“云+信创”双轮驱动，IT分销龙头地位稳固

投资要点 事件：公司发布2022年半年度报告，实现营业收入576.7亿元，同比增长1.7%； 实现归母净利润3.9亿元，同比增长400.6%；实现扣非归母净利润3.8亿元，同增长10.4%。单Q2实现营收290.7亿元，同比下降11.0%；实现归母净利润2.0亿元，同比增长170.8%；实现扣非归母净利润1.9亿元，同比增长3.0%。 IT分销龙头地位稳固，产品结构持续优化。公司作为国内IT分销龙头企业，依托其全面的产品、方案与服务，传统业务在大体量下仍然保持稳健，2022H1，公司IT分销业务实现营收545.0亿元，同比增长0.03%。从产品端来看，受益于数字经济推动，服务器、网络交换机等云基础设施需求高企，企业IT产品分销业务营收占比不断提升，2022H1企业IT分销业务产品销售实现收入217.6亿元，同比增长00016.3%，收入占比为37.7%，同比增长4.73pp。由于企业IT产品分销业务毛利率高于传统消费电子分销业务，公司毛利率水平有望逐步改善。同时，IT分销业务巩固了公司在行业中的领先地位，为公司推进“云+信创”业务转型提供坚实基础。 云业务持续高增，MSP、ISV成长空间值得期待。自2017年公司开启全面云战略转型以来，云业务保持高速增长。2021H1，公司云计算业务收入达23.7亿元，同比增长40.3%。其中，云转售业务收入为云计算业务最主要收入来源，2022H1占比达88.7%；云管理服务收入与数字化转型解决方案当前占比较小，但呈现高速增长。报告期内，公司与阿里云和华为云合作进展加速：1）TDMP数据脱敏系统成功上线阿里云生态集成认证中心，成为首批阿里云生态集成认证中心数据脱敏类独家产品；2）公司成为华为云MSP框架首批入围合作伙伴，并且完成了华为云CSSP认证级伙伴复核，并启动CSSP领先级伙伴的申请工作。 我们预计，伴随云转售业务基数增大，后续增速或趋于平稳；而高毛利、高价值的MSP和ISV仍具备广阔成长空间，云服务业务的收入结构有望持续优化。 行业信创规模化落地，自主品牌业务爆发式增长。2022H1公司自主品牌业务实现营收8.0亿元，同比增长52.5%。1）产品方面，公司推出神州鲲泰系列产品，包含数据计算、数据存储、数据传输、数据安全四大产品体系，为云原生、数字原生提供强大的算力支撑，在电信、金融等领域得到大订单验证。2）技术方面，公司继续加大信创领域研发投入，鲲泰服务器性能在客户测试中处于行业领先水平。3）产业布局方面，公司积极拓展飞腾、龙芯PC产品线，加大国产硬件适配，有望与信创生态协同发展。伴随电信、金融等领域的国产替代正式进入规模化落地阶段，后续公司自主品牌业务有望维持爆发式增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为1.70元、2.00元、2.51元，归母净利润复合增速达到91.1%。政策驱动下信创行业景气度持续提升，公司作为信创领域主要参与者持续受益于行业扩容；此外公司积极发力云计算及信创产业，两项高毛利、高价值业务爆发趋势明显，有望推动公司盈利质量提升，故给予公司12倍PE，对应目标价24.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：企业上云渗透率提升不及预期；信创产业推进不及预期；市场竞争加剧；产品研发进度不及预期；新业务拓展不及预期等风险。 指标/年度 1“云+信创”双轮驱动，IT分销龙头地位稳固 公司前身为神州数码控股，成立于2000年，由原联想集团战略分拆而来，是国内最大的IT分销服务商。公司于2016年成功登陆A股，2017年开始全面云转型，2019年开始以华为鲲鹏生态为核心发力信创业务，形成以IT分销和增值、云计算和数字化转型以及自主品牌为主的业务矩阵，累计为超过100万家中国企业提供信息化所需的产品、解决方案和服务，并建成覆盖全国860个城市、30000余家渠道伙伴的中国最大的IT营销网络。