备购置和配套设施建设。包括校园网络及信息管理系统提档升级，高性能计算系统，信息中心建设，智慧校园、智慧教室、智慧实验室、智慧图书馆建设，信息系统、计算机终端、数据中心的国产化替代等。 设立设备更新改造专项再贷款 2022/9/28 中国人民银行 以不高于3.2%的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款。据介绍，设备更新改造专项再贷款额度为2000亿元以上，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年，发放对象包括国家开发银行、政策性银行、国有商业银行、中国邮政储蓄银行、股份制商业银行等21家金融机构，按照金融机构发放符合要求的贷款本金100%提供资金支持。 6022个省市:平均价:生猪22个省市:平均价:仔猪50 40 30 20 10 2022-01 2022-01 2022-02 2022-02 2022-03 2022-03 2022-04 2022-04 2022-04 2022-05 2022-05 2022-06 2022-06 2022-07 2022-07 2022-08 2022-08 2022-09 2022-09 2022-09 2022-10 0 资料来源：中国人民银行，教育部，国常会，华安证券研究所整理。详见策略月报 《磨砺以须》（2022-10-30）。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：亿元。注：数据截至9月30日。详见策略月报《磨砺以须》（2022-10-30）。 2.1主线三：油运及煤炭、天然气等传统能源领域具备高景气确定性 油运及煤炭、天然气等传统能源仍将成为11月的配置方向。受天气转冷不及预期、彭博报道液化天然气停止出口供应、前期涨幅偏高等因素影响，10月煤炭、燃气板块表现不佳，油运相关标的涨幅较前期也有所收窄。展望11月，在冬季疫情或将反复、经济弱复苏的情景下，我们认为俄油禁运拉长运距、油轮供给受限的大逻辑仍未出现改变，具备较强确定性，因此原油、成品油运输相关领域仍可重点关注。此外，供给产能受限下的部分传统能