固定收益周报：转债估值缘何大调？
东方金诚固收研究 1 转债估值缘何大调？ ——固定收益周报（2022.02.14-2022.02.20） 分析师 冯琳 于丽峰 曹源源 1. 本周观点 上周，转债市场背离正股回暖态势，转债个券价格普遍下跌带动估值明显调整，其原因推断有三点： （1）年初以来，转债价格调整幅度不及正股，导致转债估值被动抬升，转债市场脆弱性持续积累。去年下半年，创业板和中小板正股价格持续上涨、机构增量资金大量涌入，共同推动转债价格和估值升至历史高位。进入2022年以来，在权益市场剧烈调整背景下，转债价格调整明显不及正股致使300余只转债估值明显被动抬升，春节前后两周转债市场转股溢价率中枢升至30%以上的历史高位，为后续转债市场向下调整埋下伏笔。 （2）正股反弹不力加快市场预期调整，推动转债后续补跌。年初以来，权益市场震荡调整加剧，多数转债正股价格在调整过程中反弹无力，导致转债转股溢价率持续被动抬升，叠加权益市场悲观情绪积累，加速了市场对转债正股期权预期的调整，从而推动转债后续补跌。 （3）转债价格和估值双高加大配置难度，市场存在主动杀估值动力。本轮调整前，转债价格主要分布在120~150元区间，120元以下转债占比仅为24%，转股溢价率低于20%的转债占比仅为15%，转债价格和估值双高明显加大了转债配置难度，并在权益市场缺乏上行动力阶段增加了市场主动压估值的动力。因此，在前周五（2月11日）和周一（2月14日）债券市场和权益市场相继调整、东财转3股债深跌等因素共振下，上周转债市场估值出现一轮主动调整。 目前难以断言本轮转债调整已经到位，短期还需关注市场调整风险。从正股市场看，目前权益市场仍以震荡调整为主，各板块和各行业高频轮动转换，权益主线仍不明确，转债正股上行动力不足，对转债估值的支撑力度有限，短期转债市场调整压力仍然较大。从调整后的转债价格和估值位置来看，当前转债价格主要分布区间已经下移至110~130元，近27%的转债转股溢价率降至20%以下，但转 东方金诚固收研究 2 债市场价格和估值中枢位置仅回落至去年12月的位置，仍处在历史高位，高价券和高估值券占比依然较大，在正股上推动力不足的情况下，转债市场仍有向下调整的可能。从市场情绪看，上周转债大幅调整并未带动市场日均成交额大幅上升，表明市场情绪虽然转悲但整体还处于观望态势，但若后续正股市场及增量资金不能为转债市场提供足够支撑，机构或形成一致悲观预期继续压估值，不排除转债遭遇集中抛售、价格和估值快速下行的可能。从历史经验来看，转债市场确定性上行趋势的形成至少需要两个关键条件，一是转债价格和估值处于合理区间，预留了充足上行空间，二是正股市场趋势性上行动力充足，而目前转债市场尚不具备这两个条件。 2. 后市展望 利率债方面，春节后首周债市大幅调整，反映了两大利空因素的影响：一是1月社融信贷总量超预期，宽信用得到阶段性印证；二是海外通胀高企，以美联储为代表的发达经济体央行紧缩态度明确。其中，前者为最关键原因。不过，长端利率在上周一反弹至2.8%之后，并未继续上行，而是在2.78%至2.8%之间窄幅震荡，符合我们在上期周报中做出的“长端直接进入熊市的可能性不大，大概率将进入一段震荡交易、波动加大时期”的判断。 我们认为，一方面，当前处于宏观数据真空期，宽信用仍为债市关注的主线，1月信贷社融的超预期表现以及地产相关政策的不断松动（尤其是近期部分城市下调首付比例的消息频传），对债市多头情绪有明显压制；但另一方面，尽管1月开门红超预期兑现，但因成色稍逊，市场对于宽信用能否持续仍有疑虑，加之宽货币窗口期未关闭，资金面维持宽松，以及机构仍面临一定欠配压力，利率反弹将带动配置盘需求，这些因素对长端利率均有支撑。短期看，2.9%或为长端利率较难突破的阻力位。 信用债方面，资金面较为宽松，杠杆可继续保持；期限利差难以压缩，以中短久期为主。板块方面，宽信用持续推进，产业债融资环境持续改善，关注上游高景气行业国企债机会；民营地产债风险仍在出清过程中，可关注融资顺畅、土储质量好的国企地产债；2月18日财政部部长刘昆在《不断提升积极财政政策的效能》一文中提到“适当确定赤字率，科学安排债务规模，有效防范化解风险”，“加强跨周期调节，......以优异成绩迎接党的二十大胜利召开”，我们判断，尽 东方金诚固收研究 3 管近期城投融资环境仍紧，但预计年内城投公募债违约风险仍低。 转债方面，经过上周大幅调整，本周转债延续深跌的可能性不大，并有企稳小幅反弹可能。不过，当前转债市场价格和估值仍处于历史较高水平，权益市场主线还不明确，缺乏正股支撑下短期转债市场还将面临一定调整压力，尤其需要关注权益市场预期演化以及股债市场共振对转债市场带来的影响，转债配置仍需谨慎。 3. 上周利率债市场回顾 3.1 二级市场 在经历前一周的大幅调整后，上周债市跌幅收窄，长端利率窄幅震荡。全周看，10年期国债期货主力合约累计下跌0.42%；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周五小幅上行0.84bp，而因当周资金面小幅收敛，1年期国债到期收益率较前一周五反弹5.89bp,收益率曲线有所走平。 