全面转型新能源整车+高端制造，业务布局顺利业绩开始修复

山子股份（000981.SZ） 全面转型新能源整车+高端制造，业务布局顺利业绩开始修复 核心投资亮点 山子高科技股份有限公司于2011年在深交所上市（股票简称“山子股份”，股票代码000981），下辖国内外百余家子公司，作为一家全球化的企业，山子高科积极布局新能源汽车&半导体双产业链，打造整车制造、汽车高端零部件、半导体先进封装材料、出行服务等多产业互联互动的高端制造生态圈。2023年前三季度，公司实现营收42.45亿元，同比增长54.07%，业务规模开始大幅修复。 1.整车进入量产阶段，新能源物流车布局全球市场，燃油车布局“一带一路”市场。公司整车项目主要有两大核心看点：一是公司通过收购红星汽车获得1/5/6/7号资质，全牌照优势显著，当前公司BOX1城市新能源物流车已经进入量产阶段，并获得美团、德邦、极兔等物流行业龙头的订单，产品放量在即；成本优势突出，通过以租代售的模式，省购车费用、省新增运营成本、省维护费，极大的降低客户成本，从而快速占领市场。二是公司与哈尔滨经济技术开发区签署《“一带一路”整车产业项目合作协议》，获得哈尔滨政府专项产业扶持基金与本地的整车制造资源的支持，通过技术改造升级和产品导入，打造面向“一带一路”国家市场的整车制造项目，有望大幅增大公司营收规模及利润规模。 2.零部件业务重回高增，绑定优质客户实现共同成长。公司零部件业务主要依托邦奇及ARC公司。邦奇的动力总成已实现和斯特兰蒂斯（Stellantis）及塔塔（TATA）的战略合作，未来业绩确定性高，其中公司DT2产品将供货斯特兰蒂斯数十款车型，预计2025年全面达产后订单不少于120万台/年，对应营收规模有望达135亿元；DT1产品供货塔塔集团，合作关系稳定，未来DT2产品也有望进入塔塔集团供应链，进一步拓宽单客营收及利润空间；传统强项CVT业务也重回增长，除了与吉利的合作外，未来将瞄准“一带一路”国家市场发力；此外，公司EV产品实现了从减速器到EDU到电驱桥的完善的产品线覆盖，减速器通过邦奇与蔚来的合资子公司进行研发、生产、销售，已获得纬湃和上海电驱动的订单，EDU产品和国外造车新势力Mullen和Arrival达成战略合作，电驱桥产品目前供应知道科技整车，实现内部协同。ARC公司是全球混合式气体发生器的龙头企业，细分市场市占率约98%，并与均胜、延锋在内的头部一级供应商达成协作，间接覆盖全球99%以上的汽车品牌，如配套通用、大众、保时捷、比亚迪、吉利在内的全球知名汽车整车厂；此外也陆续供货给赛力斯、蔚来、理想、零跑、合众、集度等造车新势力，业绩有望再创新高。 3.房地产业务剥离有望加速，全面转向新能源及高端制造驱动估值提升。当前公司正通过筹划产权交易机构公开挂牌转让公司房地产业务相关股权和债权资产，交易完成后，公司将完全退出房地产开发业务，公司的资产、负债及业务结构有望得到大幅优化，大幅度增强整体的盈利水平及持续经营能力。公司也有望丢掉历史包袱，在新赛道加速前进，新业务带来的高增长及高确定性驱动下，公司的市场估值也有望提升。 估值分析： 采用PE估值法对公司进行估值，选取汽车制造商及汽车零部件企业进行比较，分别为长安汽车、江淮汽车、均胜电子、德赛西威，2024、2025对应PE平均值为33.47、22.77。公司是新晋的汽车整车制造企业，同时在汽车变速器领域及安全气囊气体发生器领域技术雄厚，有望享受新能源 +国产替代+一带一路多重发展机遇，预计公司2024/2025年归母净利润6/23亿元。