神州数码赋能产业升级和数字经济发展，未来将为中国信息化建设持续添砖加瓦。 图1：公司发展历程 股权结构集中稳定，长效激励机制逐步建立。董事长郭为先生持有公司约23.38%的股份，为公司第一大股东与实控人；同时，公司前5大股东共持有43.98%的股权，股权结构集中稳定。公司于2019年实施股票期权与限制性股票激励计划，激励对象覆盖公司高级管理人员与骨干共计268人，三期业绩考核目标均顺利完成。此外，公司于2022年6月发布员工持股计划（草案修订稿），拟向不超过400名公司核心员工（包括15名主要高管）授予约2013.7万股，占公司当前总股本的3.05%。本次持股计划对受让的公司回购股票设立较高业绩考核目标，要求2022年、2023年归母净利润分别不低于10亿元、12亿元，其中2022年业绩对应2021年扣非后归母净利润增长49.3%，彰显公司对未来发展向好的信心。 图2：公司股权结构 数字经济催化云服务需求上升，潜在客户群体广泛。2020年以来，国家多次发布有关发展数字经济的相关政策，云计算作为数字经济的关键支撑，需求增长势头良好，市场规模迅速扩容。根据工信部、IDC等数据，当前我国企业上云率仍然较低，整体渗透率约为20.9%，增长潜力巨大；预计到2023年中国政府和大型企业的上云率将会超过60%，到2025年中国云计算市场规模将突破万亿人民币。30%的企业将使用云托管服务商提供的应用实现任何地点部署以及运行的一致性，中国第三方云管理服务市场规模预计达到37.4亿美元，第三方云服务商有望迎来新发展机遇，进一步开拓客户群体。 表1：数字经济相关政策法规 信创行业高速发展，开启规模化应用。2019年以来，我国提出发展信创产业，围绕“2+8+N”关键行业有序开启“整芯铸魂”的科技自强战略；经过党政信创的试点推进，国产生态日渐成熟，目前信创产业已经逐步走向行业应用的规模化落地阶段。其中，电信、金融行业信创在已率先启动，三大电信运营商自2020年起便在招标中指定国产化标包，根据中国移动目前公布的《2021-2022年第1批PC服务器集采公示》，“鲲鹏+海光”国产服务器渗透率已达到28.8%；根据产业调研，2022年目标国产化率为40%，相较2021年的20% 左右水平提升明显；金融信创紧随其后，2021年下半年中国银行发布“国芯服务器选型”项目公示；根据产业调研，2021年金融行业服务器采购国产化率达到12%左右水平，预计2022年目标国产化率为30%左右。航空航天，教育、医疗也在逐步进行政策推进和试点，国产技术将不断优化，信创整体在经历政策驱动引导的前期阶段后，逐渐走向需求导向的市场化阶段，空间进一步扩容。 图3：行业信创正处爆发阶段 IT分销业务快速增长，夯实企业成长基础。公司IT分销业务营收占比约95%，是公司营收的主要来源。公司IT分销网络覆盖国内1000+座城市、涵盖30000+家渠道合作伙伴，运营效率高于同行水平，龙头地位稳固。随着近年来企业加大云基础设施支出，其代理的苹果、戴尔、新华三等业务均实现大幅增长，保持厂商份额绝对领先优势。同时，在缺芯的大背景下，国产化替代愈演愈烈，半导体行业整体景气度快速提升，公司多年深耕微电子领域，取得了快速增长。此外，报告期内，公司内部管理能力提升，运营水平以及资金使用效率持续优化，传统分销业务增长稳健。2022H1，公司IT分销业务实现营收545.0亿元，同比增长0.03%，营收较为稳健，领先地位持续巩固，为“云+信创”的加速推进提供良好的基础。 图4：2017-2022H1公司IT分销业务营业收入及增速 图5：2017-2022H1公司营运能力情况 云计算业务产品线完备，满足客户不同需求。公司云计算业务覆盖面广，主要为客户提供从IaaS、PaaS到SaaS的各类产品、服务及企业数字化解决方案，包括云管理服务（MSP）、数字化解决方案（ISV）、云转售业务（AGG）。 云管理服务（MSP）：在多云与混合云需求强劲的大背景下，神州数码以优异的全生命周期云管理服务能力，深受客户青睐，受到行业认可。