IT分销筑基，云+信创助力腾飞

神州数码(000034.SZ) IT分销筑基，云+信创助力腾飞 计算机 2024年01月17日 推荐（首次） 股价：26.65元 主要数据 行业计算机 公司网址www.digitalchina.com 大股东/持股郭为/23.12% 实际控制人郭为 总股本(百万股)670 流通A股(百万股)550 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元）178 流通A股市值(亿元)147 每股净资产(元)12.27 资产负债率(%)76.3 行情走势图 证券分析师 闫磊投资咨询资格编号 S1060517070006 YANLEI511@pingan.com.cn 付强投资咨询资格编号 S1060520070001 FUQIANG021@pingan.com.cn 平安观点： IT分销筑基，云+信创双轮驱动。公司以IT分销起家，先后布局云与信创， 为公司发展注入成长新动能。公司目前已经形成了IT分销及增值、云计算及数字化转型、自主品牌三大业务体系，“一体两翼”业务布局助力公司在数字化及信创浪潮中稳步向前。公司高管团队行业经验丰富，股权结构相对集中。公司股权激励目标充分彰显了对战略业务持续发展的信心。2023年第三季度，公司营收增速由负转正，利润端表现亮眼。公司的战略业务保持高增速，收入结构持续优化，毛利率、净利率均有所提升。我们认为，IT分销业务为公司发展打下了坚实基础，在云与信创战略业务的加持下，公司未来成长空间广阔。 国内IT分销龙头，ToB渠道优势为战略业务赋能。IT分销及增值业务是 公司的主要收入来源，其凭借巨大体量而形成的规模优势筑牢了公司在IT分销领域的龙头地位。公司深耕企业级IT市场多年沉淀出的庞大ToB渠道网络，是公司的重要战略资源和竞争壁垒。此外，公司先后推出“千帆计划”、创立数字中国服务联盟，进一步挖掘ToB渠道价值。公司作为国内的IT分销龙头，将凭借其规模效应和渠道优势，为两大战略业务的发展提供强有力支撑。 全栈数云能力赋能企业数字化转型，AItoB打开想象空间。数字经济推 黄韦涵 投资咨询资格编号S1060523070003HUANGWEIHAN235@pingan.com.cn 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 122,385 115,880 122,177 131,974 143,192 YOY(%) 32.9 -5.3 5.4 8.0 8.5 净利润(百万元) 238 1,004 1,240 1,493 1,832 YOY(%) -61.8 321.9 23.5 20.4 22.7 毛利率(%) 3.3 3.9 4.0 4.3 4.6 净利率(%) 0.2 0.9 1.0 1.1 1.3 ROE(%) 3.9 13.2 14.6 15.6 16.9 EPS(摊薄/元) 0.36 1.50 1.85 2.23 2.74 P/E(倍) 74.9 17.8 14.4 11.9 9.7 P/B(倍) 2.9 2.3 2.1 1.9 1.6 动企业上云用云和数字化转型，云管理服务（MSP）及企业云上数字化解决方案（ISV）的需求有望加速释放。合作伙伴（MSP+ISV厂商）逐渐成为云服务商拓展市场的重要途径。近年来，公司云业务保持高速增长，其中云增值服务业务（MSP+ISV）2023年前三季度收入增速超过50%。AI方面，公司推出神州问学平台，布局企业级AIGC市场，为公司未来业务发展带来巨大想象空间。公司在云与数字化领域兼具技术与生态优势，已形成覆盖多领域的成熟解决方案。公司云业务基于自身全栈能力和全牌照云资质，以及布局AIGC所带来的新增量，在数字经济、云计算产业蓬勃发展拉动下，未来有望持续保持高速增长，为公司长期发展提供强劲动力。 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 深度绑定华为打造自主品牌，乘信创之势高速发展。