考虑到公司2024年整车业务处于快速放量阶段，盈利成长性高，综合整车放量初期的行业估值水平，给予公 买入（首次覆盖）目标价：2.85元 華升证券研究陈思聪 nelsonchan@cfcg.com.hk +85231666842 司2024年50倍市盈率，对应12个月内目标价2.85元/股，相较当前市值有约90%增长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 股票代码股票简称股价 （元） 2022 A 2023 E EPSPE 2024E2025E2022A2023E2024E2025E 000625.SZ长安汽车14.410.791.070.971.2115.6613.4614.911.89 600418.SH江淮汽车14.20-0.720.130.200.33--112.0 6 71.6243.82 600699.SH均胜电子16.230.290.710.981.3148.7623.3616.9412.42 002920.SZ德赛西威116.482.132.753.835.0749.4142.3530.4222.96 平均数37.9447.8133.4722.77 000981.SZ山子股份1.50-0.12-0.150.060.23- 12.50 -10.00 26.326.52 风险提示 新业务进展不及预期的风险、竞争加剧的风险、原有业务退出不及时的风险、汇率波动风险&地缘政治风险 目录 一、转型新能源及高端制造，营收开始修复4 1.1全面转型新能源及高端制造，打造整车+汽车零部件全产业链4 1.2营收大幅增长，财务逐渐好转7 2新能源景气带来发展机遇，整车及零部件均大有可为9 2.1新能源供需两旺，商用车领域潜在空间广阔9 2.2新能源汽车带来变速器市场新机遇14 2.3气体发生器：安全气囊核心零部件，国产替代市场空间大16 3全面转型新能源，整车下线+零部件重回增长打开未来增长极20 3.1切入整车制造，看准物流车及“一带一路”广阔市场20 3.2零部件业务把握核心大客户，重回增长轨道22 4投资亮点、盈利预测及估值26 4.1投资亮点26 4.2盈利预测27 4.3估值比较28 图：公司发展历程主要事件 一、转型新能源及高端制造，营收开始修复 1.1全面转型新能源及高端制造，打造整车+汽车零部件全产业链更名再出发，全面转向高端制造。山子高科技股份有限公司于2011年在深交所上市，公司下辖国内外百余家子公司，作为一家全球化的企业，山子高科积极布局新能源汽车&半导体双产业链，打造新能源整车制造、汽车高端零部件、半导体先进封装材料、出行服务等多产业互联互动的高端制造生态圈。 深交所上市，股票代 码000981.SZ 收购康强电子 （002119.SZ）股权，康强电子主要从事封测材料业务 全资收购比利时邦奇、美国ARC两家海外领先的汽车零部件公司 位列中国民营企业500强第61位，宁波百强企业前三甲，后续于2018年位列宁波百强企业第一 2011年 2014年 2016年 2017年 2021年 2022年 2023年 投资禾芯集成，成为第一大股东，进入半导体先进封测领域 成立知道新能源，从事新能源汽车研发、制造及销售业务领域 投资瑞科资源，是在双碳战略、ESG理念引领下，催生的基于保值营销模式的汽车全生命周期价值管理运营服务商。 公司聚焦高科技领域发展，正式更名为山子高科技股份有限公司 公司BOX1新能源物流车量产 公司与哈尔滨政府签署整车产业项目合作协议 数据来源：公司官网 股权结构清晰，产业背景雄厚。公司目前第一大股东为嘉兴梓禾瑾芯股权投资合伙企业（有限合伙），实际控制人为公司董事长叶骥先生。同时，包括吉利、海尔在内的产业公司也参与出资，是公司控股股东的LP，未来在产业协同上或为公司提供产业上的助力。 图：公司实际控制人持股结构 95% 50.89% 65% 10% 20% 宁波产城生态建设 集团有限公司 46.43% 100% 青岛海丽汇银投资合吉利科技集团有限公 伙企业(有限合伙)司 34.72% 嘉兴梓禾瑾芯股权投资合伙企业（有限合伙） 赤骥控股集团有限公司（执行事务合伙人） 叶骥 吉利 海尔 宁波市诚业共赢股权投资管理中心（有限合伙） 宁波赤骥建设工程有限公司 山子高科技股份有限公司 29.89% 资料来源：iFinD企业库 引入产业背景丰富的高管团队。公司从房地产全面转向新能源领域后，高管团队也随之大换血，新团队在新能源领域行业经验丰富，有助于拓宽公 图：公司董事会及高管成员履历 司在新能源汽车领域的视野与创造力，同时借助团队丰富的行业人脉积累，提高公司综合竞争优势。 