公司云管理服务能力已经覆盖全球五大公有云(AWS、Azure、阿里云、谷歌云、华为云)及腾讯云、中国移动云、京东智联云等国内主流公有云厂商，拥有从云到端完善的技术研发、方案服务能力。同时，公司帮助阿里云、微软等众多合作伙伴实现各类应用场景下的数字化和云化应用，并使用云技术降低企业成本，竞争优势进一步凸显。未来随着企业上云率不断提升，云管理业务将有望进一步拓宽。 数字化解决方案（ISV）：随着云上数据爆炸式增长，企业对数字化解决方案需求大幅提升，公司通过TDMP数据脱敏系统、Bluenic数据平台和Jarvis人工智能知识平台，持续为多个世界500强企业提供数字化解决方案，300+解决方案已经实现落地，逐步形成成熟的垂直性解决方案，获得头部客户认可。ISV业务营收占比较低，毛利率始终保持80.0%以上，未来随着公司研发能力、管理效率与质量不断提高，增长潜力巨大。 云转售业务（AGG）：视频云产品和服务方面：随着疫情后企业工作方式改变，视频云产品和服务迎来新发展机遇，公司从“云、管、端”三个方面进行了有针对性的开发和产品整合，依托公司强大的产品整合能力、渠道和市场拓展能力，充分与渠道、行业优势结合，打造融合服务平台，为合作伙伴注入新动能。超算中心云上业务方面：2020年公司以自主品牌鲲泰系列服务器为主体，架构厦门超算中心并投入使用；报告期内，鲲泰服务器基于各种应用场景不断优化，完成了服务模式与运行能力的升级迭代，使租用方的经济效益显著提升。 图6：公司全栈式云MSP服务能力 图7：公司云合作伙伴 云转型进展顺利，MSP、ISV具备广阔成长空间。随着企业数字化转型进一步深入，云原生以其高效稳定、快速响应的特点成为企业数字业务应用创新的原动力，神州数码紧跟云原生时代浪潮，加速推动云转型进程，云服务业务保持高速增长。2021H1，公司云计算业务收入达23.7亿元，同比增长40.3%。其中，云转售业务收入为云计算业务最主要收入来源，2022H1占比达88.7%；云管理服务收入与数字化转型解决方案当前占比较小，分别为9.5%/1.8%，但同比均实现高速增长。报告期内，公司与阿里云和华为云合作进展加速：1）TDMP数据脱敏系统成功上线阿里云生态集成认证中心，成为首批阿里云生态集成认证中心数据脱敏类独家产品；2）公司成为华为云MSP框架首批入围合作伙伴，并且完成了华为云CSSP认证级伙伴复核，并启动CSSP领先级伙伴的申请工作。我们预计，伴随云转售业务基数增大，后续增速或趋于平稳；而高毛利、高价值的MSP和ISV仍具备广阔成长空间，云服务业务的收入结构有望持续优化。 图8：2017-2022H1云计算业务营业收入及增速 图9：2018-2022H1云计算业务营收结构（亿元） 自主品牌扬帆起航，信创产业高速发展。公司自主品牌不断丰富，依托设计、制造、应用、服务的闭环积累，已构建起覆盖22个品类、600余种产品的自有品牌产品及服务体系，营收呈高速增长趋势。在信创产业加速落地的大背景下，公司全面展开信创产业全新布局，完成了基于鲲鹏架构“从0到1”的突破，首个鲲鹏PC和服务器生产基地在厦门正式落地投产，自有品牌神州鲲泰服务器已上架使用，在多个行业成功实现营销，带动自主品牌业务实现爆发式增长，2022H1年营收同比增长52.5%。同时，公司进一步加深与多个国产厂商在半导体芯片领域的战略合作，并引入合肥市相关机构签署投资合作协议，立足于信创产业生态的长远发展。自主品牌营收占比较小，未来随着公司产业链不断完善，研发力度增强，预计信创业务规模将迅速扩容，有望成为公司强有力的新增长点。 图10：产品自主创新历程 分产品看，分销业务产品结构优化，云服务与自主品牌增速亮眼。2022H1，公司IT分销业务、云服务、自主品牌贡献收入比重分别为94.5%、4.1%、1.4%。其中，传统分销业务产品结构持续优化，2022H1企业IT分销业务产品销售实现收入217.6亿元，同比增长16.3%，贡献收入