我国信创产业的发展将按照2+8+N的落地体系逐步展开，党政信创先行，行业信创大幕开启。金融、运营商等行业的信创采购进程加速，有望打开巨大国产替代空间。我国信创工程市场空间巨大。根 据我们测算，2023-2028年，我国信创PC和服务器合计出货量超过3000万台，合计市场规模超过4000亿元。华为拥有较为完整的信创产品体系，未来将是我国信创产业发展的重要推动力。公司与华为的生态合作从2011年至今逐渐深化。公司基于“鲲鹏+昇腾”生态打造神州鲲泰产品体系，持续加深在信创与AI领域的布局。公司自主品牌业务增势迅猛，营收占比逐步提升，在多领域加速落地。此外，神州鲲泰生产基地相继投产，生态聚合能力持续加码。我们认为，公司自主品牌深度绑定华为，已形成较为完备的产品体系，未来将持续高速发展。 盈利预测与投资建议：公司是国内的IT分销龙头，深耕企业级IT市场多年，沉淀而成ToB渠道优势筑牢了公司的护城河，同时为公司战略业务（云+信创）赋能。云业务方面，公司具备全栈云能力与全牌照云资质，同时推出神州问学平台，布局企业级AIGC市场赋能云业务发展。自主品牌业务方面，公司基于华为“鲲鹏+昇腾”生态打造了完备的神州鲲泰系列产品，在 信创与AI赛道深度布局。我们认为公司未来将受益于企业上云与数字化转型大势，以及信创和AIGC浪潮，进一步打开成长空间。我们预计公司2023-2025年营业收入为1221.77/1319.74/1431.92亿元，同比增速分别为5.4%/8.0%/8.5%；归母净利润为12.40/14.93/18.32亿元，同比增速分别为23.5%/20.4%/22.7%；EPS分别为1.85/2.23/2.74元，根据2024年1月16日公司收盘价，对应2023-2025年PE分别为14.4x/11.9x/9.7x。我们看好公司的未来发展，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）公司IT分销业务发展不及预期。2）公司信创业务发展不达预期。3）公司云业务发展不达预期。 正文目录 一、IT分销筑基，云+信创双轮驱动6 1.1IT分销起家，“数云融合+信创”战略为公司注入成长新动能6 1.2公司股权结构集中，股权激励彰显战略业务发展信心7 1.3公司财务分析：营收结构持续优化，盈利能力显著提升9 二、国内IT分销龙头，ToB渠道优势为战略业务赋能11 2.1IT分销是公司的收入支柱，规模效应筑牢行业优势地位11 2.2渠道优势打造公司护城河，共筑数字生态赋能战略业务发展12 三、全栈数云能力赋能企业数字化转型，AItoB打开想象空间14 3.1数字经济推动企业上云，合作伙伴助力云服务商拓展市场14 3.2公司云业务增势迅猛，全栈数云能力赋能企业数字化转型16 四、深度绑定华为打造自主品牌，乘信创之势实现高速发展20 4.1信创工程扩容，市场空间巨大20 4.2华为拥有较为完整的信创产品体系，将是我国信创产业发展的重要推动力22 4.3公司基于“鲲鹏+昇腾”打造神州鲲泰品牌，信创及AI大单频繁落地26 五、盈利预测30 5.1盈利预测30 5.2估值分析31 5.3投资建议32 六、风险提示32 图表目录 图表1公司历史沿革6 图表2公司业务布局（产品体系）6 图表3公司向不特定对象发行可转换公司债募集资金投向7 图表4山石网科主要业务及产品7 图表5公司原有数据安全相关布局（部分）7 图表6公司部分高管简介（截至2023年6月30日）8 图表7公司股权结构9 图表8公司控股参股的部分子公司9 图表9本激励计划授予的股票期权各年度业绩考核目标9 图表102020年-2023Q3公司营业收入及增速10 图表112020年-2023Q3公司归母净利润及增速10 图表122019年-2022年公司营收结构（分业务）10 图表132019年-2022年公司毛利润结构（分业务）10 