姓名 职位 履历 叶骥先生 董事长兼总裁 男，1983年生，中国国籍，无境外居留权，博士在读。历任YEZTrading创始人、宁波市产城生态建设集团有限公司总经理。现任宁波市产城生态建设集团有限公司董事长，赤骥控股集团有限公司法定代表人、执行董事，本公司董事长兼总裁，宁波康强电子股份有限公司董事长，浙江钛合控股有限公司董事等。 章玉明先生 董事兼副总裁 男，1971年生，中国国籍，无境外居留权，硕士学历，取得高级工程师、注册建造师、注册造价师等专业资质。历任宁波斯正咨询项目管理有限公司总经理、宁波市政工程前期办公室副主任、宁波城市基础设施建设开发公司副总经理、宁波市政工程建设监理有限公司总监、宁波市产城生态建设集团有限公司战略投资中心总经理。现任本公司董事兼副总裁，宁波市产城生态建设集团有限公司董事。男，1987年生，中国国籍，博士学历，无境外居留权，中国准精算师，曾任萧 张颖先生 董事 山农商银行客户经理、宁波财经学院教师、中国太保财险宁波分公司理赔风控经理、宁波市产城生态建设集团有限公司总裁办主任。现任本公司董事兼企业研究院总经理，宁波市产城生态建设集团有限公司监事。 倪海涛先生 董事 男，汉族，1986年10月出生，汉族，中国国籍，无境外居留权，本科学历。曾任复星集团星景生态环保科技(苏州)有限公司执行董事，杭州沃悦科技有限公司董事长，银泰健康执行董事，银泰文旅集团董事长。女，1989年生，中国国籍，无境外居留权，硕士学位，注册会计师、取得会计 徐芳女士 董事 初级、中级职称。2014年12月至2020年12月，任天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计项目经理；2020年12月至今，任吉利科技集团有限公司海外财务主管、合并报表主管、财务经理。 刘中锡先生 董事 男，1977年生，中国国籍，硕士学历，具备律师执业资格，历任中国民生银行股份有限公司地产金融事业部苏州分部副总监，杭州银行绍兴分行行长、党委书记。2016年10月至2018年1月任海尔集团财务有限责任公司总经理，2018年1月至2022年任海尔金融保理(重庆)有限公司总经理、执行董事。2017年12月至今任天津海立方舟投资管理有限公司法人代表、执行董事、总经理，同时兼任海尔集团(青岛)金盈控股有限公司董事、湖南潭州教育网络科技有限公司董事及本公司董事，我爱我家监事。 谈跃生先生 独立董事 男，1958年生，美国国籍。现任博格华纳全球副总裁兼中国区总裁，博格华纳全球战略委员会成员。谈跃生先生在担任中国区总裁同时曾兼任博格华纳传动集团副总裁、变速器事业部副总裁、博格华纳中国区董事总经理、博格华纳涡轮增压及排放系统中国区总经理等。谈跃生先生还担任博格华纳亚洲有限公司的董事，以及博格华纳在中国多家企业（含3家合资企业）的董事长和/或董事。谈跃生先生曾在美国联合技术公司和上海国际投资信托公司担任管理职务。谈跃生先生在美国明尼苏达圣托马斯大学获得MBA。他是美国西北大学凯洛格管理学院总裁班的毕业生，并曾进修于牛津大学、欧洲工商管理学院、斯坦福大学商学院。 杨央平先生 独立董事 男，1972年生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历，律师，历任浙江花园集团政法处处长助理，浙江信安律师事务所专职律师，上海锦天城律师事务所杭州分所专职律师，浙江海浩律师事务所专职律师、非诉法务部主任，浙江文杰律师事务所创始合伙人律师、主任，北京康达(杭州)律师事务所专职律师。现任北京炜衡(杭州)律师事务所创始高级合伙人、专职律师，兼任杭州壹网壹创科技股份有限公司及本公司独立董事。 陈珊女士 独立董事 女，1988年生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历，毕业于浙江万里学院财务管理专业，中国注册会计师。历任立信会计师事务所（特殊普通合伙）浙江分所项目经理