图1 上周国债收益率曲线扁平化上行 图2 上周国开债收益率曲线扁平化上行 数据来源：Wind，东方金诚 具体来看，周一，债市仍延续前一周谨慎情绪，银行间主要利率债收益率普遍上行；周二，央行超额续作MLF并维持操作利率不变，符合市场预期，但午后利率走高，或受市场传闻多家银行发行地产并购主题债券、基金赎回担忧等因素影响，全天看，银行间主要利率债收益率普遍小幅下行1bp左右，国债期货各期限主力合约则多数小幅下跌；周三公布的1月CPI和PPI数据双双回落，对债市情绪有所提振，银行间主要利率债收益率整体小幅下行；周四，隔夜美联储公布1月会议纪要未透露出更加鹰派的信息，以及俄乌局势反复等，令债市情绪延续5.89-3.770.850.640.841.982.312.512.772.801.922.352.502.762.79-6-4-2024681.902.102.302.502.702.901Y3Y5Y7Y10Y变化,右轴bps上周%上上周%10年历史分位数,右轴%4.680.140.732.77-0.232.022.492.713.043.011.972.492.703.013.02-10123451.902.102.302.502.702.903.101Y3Y5Y7Y10Y变化,右轴bps上周%上上周%10年历史分位数,右轴% 东方金诚固收研究 4 前一日暖意，银行间主要利率债收益率普遍小幅下行，国债期货各期限主力合约亦全线收涨；周五，媒体报道称多地下调首套房贷首付比例，加剧市场宽信用担忧，当日国债现券期货均走弱，银行间主要利率债收益率上行2bp左右。 图3 10年期国债现券收益率和期货价格走势 图4 上周国债期货继续下跌 图5 上周国开债隐含税率下行 图6 上周国债10Y-1Y期限利差（bp）小幅下行 图7 上周中美10年期国债利差在80bps上下波动 数据来源：Wind，东方金诚 2.7952.7952.7852.7802.803100.54100.53100.66100.39100.22100.00100.10100.20100.30100.40100.50100.60100.702.7452.7552.7652.7752.7852.7952.8052.8152022/2/142022/2/152022/2/162022/2/172022/2/1810年期国债活跃券收盘收益率%10年期国债期货主力合约收盘价,右轴95969798991001011021031042021/01/042021/01/192021/02/032021/02/252021/03/122021/03/292021/04/142021/04/292021/05/192021/06/032021/06/212021/07/062021/07/212021/08/052021/08/202021/09/062021/09/232021/10/152021/11/012021/11/162021/12/012021/12/162021/12/312022/01/182022/02/092年期5年期10年期5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%2021/01/042021/01/202021/02/052021/02/262021/03/162021/04/012021/04/202021/05/082021/05/252021/06/102021/06/292021/07/152021/08/022021/08/182021/09/032021/09/222021/10/132021/10/292021/11/162021/12/022021/12/202022/01/062022/01/242022/02/145年期10年期45505560657075808590952021/01/042021/01/202021/02/052021/02/262021/03/162021/04/012021/04/202021/05/082021/05/252021/06/102021/06/292021/07/152021/08/022021/08/182021/09/032021/09/222021/10/132021/10/292021/11/162021/12/022021/12/202022/01/062022/01/242022/02/1460801001201401601802002202402021/01/042021/01/212021/02/082021/03/032021/03/192021/04/072021/04/232021/05/142021/06/022021/06/212021/07/082021/07/262021/08/112021/08/272021/09/152021/09/292021/10/142021/11/012021/11/172021/12/032021/12/212022/01/062022/01/242022/02/07 东方金诚固收研究 5 3.2 一级市场 上周共发行利率债46只，发行量3831亿元，净融资额3330亿元，环比增加4421亿元。上周政金债发行提速，同时政金债、地方债偿还量均为0，推动利率债净融资大幅转正。 表 1 利率债发行与到期（亿元） 2月7日当周 发行量 2月14日当周发行量 2月7日当周 偿还量 2月14日当周偿还量 2月7日当周 净融资额 2月14日当周净融资额 国债 2,000 2,000 502 3,434 1,498 -1,434 政金债 1,294 1,004 0 1,40