图表14公司毛利率、期间费用率、归母净利润率11 图表15公司期间费用率分析11 图表162020年-2023H1公司研发投入及增速11 图表172020年-2022年公司研发人员情况11 图表182019年-2023H1公司IT分销及增值业务收入情况12 图表192019年-2023H1公司IT分销和增值业务拆分12 图表202020年中国IT分销商12强12 图表21公司部分生态伙伴13 图表22公司“千帆计划”简介13 图表23公司“千帆计划”层级13 图表24公司数字中国服务联盟发展历程14 图表252017年-2022年我国数字经济规模及增速14 图表26数字中国建设“2522”整体框架14 图表272020年-2025年我国云计算市场规模及预测15 图表282020年中国第三方云管理服务市场份额15 图表292021年我国大中小型企业数字化转型水平对比15 图表30我国企业数字化转型相关鼓励政策15 图表31亚马逊云科技合作伙伴路径16 图表32微软云合作伙伴计划MCPP16 图表33公司云与数字化转型业务产品体系16 图表342019年-2023H1公司云业务营收情况17 图表352019年-2023H1公司MSP+ISV营收情况17 图表362019年-2023H1公司云业务拆分17 图表372019年-2022年公司云业务及其分项毛利率17 图表38公司全栈式云MSP服务能力18 图表39神州鲲泰×TDMP数据脱敏一体机18 图表40Bluenic应用——消费者相关分析解决方案18 图表41神州问学平台产品及服务19 图表42企业资质（部分）19 图表432+8+N信创发展进程20 图表44各领域信创应用落地进程20 图表452020年-2022年金融信创试点单位数量（个）20 图表46中信银行65亿信创订单招标细则20 图表472020年-2023年我国电信行业信创建设进展21 图表48信创产业PC、服务器市场容量预测（万台）21 图表49信创PC市场规模预测（亿元）22 图表50信创服务器市场规模预测（亿元）22 图表51华为信创产品体系（示意图）23 图表52鲲鹏计算产业定义23 图表53主流CPUSPECint2006RATE23 图表54鲲鹏“算、存、传、管、智”芯片族24 图表55鲲鹏合作伙伴整机产品24 图表56华鲲振宇2021年-2023Q3营收情况（亿元）25 图表57神州数码2020年-2022年自主品牌业务营收情况（亿元）25 图表58华为鲲鹏计算产业生态25 图表59公司与华为和合作历程26 图表60神州鲲泰产品体系27 图表61神州鲲泰系列AI服务器性能参数27 图表62英伟达H20、L20、L2性能不及部分国产芯片28 图表632019年-2023Q3公司自主品牌业务营收及增速28 图表642019年-2023Q3公司自主品牌业务占比28 图表65神州鲲泰重点订单29 图表66“华为鲲鹏展翅领先级合作伙伴”证书29 图表67“昇腾万里优选级合作伙伴”证书29 图表68神州鲲泰生态合作体系30 图表69神州数码简要损益预测表31 图表70神州数码同行业可比公司估值比较31 一、IT分销筑基，云+信创双轮驱动 1.1IT分销起家，“数云融合+信创”战略为公司注入成长新动能 公司是国内领先的IT分销及增值服务商，“数云融合+信创”战略为公司注入成长新动能。2000年，原联想集团一分为二，神州数码控股有限公司由此诞生。2015年，公司作为IT分销业务集团从神州数码控股有限公司分离出来，并于2016年在A股借壳上市。2017年，公司收购上海云角，开启了云战略转型。2018年，公司启动“大华为”战略，次年加入华为鲲鹏 产业生态，此后二者合作不断深化。2020年，神州鲲泰厦门生产基地正式投产，是公司布局信创领域的重要举措。同年，神州鲲泰系列产品发布，公司实现基于鲲鹏架构“从0到1”的突破。2022年，公司发布“数云融合”战略，积极推进由IT基础设施分销商到云和数字化转型服务