固定收益定期报告：偏债型转债估值缘何较低？

2024年01月15日偏债型转债估值缘何较低？ 证券研究报告 偏债型转债估值缘何较低？当前偏债转债估值处于20年以来的30%分位数，显著低于平衡型与偏股型，主要原因为以下几点：1）转债整体期限的缩短，目前转债平均剩余期限已经缩短至3.6年、其中偏债型转债平均期限低于全市场；2）行业分布不均，目前转债估值相对位置呈现出TMT>汽车>消费>新能源≈周期>>金融，而平价80元以下的转债以周期&新能源&医药等估值相对较低的标的为主；3）平价结构的迁移，在过去1年权益市场的调整中，偏债型转债估值平价大幅向下迁移，目前平价60以下的转债在偏债型转债的占比中已经达到40%以上，来到21年以来的较高位置，导致偏债型转债期权价值持续降低。而偏债转债数量大增的背景下，1月虽然仅过半、但超预期下修转债数量明显增加，未来建议密切关注偏债型转债博弈权益市场反弹或者转股价下修存在的机会。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 李玲分析师SAC执业证书编号：S1450523120005liling1@essence.com.cn 一周市场回顾：上周转债指数基本收平、超额收益明显，成交下滑；估值方面，平价90-110转股溢价率为24.2%、价格中位数116.7，整体走平。 股市：持续筑底、期待政策引领上行。当前一方面国内经济持续弱势、社融数据表现平平，另一方面海外地缘事件不断、风险偏好持续降低，部分板块虽在移仓换手的影响下有所反弹、但市场信心仍然处于弱势状态。外围来看，近期由于美国经济数据的强劲、美元指数有所反复，导致外资流动有所反复，中期来看降息为大趋势、届时外资也将迎来流入；国内层面，目前各项数据显示经济复苏仍然偏缓，需要强有力政策的加持与刺激，资金仍现流出态势，需要外部资金流入为市场带来信心。策略上，当前市场表现对经济弱复苏已进行充分定价，短期内市场风格可能会更加均衡，可以关注权重板块的反弹以及出海与消费平替，关注新能源等困境反转行业，中期来看科技产业新趋势仍要重视，关注央国企重组、高分红等红利增强。 转债：关注低位机会。权益弱势背景下，转债估值也难以形成有效反弹，各项估值指标处于底部震荡中。策略方面，历史来看每一次调整过后都是加仓的机会，当前转债价格中位数不到117、处于22年以来的10%分位数附近，各项估值指标也都处于22年以来的低位，可以关注转债的低位机会。行业方面首选业绩表现较好的板块，其次产业趋势也可关注，个券方面，可以关注1）电子中金宏/冠宇/华兴等出现的超跌机会；2）业绩有支撑的汽车链条沿浦/新23/博俊等；业绩改善的顺周期凤21/台21等；3）困境反转行业新能源/建材的低位标的；4）全球复苏背景下资源类平煤/金诚等；5）高YTM、绝对价格较低的广大/重银/兴业等以及部分城商行/农商行转债的配置机会。此外近期上市的新券整体定位并不高，可以适当关注。 一级市场跟踪：上周1只新券发行，2家公司发行转债预案，5家公司转债发行获股东大会通过。 风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 内容目录 1.偏债型转债估值缘何较低？..........................................................................................32.市场回顾......................................................................................................................82.1.权益市场：继续调整...........................................................................................82.2.转债市场：估值先升后降..................................................................................103.转债投资策略.............................................................................................................12一级市场跟踪.................................................................................................................12 图表目录 图1.不同估值指标所处历史分位数..................................................................................3图2.当前转债平均剩余期限接近3.5年...........................................................................4图3.偏债型转债期限结构相对较短..................................................................................4图4.不同行业估值所处分位数.........................................................................................5图5.不同平价的行业结构................................................................................................5图6.偏债型转债平价迁移过程.........................................................................................5图7.全部A股PE（TTM）继续回落至12.9X.................................................................9图8.创业板PE（TTM）继续回落至29.9X......................................................................9图9.分行业PE(TTM)......................................................................................................9图10.转债成交再次回落...............................................................................................10图11.个券领涨及领跌标的............................................................................................10图12.估值持续低位震荡...............................................................................................10图13.转债价格中位数低位震荡.....................................................................................10图14.转债纯债/转股溢价率气泡图.................................................................................11 表1：去年11月以来下修转债数量显著增加...................................................................6表2：当前未明确不下修日期的转债...............................................................................6表3：上周分板块及指数涨跌..........................................................................................8表4：上周转债预案动态...............................................................................................12 1.偏债型转债估值缘何较低？ 2023年三季度以来，在债市短期资金面紧张叠加权益市场持续调整的影响下，转债也拉开估值调整的序幕，而即使23年末、24年初债券市场有明显的抢跑行情，转债估值也并未呈现出显著的修复、表现为低位震荡。 截至上周五，全市场隐含波动率水平处于22年至今/23年至今的10%分位数附近，处于20年以来的50%分位数附近。分不同品种来看，平衡性转债估值最贵、整体上仍然处于20年以来的50%分位数以上，偏股型转债估值次之、处于20年以来的40%分位数附近，而偏债型转债得估值相对最低，平价80以下的转债纯债平均溢价率仅处于20年以来的30%分位数附近、21年以来的不到20%分位数，即使期限拉长至18年至今、也仅有不到50%分位数的水平，在所有类型转债中估值位置相对最低。 资料来源：wind，国投证券研究中心 偏债型转债估值为何较低？可能有以下几点原因： 1）转债到期期限的缩短 2017年再融资新规以来、转债进入发行高峰期，而当年发行的转债于23年开始陆续到期，25年以来转债将迎来高峰期，2023年开始转债平均剩余期限落至于转债平均期限目前已经缩短至3.6年、过去一年转债剩余期限快速流失，而看涨期权的期权价值与剩余期限成正比，随着到期期限的缩短、转债的期权价值也逐步流失，逐步进入“垃圾时间”。 资料来源：wind，国投证券研究中心；说明：以上采用算术平均法 从剩余期限结构来看，目前偏债型转债中超过50%的转债剩余期限在4年以下，明显高于平衡型区间，而偏股型转债整体剩余期限结构更短、也与当前估值的纺锤形结构相匹配。 资料来源：wind，国投证券研究中心；说明：以上采用算术平均法 2）行业分布不均 过去1年医药、新能源等板块相比其他发生更大幅度的回撤，周期板块表现持续不佳，而当前转债各行业的估值表现也与各行业的表现相匹配，其中除大金融外，周期板块估值最低、新能源次之、其次为消费，汽车&TMT在各板块估值的表现中均处于较为领先的状态。 资料来源：wind，国投证券研究中心 资料来源：wind，国投证券研究中心 目前可以看到平价80元以下的转债以周期&新能源&医药等估值相对较低的标的为主，而相对来说高估值的TMT与汽车则主要分布在中高平价转债序列，这种行业分布的不均匀也是偏债型转债估值相对偏低的重要原因。 3）平价结构的迁移 对于转债来说，股权价值偏离面值越远、其期权价值越低，而在过去1年权益市场的调整中，偏债型转债估值平价大幅向下迁移，目前平价60以下的转债在偏债型转债的占比中已经达到40%以上，来到21年以来的较高位置，其中平价在40以下的转债数量占比已经接近10%，这也是导致当前偏债型转债估值整体偏低的原因之一。 资料来源：wind，国投证券研究中心； 一方面转债