顺利转型聚焦大健康产业，业务协同全面加码

地产剥离顺利转型，具备大健康全产业链优势。23年公司顺利完成地产业务剥离，未来将聚焦化妆品、医药及原料三大业务。公司背靠山东国资委，产研资源丰厚，拥有透明质酸原料基地、生物医药产业园等多个健康产业链集群，具备从原料、生产、品牌、渠道的全产业链布局，各业务协同优势显著。23年10月公司完成核心高管调整，新团队健康产业经验丰富，助力公司向大健康领域转型。 化妆品：“5+N”品牌矩阵形成，玻尿酸+微生态护肤两开花。公司依托原料、技术和专利优势打造差异化品牌矩阵，已形成以颐莲、瑷尔博士等主力品牌+多成分、护肤科技的“5+N”品牌矩阵。23年公司化妆品收入24.2亿元，其中颐莲、瑷尔博士分别占比35.5%、55.8%。瑷尔博士：“微生态护肤”引领者，明星单品接连推出。目前已形成益生菌+闪充两大产品线，并持续升级，同时补充抗氧等功效品类拓展“微生态+”心智。颐莲：专注“玻尿酸保湿护肤”心智，已进行七次玻尿酸成分迭代。公司成功打造大单品补水喷雾，领跑喷雾市场；同时不断扩充品类，第二产品梯队嘭润系列以“中国高保湿”破圈，由喷雾向更高附加值品类扩展，打开成长空间。公司敏锐洞察消费者需求创新营销，举办“喷雾节”、联名赛事等营销活动拉高曝光量，实现品牌声量与产品销量双提升。同时23年开启全面发力线下，抢占美妆线下零售变革先机。 入局胶原蛋白医美打造第二曲线，升级“生美+医美”双美新生态。23年推出品牌“珂谧”，以重组胶原蛋白+玻尿酸打造差异化产品。公司深耕重组胶原蛋白多年，形成了从原料、成品开发、渠道、品牌推广的完整产业链，23年胶原蛋白基地已试生产完成，并取得透明质酸钠护理溶液（二类）医疗器械注册证、二类及三类医疗器械经营资质。目前重组胶原蛋白护肤品仍处渗透早期（21年渗透率15%），公司产业链逐步完善，集团协同优势显著，有望借助医美市场东风打造第二增长曲线。 原料：全球透明质酸原料领先厂商。子公司焦点福瑞达产品覆盖医药、食品、化妆品领域，客户涉及全球70多个国家和地区。21年以来原料市场受下游领域传导需求有所滞后，公司积极调整销售策略，开发海外市场和新应用产品，实现原料业务快速增长（23年收入同比+23%）。 医药：公司医药业务包括中药、化药制剂等，子公司明仁福瑞达拥有明仁颈痛、小儿解感颗粒等知名产品，参股公司博士伦福瑞达玻璃酸钠系列产品研究及应用技术已达国际先进水平。公司构建线上+线下全渠道模式，线下医院、药店渠道重点保份额+做增量，线上探索医药电商新模式，多渠道战略配合。 投资建议：公司化妆品两大主力品牌用户心智成熟，产品线规划清晰，不断升级推新，积极开拓品类。医药业务随着政策影响和原材料价格变动影响逐步消化叠加积极开拓渠道，有望保持稳健增长。原料及添加剂业务公司积极开拓市场，突破高附加值产品，打开成长空间。我们预计公司24~26年实现归母净利润3.7/5.0/6.5亿元，对应同比增速21.7%/36.2%/28.2%；参考可比公司估值，给予公司24年30X PE，目标价10.9元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济疲软，行业竞争加剧，新品上市表现不及预期 主要财务指标 投资主题 报告亮点 报告首先梳理了福瑞达从地产经营到大健康产业的转型过程，阐述了其在化妆品、原料等领域的布局历程。其次分化妆品、原料、医药三大业务板块，分析公司各业务的成长逻辑。其中化妆品板块重点分析了颐莲和瑷尔博士两大品牌的成长路径和优势，如其在营销打法和产品研发上的独特性，挖掘品牌两点。 投资逻辑 本文第一部分梳理了公司的产业布局和转型历程，介绍了其股权结构和新高管团队背景，分析了公司的财务状况。第二分别系统介绍了公司的化妆品品牌矩阵，对两大主力品牌颐莲和瑷尔博士分析历史业绩、成长路径、现有布局、未来空间。同时阐述了新增量重组胶原蛋白的现有储备和产业链优势，梳理行业发展空间。第三部分梳理了公司原料及医药业务的布局。 关键假设、估值与盈利预测 1）营收：化妆品业务两大主力品牌颐莲和瑷尔博士产品规划清晰，新品表现亮眼，同时积极开拓新品类，打开成长空间。医药业务积极开拓线上线下渠道，随着政策影响和原材料价格变动影响逐渐消化，医药业务有望保持稳健增长。 原料及添加剂业务方面，公司积极开拓应用领域和国外市场，预计将继续保持较快增长。 （2）毛利率：公司化妆品业务销售规模逐渐增长，新品升级客单价提升有望拉高毛利水平，假设24-26年化妆品业务毛利率水平稳健提高；原料及添加剂业务市场竞争较为激烈，假设该业务毛利率可能受竞争影响压制毛利水平。 （3）期间费用及净利润：预计公司将保持对化妆品业务的营销投入力度，24-26年销售费用率保持平稳；随着运营效率优化及收入规模扩大，公司管理费用率有望保持平稳下滑趋势；研发费用率保持平稳。我们假设公司24~26年期间费用率为39.3%/39.0%/38.8%。 基于上述假设预计24~26年公司将实现归母净利润3.7/5.0/6.5亿元，对应同比增速21.7%/36.2%/28.2%。选取珀莱雅、华熙生物及丸美股份作为可比公司，参考可比公司估值，给予公司24年30X PE，目标价10.9元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、深耕透明质酸二十载，顺利转型聚焦大健康产业 （一）地产顺利剥离，管理层调整落地助力大健康产业发展 地产剥离顺利转型，聚焦化妆品、医药、原料三大业务。鲁商福瑞达医药股份有限公司前身为鲁商置业股份有限公司，是由山东国资委控股的地产开发和经营公司。2018、2019年公司先后收购山东福瑞达医药集团和山东焦点生物科技有限公司，正式转型确立了生物医药+生态健康产业“双轮驱动”发展战略，并更名为鲁商健康产业发展有限公司。为聚焦主业、优化资产结构，2022年起公司逐步剥离房地产开发业务，并于2023年剥离完成，顺利转型。公司全称变更为“鲁商福瑞达医药股份有限公司”，证券简称变更为“福瑞达”。未来公司将全面打造以化妆品、医药等核心业务为主，产学研相结合、科工贸一体化的健康产业集团。 图表1公司发展历程 公司生物医药+生态健康产业的发展历程可分为以下三个阶段： 1983-2003年：依托科研院所和外企，开启透明质酸研究和专业化生产。1983年公司创始人凌沛学博士即开始研究透明质酸，此后参与筹建山东省商科所的生物药物研究室，开始透明质酸产业化。1993年福瑞达医药集团前身山东省生化药品公司成立，并于1998、1999年先后与外资企业合资成立两家公司，分别开始以透明质酸为原料的化妆品生产和透明质酸原料专业化生产，是透明质酸研发和应用技术的领跑者。 2004-2016年：医药、原料、化妆品多业务布局协同发展。2004、2006、2008年公司通过收购和投资设立进入中药、医疗器械和生物技术原料业务。2005年山东福瑞达医药集团正式成立，标志着公司开启集团化运作。 2017-2023年：上市、引资、延伸产业链，剥离地产进入新阶段。2018年公司被鲁商发展收购，实现上市，2019年公司收购焦点生物科技，后者是国内透明质酸原料的领先厂商，进一步完善公司的透明质酸产业链生态。2020年公司收购伊帕尔汗香料，进军芳香产业，提前布局香氛、居家和情绪型护肤。2023年鲁商发展顺利置出地产板块，聚焦化妆品、医药、原料，积极把握健康产业发展机遇。 背靠山东省国资委，股权结构集中稳定。截至24年一季报，公司第一大股东为山东省商业集团，直接持股51.62%，同时公司前十大股东中的鲁商集团有限公司、山东世界贸易中心与山东省商业集团为一致行动人，三者合计持股54.28%，山东省商业集团控股股东山东省国资委是公司的实际控制人。 图表2公司股权结构（截至2024/3/31） 管理层团队调整完成，新任高管经验丰富，团队架构稳定。2023年10月公司管理层架构调整完成。公司现任董事长贾庆文具有制药工程硕士学位，曾任主任药师、山东省药学科学院副院长兼新药评价中心主任，医药和经营管理背景丰富，有利于带领公司向大健康产业转型。公司新聘任副总经理郑德强、张红阳、窦茜茜等高管多来自福瑞达医药集团，相关经验丰富，团队架构稳固。 图表3公司核心高管履历 （二）地产剥离净利润改善，三大业务协同发展 化妆品成公司第一大业务，三大板块增速稳健。23年公司总收入同比下滑64.6%，主要因公司自2022年起逐步剥离地产业务导致收入下滑。23年公司完成房地产业务剥离，不再从事房地产开发业务，剥离完成后23年公司房地产及物业收入合计11.40亿元，占比总收入24.9%。房地产业务以外，公司化妆品、生物医药、原料及添加剂三大业务板块自2019年以来实现稳健增长。 分板块看，化妆品业务2018-2021年增速较快，3年CAGR为89.1%，22年以来增速有所回落，23年实现收入24.2亿元，同比增长22.7%，占比总收入52.8%，已成为公司第一大收入板块，也是未来公司业务主要驱动。原料及添加剂业务23年收入3.5亿元，同比增长23.2%，是化妆品板块重要基础和协同。公司在行业竞争激烈、价格下行压力较大背景下积极调整销售策略加强业务协同，依旧实现较快增长。23年医药业务实现收入5.2亿元，基本持平。 图表4 2018-2023年公司收入（亿元）及拆分 地产剥离毛利率大幅提升，化妆品业务保持高毛利。23年公司实现毛利额21.3亿元，其中化妆品/生物医药/原料及添加剂/房地产及物业分别贡献15.0/2.8/1.1/1.8亿元，占比70.5%/13.0%/5.3%/8.4%，地产剥离后化妆品成为公司第一大毛利贡献来源。毛利率方面，化妆品业务19-23年毛利率均保持在60%-65%区间内，21年公司大力发展自销品牌，同时优化线下线上渠道结构，实现收入高速增长的同时加强成本控制；线上自营、产品升级和推新推高毛利率，23年化妆品毛利率为62.1%，同比+1.16pct，增长主要来自公司高毛利爆款产品销售增加。生物医药、原料及添加剂业务在近两年行业竞争加剧下毛利率轻微下滑。房地产及物业板块相较其他业务毛利率水平较低，公司将低毛利的地产业务剥离后，盈利结构优化，整体毛利率由22年的24.6%同比提升21.8pct至2023年的46.5%。 图表5 2018-2023年公司分业务毛利额（亿元） 图表6 2018-2023年公司毛利率 收入削减销售费用率提高，广告宣传费占比持续提升。房地产板块毛利贡献在剥离前曾一度占比70%以上，对费用结构影响较大。22~23年公司逐步剥离低毛利的房地产业务后，期间费用结构向收入占比最高的化妆品业务的费用结构转移。23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为31.6%/9.1%/3.4%/1.2%，期间费用率合计为45.3%。其中销售费用主要来自公司的非地产开发业务，在地产剥离公司收入下滑后，销售费用率快速提升。 公司销售费用率主要来自对化妆品业务的广告宣传费、职工薪酬、服务费等，公司持续加大对化妆品营销费用的投入，广告宣传费占比由21年的43%提升至23年的47.2%。 图表7 2018-2023年公司期间费用率 图表8公司销售费用构成 地产剥离净利润改善。公司23年实现归母净利润3.03亿元，同比+567.4%，其中房地产业务及资产剥离影响的归母净利润为0.74亿元，化妆品及医药等其他业务实现归母净利润2.3亿元，同比+12.9%。扣非净利润方面，23年公司实现扣非净利润1.39亿元，同比+137.4%，非经常损益主要来自房地产业务剥离产生的投资收益1.42亿元。 图表9 2018-2023年公司净利润（亿元） 图表10 2018-2023年公司净利率 二、化妆品：“5+N”品牌矩阵完善，研发、产品、渠道多管齐下 （一）依托多原料、技术和专利优势打造差异化品牌矩阵 5+N品牌矩阵形成。公司自2003年起不断推出品牌，近年来启动实施“4+N”品牌发展战略，即以“颐莲”、“瑷尔博士”、“善颜”、“伊帕尔汗”为四大主力品牌，依托“妆药同源，科技美肤”的核心优势，探索更多轻医美高端成分、